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Perspectivas para 2024: La renta variable en la era del Reseteo de las 3D

Los grandes temas que están reformulando la economía mundial traen aparejada una gran cantidad de oportunidades y riesgos para los inversores de renta variable. Desde una perspectiva global, Alex Tedder y Tom Wilson comparan los mercados desarrollados y emergentes en busca de los sectores, países y temas mejor situados para el próximo periodo.

29/11/2023
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Authors

Alex Tedder
Responsable de renta variable global de Schroders
Tom Wilson
Responsable de renta variable de mercados emergentes

Renta variable global y temática:

Alex Tedder:

Bajo la superficie de algunas respetables rentabilidades de la renta variable global de 2023, con el índice MSCI World subiendo hasta ahora un 9,1% en USD, el panorama es todo menos estable.

Una confluencia de factores, asociados a lo que hemos denominado el Reseteo de las 3D, está impulsando un cambio de régimen en grandes proporciones. Los desafíos estructurales que ya eran evidentes antes de la pandemia se están agudizando.

En 2024, persistirán las incertidumbres y es probable que los mercados de renta variable sigan siendo volátiles. Sin embargo, como siempre, el viejo proverbio de que “siempre hay un mercado alcista en algún lugar” puede en este caso resultar acertado. De hecho, creemos que hay una serie de áreas que pueden resultar altamente rentables para los inversores en renta variable global el próximo año.

El Reseteo de las 3D y el fin de la era del dinero regalado

Quizás la característica más llamativa de los mercados financieros en la última década haya sido el descenso constante del costo del riesgo. Con la política de los bancos centrales posterior a la crisis financiera global (CFG), que llevó las tasas de interés a cero, el efecto sobre los precios de los activos fue drástico: subieron, y mucho.

Luego vino la pandemia, seguida de cerca por la guerra de Ucrania, acontecimientos que sirvieron para cristalizar las presiones que se venían acumulando desde hacía algún tiempo.

Hay muchos diferentes factores en juego, pero creemos que estos pueden agruparse en tres categorías, a saber: 1) limitaciones demográficas; 2) imperativos de descarbonización; y 3) iniciativas de desglobalización. En conjunto, forman lo que hemos denominado el Reseteo de las 3D.

Combinados con elevados niveles de deuda soberana, estos factores han creado cuellos de botella en la oferta, han disparado los costos salariales, han impulsado la inflación general de precios y han apuntalado la política populista. Los bancos centrales se han visto forzados a actuar con decisión. Las tasas de interés han subido drásticamente y parece que seguirán ese camino durante algún tiempo. No es de extrañar que los mercados financieros se muestren perturbados.

Es momento de hacer lo contrario de lo que se hizo en la última década

La retrospectiva siempre es 20/20. Al mirar hacia atrás a los 10 años transcurridos hasta 2021, solo había unas pocas cosas que los inversores debían haber hecho: comprar acciones; invertir en crecimiento (especialmente en tecnología); invertir principalmente en los Estados Unidos; no preocuparse por las valoraciones; apalancarse (financiarse con deuda).
Cualquiera que hubiera seguido este enfoque, le habría ido magníficamente bien, y muchos inversores lo hicieron.
Pero el Reseteo de las 3D está pasando ahora y las implicancias para los inversores son sustanciales en la mayoría de clases de activos. Lo más obvio es que el efectivo ya no es basura: el dinero en el banco puede generar rentabilidades respetables.
Los inversores de renta variable necesitan un cambio de mentalidad. Esto implica:
- más diversificación entre regiones (menos de Estados Unidos, más del resto del mundo)
- más atención a las implicancias del cambio estructural
- una renovada atención a la valoración, a la calidad y al riesgo.
A continuación, examinamos cada uno de estos aspectos.  

Mirar más allá de los Estados Unidos, especialmente a mercados poco apreciados como Japón y el Reino Unido

Como a menudo nos recuerda Warren Buffett, es difícil apostar contra el S&P500. Desde finales de 2010, el índice S&P ha mostrado, en términos de dólares estadounidenses, una rentabilidad acumulada del 340 %, frente al 95 % de la renta variable europea y tan solo el 20 % de los mercados emergentes. China ha registrado una rentabilidad negativa en dicho periodo.

Gráfico: Es hora de volver a considerar mercados no estadounidenses

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Cualquier rendimiento registrado en el pasado no constituye una guía para futuros rendimientos y es posible que no se repita.

