Perspectivas 2023: Renta variable global y temática
Aunque es probable que los mercados sigan siendo volátiles, existe una luz al final del túnel para los inversores.
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Empezando por la guerra en Europa, 2022 fue un año que la mayoría de los inversores preferirían olvidar.
La invasión de Ucrania por parte de Putin provocó un aumento masivo de los costos de la energía y los alimentos en un momento en que los cuellos de botella de la cadena de suministro tras la pandemia ya estaban ejerciendo una presión considerable sobre los precios mundiales. Los bancos centrales, en su mayoría con mandatos para gestionar la inflación, se enfrentaron a la perspectiva muy real de una espiral de costos y precios desenfrenada.
Inusualmente, también se enfrentaron a la poco envidiable tarea de intentar frenar las expectativas de crecimiento salarial en un momento en el que el desempleo en la mayoría de las principales economías estaba en niveles extremadamente bajos. El margen de error era, y sigue siendo, grande.
A pesar de los temores del mercado, no estamos volviendo a los años 70
En el momento de redactar este informe, las tasas de inflación general de muchos países siguen siendo elevadas o van en aumento. Existe el temor legítimo de que las acciones de los bancos centrales no sean suficientes para contrarrestar las crecientes demandas salariales y se habla de una vuelta a la estanflación (crecimiento estancado/alta inflación) de los años 70.
Sin embargo, aunque el impacto de los precios de 2022 es en cierto modo comparable al de aquella época, es notable que la inflación subyacente (a menudo denominada inflación núcleo o de base) ya parezca estar moderándose. Es probable que esta situación continúe en los próximos meses, ya que la relajación de las cadenas de suministro, el aumento de los costos de los préstamos, la reducción de los ingresos de los consumidores y la caída de los precios de la vivienda sirven para enfriar la economía mundial y frenar la demanda.
En este contexto, es concebible que las demandas salariales también se moderen. Muchos observadores señalan la actual escasez de mano de obra en muchos países y el rápido aumento de las huelgas como razones para ser cautelosos con la inflación salarial. Sin embargo, sospechamos que la flexibilidad laboral mejorará a medida que las economías se desaceleren. Sin duda, las empresas pospondrán las contrataciones y recortarán personal. De hecho, ya hay claros indicios de ello en el sector tecnológico, donde la retórica de la dirección se ha puesto de repente a la altura de la realidad económica.
Además, es posible que la tasa de participación, actualmente en mínimos históricos, aumente a medida que los no participantes, como muchos mayores de 50 años, decidan reincorporarse a la población activa.
Por último, es probable que la reciente tendencia a la sustitución de la mano de obra a través de la automatización se acelere significativamente, sobre todo teniendo en cuenta los recientes avances tecnológicos.
En resumen, aunque la vuelta al desempleo masivo parece improbable, es totalmente posible que un aumento de las vacantes, unido a un modesto incremento del número de participantes, limite los costos salariales en el futuro.
El temor a una profunda recesión puede resultar infundado
Una desaceleración económica continua parece inevitable dado lo anterior, pero los temores de una profunda recesión pueden resultar infundados, al menos en algunos países. Con un desempleo tan bajo, los consumidores están en mejores condiciones de soportar el aumento de los costos. Las medidas gubernamentales de ayuda al pago de las facturas energéticas también amortiguan este impacto. Cabe destacar que los balances de los hogares, que se beneficiaron de una considerable acumulación de ahorros durante la pandemia del Covid-19, proporcionan un colchón para muchos consumidores (aunque claramente no lo suficiente para los grupos de menores ingresos).
El panorama es similar en el sector empresarial, donde el apalancamiento es relativamente bajo y de duración superior a la media.
En general, lo anterior nos sugiere que, aunque siguen existiendo retos económicos importantes, la inflación puede estar menos arraigada y la recesión económica ser menos grave de lo que muchos prevén. Esto es potencialmente más probable en los Estados Unidos, que es efectivamente autosuficiente en energía, se beneficia sustancialmente del hecho de que casi todos los principales productos básicos se cotizan en dólares estadounidenses y tiene una inmigración positiva. En Europa, incluso en el Reino Unido, el panorama es desgraciadamente mucho más matizado.