El sector corporativo de los Estados Unidos sigue estando, en su conjunto, mejor gestionado y es más innovador que prácticamente cualquier otro sector. Posee una constelación única. Las áreas de alto crecimiento, como la tecnología, las comunicaciones o los servicios de salud, representan una proporción mucho mayor del índice que en otras regiones. El sector de la tecnología informática, por ejemplo, ya representa el 28 % del S&P500, frente a solo el 6 % en Europa.

Por todo ello, es probable que el S&P siga cotizando con una prima con respecto a otros mercados. Sin embargo, cabe destacar que la diferencia de valoración entre los Estados Unidos y el resto del mundo se encuentra actualmente en niveles extremos. Para ponerlo en contexto, la capitalización del mercado del grupo de los “Súper 7” (responsable de la mayor parte de rentabilidad proveniente de la renta variable global este año) es ahora mayor que la del Reino Unido, Francia, China y Japón juntos. Históricamente, aunque tal polarización ha persistido a menudo durante largos periodos, inevitablemente en algún punto la brecha se cierra.

Gráfico: El grupo de los Súper 7 supera el 50 % este año, el resto del mundo se mantiene sin cambios

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Para que quede claro: no estamos en contra del mercado estadounidense. Sacando al grupo de los Súper 7 y otros valores de alto crecimiento, el S&P500 cotiza solo ligeramente por encima de su promedio a largo plazo. De hecho, las acciones estadounidenses de pequeña y mediana capitalización parecen muy bien valoradas en muchos casos.

Y en el caso de los Súper 7 (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia y Tesla), aunque probablemente no tengan tanto recorrido como antes, siguen siendo franquicias únicas con modelos de negocio poderosos y altamente rentables. No van a irse a ningún lado en el corto plazo.

Sin embargo, tras años de rentabilidades decepcionantes, probablemente sea un buen momento para apuntar a mercados poco apreciados como los del Japón y el Reino Unido.

El mercado japonés ha estado rezagado desde el estallido de su burbuja de precios de los activos en 1992, con consecuencias catastróficas para la economía. Tras dos décadas sin inflación y una moneda que ha devaluado un 50 % frente al dólar estadounidense, la economía japonesa es ahora altamente competitiva. Además, las autoridades se han dado cuenta de que, para finales de mayo de 2023, más de la mitad de las empresas que cotizan en bolsa lo hacen por debajo del valor de sus activos (es decir, tienen un valor contable inferior a 1).

A finales de 2022, se emitió una directiva para “alentar” a las empresas japonesas a devolver efectivo a los accionistas, ya sea mediante recompras o mayores repartos de dividendos. El sector corporativo ya ha empezado a responder con fuerza, y esperamos que continúe haciéndolo.

Gráfico: Japón: Resurgimiento de la rentabilidad y la productividad

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Percibido durante mucho tiempo como un mercado de valores “heredado” debido a la concentración relativamente alta de industrias tradicionales como la energía, la minería, los productos básicos de consumo y los servicios bancarios, el Reino Unido ha tenido un rendimiento constantemente inferior al índice mundial a lo largo de los últimos 20 años. La regulación, la apatía gubernamental y el Brexit tampoco han ayudado. Sin embargo, si rascamos la superficie, el Reino Unido tiene mucho que ofrecer. La gobernanza y la transparencia contable suelen ser las mejores de su clase. Las empresas del FTSE son en su mayoría negocios globales con amplia exposición a mercados en crecimiento. Además, hay alrededor de 1800 empresas más que cotizan en bolsa, muchas de las cuales son subestimadas y están poco estudiadas. Y lo que es más importante es que el mercado británico cotiza con un importante descuento, tanto con respecto al resto del mundo como con respecto a su propia historia. Con el índice FTSE All-Share valorado en tan solo una décima parte de los beneficios del próximo año y con una rentabilidad de dividendos superior al 4 %, el mercado resulta atractivo (fuente Bloomberg, octubre de 2023).

Pensar en temas estructurales a largo plazo

Resulta llamativo que, en lo que va de 2023, el índice MSCI Global Alternative Energy haya bajado un 40 % (fuente Bloomberg, finales de octubre de 2023). La confianza de los inversores se ha visto afectada por una combinación de malos resultados (a lo que en muchos casos no han ayudado en nada las elevadas valoraciones) y una respuesta política contraria a las iniciativas medioambientales.

Sin embargo, hasta el eco-escepticismo más acérrimo se resistiría a negar que los efectos climáticos extremos son cada vez más evidentes. Los argumentos a favor de la descarbonización son abrumadores. Dado que ya se han superado muchas de las presiones postpandémicas sobre los costos, así como el exceso de capacidad en algunas partes del espacio de las energías renovables, ahora parece ser un excelente momento para que los inversores consideren el tema de la transición energética.

Parece claro que la tecnología es clave para abordar muchos de los desafíos estructurales a los que nos enfrentamos actualmente. Por ejemplo, la energía solar y la captura de carbono son fundamentales en la cuestión de la transición energética. De manera similar, el desafío demográfico se resolverá en gran medida gracias a los descubrimientos médicos, la automatización y la inteligencia artificial (IA).

La IA ha cautivado la imaginación de los inversores y, por supuesto, existe un riesgo sustancial de que la misma esté sobrevalorada. Sin embargo, la lógica detrás del entusiasmo del mercado es irrefutable. La automatización es una tendencia que viene de larga data y que se ha extendido rápidamente desde procesos industriales limitados a franjas enteras del sector de servicios. La IA generativa, basada en modelos lingüísticos, eleva materialmente la apuesta.

En todo el mundo, hay más de mil millones de trabajadores del conocimiento, es decir, trabajadores que aplican conocimientos teóricos o analíticos a tareas específicas. Aumentar, mejorar y tal vez reemplazar una parte de este trabajo dará como resultado inmensos cambios y creará significativas oportunidades para los inversores, no solo en el sector tecnológico, sino en casi todos los sectores de la economía. PWC estima el valor económico potencial de la IA en 17 billones de dólares anuales para 2030. En comparación con el PIB global actual, que ronda los 110 billones de dólares, se trata de una suma extraordinaria y es probable que las oportunidades en el ámbito de la automatización resulten ser inmensas.

El precio es lo que se paga, valor es lo que se obtiene

En un entorno de tasas de interés más altas, las valoraciones importan mucho más que cuando las tasas de interés están próximas a cero. La renta variable ha sido una magnífica inversión a largo plazo: el S&P500 ha ofrecido una rentabilidad real (después de la inflación) de más del 7 % anual en los últimos 150 años, en comparación con tan solo el 2 % de los bonos del Tesoro estadounidense. Y aun así, como todos sabemos, la renta variable también es altamente volátil: en 29 de los últimos 50 años se han registrado caídas superiores al 10 %. Los mercados de renta variable son volubles y pueden ser bastante implacables.

Ello es razón de más, en nuestra opinión, para centrarse en las valoraciones. O más precisamente, en la relación precio-calidad. Mientras que la última década se centró en el crecimiento (especialmente, en el crecimiento de los ingresos), es probable que la próxima década se centre mucho más en encontrar empresas que ofrezcan un valor genuino.

Con esto no nos referimos simplemente a empresas que sean baratas. Los valores baratos suelen serlo por una razón. Las empresas de sectores tradicionales como el energético, el financiero o el industrial no solo son altamente cíclicas, sino que además se enfrentan a importantes interrupciones derivadas de la transición a nuevas tecnologías. En contraste, una empresa que cotiza cara según las métricas actuales puede resultar cualquier cosa menos cara si ofrece un crecimiento sostenido y flujos de efectivo a futuro.

Creemos que los inversores se verán beneficiados al centrarse en el largo plazo, identificar las áreas con un crecimiento estructural poco apreciado y apostar decididamente por aquellas empresas que cuenten con una ventaja competitiva sostenida. Como todo, el precio que se paga por un título valor es el precio que se paga. El valor es lo que realmente se obtiene. Hay mucho valor en los mercados de renta variable global, especialmente para los inversores pacientes.

Renta variable global de mercados emergentes

Tom Wilson:

Los mercados emergentes tuvieron un periodo de crecimiento acelerado durante la década del 2000, liderados por China. Fue una década de globalización, urbanización, el “superciclo” de las materias primas y una clase media en ascenso. La industria de fabricación, las materias primas y el consumo se vieron enormemente beneficiados.

Sin embargo, la década siguiente ha sido decepcionante. La persistente apreciación del dólar estadounidense ha afectado las condiciones financieras y el crecimiento nominal de los mercados emergentes. La globalización se estabilizó a medida que la pérdida de empleos de fabricación en los mercados desarrollados se sumó a la presión populista. La propiedad, la infraestructura y la deuda chinas se desarrollaron cada vez más y, en este último tiempo, la tensión geopolítica se ha intensificado, con implicancias económicas y de mercado.

Por lo tanto, ¿qué ocurre ahora con los mercados emergentes? ¿Cómo las 3D de la descarbonización, la desglobalización y la demografía están generando riesgos y oportunidades?

Comencemos por lo estructural, empezando por China, que actualmente representa el 30 % del índice de referencia MSCI Emerging Markets

No descartemos a China

China enfrentará un crecimiento más lento en la próxima década. Su economía necesita abandonar un modelo de crecimiento basado en la inversión. La participación de la inversión en el PIB es insosteniblemente alta: la infraestructura está considerablemente sobredimensionada, mientras que un boom inmobiliario de años ha llevado a un exceso de oferta en muchas partes del país. Los niveles de deuda son altos y las tendencias demográficas son un freno cada vez mayor, ya que China enfrenta una población en edad activa cada vez más reducida, una marcada caída en su tasa de natalidad y un rápido aumento de su tasa de dependencia a medida que la población envejece.

Es más, China se enfrenta a la “trampa del ingreso medio”. A medida que los costos salariales han aumentado, China se ha vuelto menos competitiva en la fabricación básica y necesita seguir ascendiendo en la cadena de valor.

La tensión geopolítica con los Estados Unidos se suma a los obstáculos económicos. Contribuye a la diversificación de la cadena de suministro, impide el acceso a tecnología avanzada y la transferencia de conocimientos, ha desencadenado una agresiva política industrial estadounidense e impide la inversión extranjera directa (IED).

Sin embargo, China es una economía de 18 billones de dólares con un mercado interno muy grande y la escala necesaria para respaldar su propia política industrial. Si algún país puede salir de la trampa del ingreso medio, ese es China.

China está muy bien integrada a la economía global y sigue siendo altamente competitiva, por lo que la diversificación de la cadena de suministro tardará años en concretarse. El país es innovador y es un importante potencial beneficiario de la descarbonización: fabrica el 80 % de los paneles solares del mundo, vendió dos tercios de los vehículos eléctricos del mundo en 2022, controla el 75 % de la capacidad de producción mundial de celdas de batería y domina gran parte de la cadena de suministro de energías renovables. Tiene una alta tasa de ahorro y una cuenta de capital controlada, por lo que no depende del capital externo para crecer. Junto con su control del sistema financiero, esto le brinda a China una flexibilidad política significativa. Finalmente, en un mercado tan amplio y profundo, siempre habrá oportunidades a nivel de empresa.

También hay que decir que China no es un mercado emergente. Los mercados emergentes son un universo diverso de países con una variedad de factores impulsores.

La demografía entre los impulsores del inexorable ascenso de la India

La India es el contrapunto de China. Después de haber sido superada por China durante los últimos 40 años, es posible que ahora sea el turno de la India.

La India viene de una base baja. La urbanización es baja y representa una importante oportunidad de productividad a mediano plazo. Los beneficios de la inversión en infraestructura son altos. La demografía es favorable y la mano de obra es abundante y económica. Las políticas gubernamentales para mejorar la eficiencia fiscal, aumentar la inversión en infraestructura, reducir la fricción comercial entre los estados indios e impulsar la sustitución de importaciones han mejorado las perspectivas de crecimiento. Mientras tanto, la digitalización y la penetración de los teléfonos inteligentes crean la oportunidad de mejorar la formalización económica y la intermediación financiera, la educación y el descubrimiento de precios.

Sin embargo, es necesario hacer algunas advertencias: persisten problemas de infraestructura, burocracia, proteccionismo, habilidades laborales y códigos laborales y, a pesar de su escala, la India no es necesariamente la primera opción para la inversión extranjera directa (IED) en fabricación de exportación. Pero las perspectivas de la India para la próxima década parecen prometedoras.

Beneficiarios de la descarbonización y la desglobalización

Corea y Taiwán son mercados expuestos al comercio y, en particular, a la tecnología. Contamos con una visión estructural positiva de la tecnología a medida que el mundo se digitaliza cada vez más. El 70 % del índice de referencia en Taiwán es tecnología, mientras que en Corea representa el 50 %, a octubre de 2023. Mientras tanto, Corea también posee sólidas empresas de baterías con excelentes perspectivas de crecimiento a largo plazo a raíz de la descarbonización.

Otros países de los mercados emergentes (ME) se benefician de la diversificación de la cadena de suministro. Si bien es posible que la India aún no sea un destino de primera elección para la IED en la fabricación de exportación, una combinación de infraestructura, mano de obra calificada y proximidad geográfica respalda las perspectivas para México, Europa Central y la Asociación de Naciones de Asia Sudoriental (ASEAN). La fabricación en los mercados desarrollados puede ser muy costosa tanto de construir como de operar; por ejemplo, trasladar la producción de chips y baterías a los Estados Unidos requiere un enorme apoyo fiscal. Por lo tanto, es probable que la desglobalización tenga más que ver con el nearshoring y el friendshoring que con el reshoring. También se trata más bien de erradicar riesgos en las cadenas de suministro.

El impacto de las materias primas en los mercados emergentes ha disminuido notablemente. Pero los requisitos de inversión de la transición energética respaldarán con solidez a ciertas materias primas en beneficio de algunos mercados, principalmente en América Latina.

Por último, aunque Oriente Medio enfrentará desafíos derivados de la transición energética debido a su dependencia económica de la producción de petróleo, se derivan oportunidades interesantes de un fuerte enfoque gubernamental en la diversificación económica, con un importante apoyo fiscal y reformas en Arabia Saudita y los Emiratos Árabes Unidos.

Oportunidades cíclicas: China, Brasil y la tecnología

Es por ello que abundan las oportunidades estructurales en los mercados emergentes. Pero invertir en este universo tiene que ver tanto con lo cíclico como con lo estructural, que es una de las razones por las que creemos que la gestión activa agnóstica del estilo es tan importante. La India representa una atractiva oportunidad de crecimiento estructural a mediano plazo, pero las valoraciones en ese mercado son actualmente muy altas y vemos oportunidades más sólidas en otros lugares.

Esto incluye a China. La confianza en China es actualmente muy negativa. Se analizan mucho los obstáculos estructurales y geopolíticos, mientras que el débil impulso económico se suma a las preocupaciones a corto plazo. Sin embargo, esto ahora se refleja en valoraciones económicas y el posicionamiento se ha ajustado notablemente. El gobierno tiene la flexibilidad política para apoyar el crecimiento, mientras hay un impulso visible para estabilizar las relaciones entre los Estados Unidos y China. Aunque el mercado no está exento de riesgos, creemos que puede haber un pesimismo excesivo en este momento.

También vemos oportunidades en el ciclo comercial, particularmente en el sector de tecnología, donde tenemos una sobreponderación importante. El ciclo de inventarios está cambiando a medida que se agotan las existencias y se limitan la producción y la expansión de la capacidad. Si bien la débil demanda de los mercados desarrollados en 2024 puede amortiguar el ciclo alcista, tenemos posiciones en empresas y mercados que cotizan con valoraciones atractivas y que se beneficiarán del ciclo alcista y al mismo tiempo tendrán buenas perspectivas a mediano plazo.

Los ciclos monetarios también pueden brindar oportunidades. Los bancos centrales de los mercados emergentes generalmente están obligados a ser ortodoxos. En algunos países ahora hay margen para una importante flexibilización monetaria tras agresivas subidas de tasas y desinflación. Por ejemplo, en Brasil las tasas de interés son actualmente del 12,25 %, mientras que se espera que la inflación en 2024 esté por debajo del 4 %. Se espera que el banco central siga recortando las tasas, beneficiando a un mercado donde la renta variable está muy barata y la curva de rendimientos es elevada.

La cuarta D: el dólar estadounidense

Finalmente, no podemos hablar de mercados emergentes globales sin hacer referencia a la cuarta D, que es el dólar estadounidense. Una década de apreciación del dólar ha sido un obstáculo para los mercados emergentes, y así seguirá siendo en el corto plazo.

Cuadro: la importancia del dólar estadounidense para el rendimiento de la renta variable de los mercados emergentes

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Sin embargo, el dólar ahora parece estar con un valor alto, mientras que los Estados Unidos tienen importantes déficits fiscales y de cuentas corrientes. Una economía en desaceleración que desencadenara una flexibilización monetaria y una flexibilización de la curva de rendimiento potencialmente debilitaría el dólar, lo que mejoraría las condiciones financieras en los países emergentes. En combinación con valoraciones que son ampliamente atractivas, esto sería muy favorable para la rentabilidad de la renta variable de los mercados emergentes. 


Cualquier referencia a sectores/países/acciones/valores tiene únicamente fines ilustrativos y no constituye una recomendación para comprar o vender ningún instrumento financiero o para adoptar una estrategia de inversión específica.

Los comentarios y opiniones aquí incluidos pertenecen a aquellos a los que son atribuidos y no representan necesariamente los expresados o reflejados en otros comunicados, estrategias o fondos de Schroders.



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Alex Tedder
Responsable de renta variable global de Schroders
Tom Wilson
Responsable de renta variable de mercados emergentes

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