Una recesión de ganancias
Con o sin recesión, las estimaciones de ganancias tendrán que bajar. Una de las características interesantes del actual ciclo de mercado es que, mientras los precios de las acciones se han desplomado, las ganancias han sido hasta ahora, en su mayoría, notablemente sólidas. La razón es la fijación de precios.
A ambos lados del Atlántico, las empresas han subido los precios con total impunidad. Por ejemplo, Pepsi tuvo un +17 % de precios positivos en el tercer trimestre, mientras que en Europa Louis Vuitton y Nestlé tuvieron subidas de precios de dos dígitos con poco impacto inmediato en los volúmenes.
En estos casos concretos, es posible que los ingresos se mantengan, ya que los consumidores parecen estar dispuestos a pagar más por productos de primera calidad. Sin embargo, para muchas empresas es solo cuestión de tiempo que la elasticidad negativa entre en acción y la demanda empiece a caer.
Los primeros indicios de empresas como Amazon y Target en los Estados Unidos, o M&S, H&M y Primark en Europa, sugieren que los consumidores ya están recortando sus gastos.
Es probable que los ingresos y los márgenes (excluyendo las empresas energéticas) caigan en 2023, lo que creará un ciclo de bajada de ganancias propiamente dicho que aún no se ha reflejado del todo.
Encontrar el fondo puede sonar contradictorio dado lo anterior, pero nuestra opinión es que el actual mercado bajista casi ha agotado su curso. Aunque con la advertencia de que es probable que la volatilidad siga siendo elevada durante algún tiempo.
El consenso de las ganancias por acción del S&P 500, de 225 y 235 dólares, sigue pareciendo algo elevado, y esperamos que se revise a la baja de forma constante en los próximos meses, y que el mínimo se produzca en el tercer trimestre de 2023.
Pero los mercados de valores siempre miran hacia adelante, y suelen descontar un descenso de las ganancias entre seis y nueve meses antes de que se produzca. Esto sugiere que el reciente rebote de los mercados mundiales de renta variable (el índice Dow tuvo en octubre su mejor mes desde 1976) no carecía de lógica, aunque creemos que el reciente repunte es una especie de falso amanecer.
A muy corto plazo, es posible que se produzcan nuevas decepciones, ya que las presiones sobre la rentabilidad se hacen más evidentes.
Riesgo y rentabilidad
No nos hemos detenido en los riesgos geopolíticos actuales, como una nueva escalada en Ucrania, la posibilidad de que se reduzca aún más el suministro de gas de Rusia a Europa o la postura de China con respecto a Taiwán. Se trata de posibles "cisnes negros" de naturaleza binaria e imposibles de predecir con certeza.
Cualquiera de estas posibilidades sería extremadamente mala para los mercados mundiales. Hay que esperar que prevalezca el sentido común.
No obstante, los acontecimientos del año pasado solo servirán para reforzar ciertas tendencias que ya eran evidentes antes de la crisis actual.
La seguridad (la seguridad nacional, la seguridad energética, la seguridad alimentaria, la ciberseguridad, por nombrar solo algunas) debe ser ahora mucho más importante en las agendas de los gobiernos y las empresas que en la década pasada. Las hazañas de Rusia han demostrado que la dependencia energética de un socio errático puede ser desastrosa. Es probable que China siga siendo un actor mucho más racional y medido que Rusia, pero la agenda del presidente Xi es claramente expansionista.
Garantizar la seguridad del suministro
Vemos una oleada de gasto dirigida por los gobiernos y las empresas hacia la consecución de una mayor seguridad de suministro: ya sea mediante la inversión en energías renovables, la deslocalización o el traslado de las instalaciones de producción, el apoyo a nuevos métodos de producción de alimentos o la protección de industrias de carácter estratégico como los semiconductores, el software o la biotecnología. Una especie de polarización entre Occidente y Oriente parece inevitable en estas áreas.
Nos centramos en empresas que pueden prosperar en un entorno difícil y hacerlo con un nivel de riesgo razonable. Muchos de ellos se encuentran en las áreas señaladas anteriormente, donde las tasas de crecimiento estructural son claramente más altas de lo que eran.
Sin embargo, a medida que el mercado bajista va madurando, nuestra investigación nos lleva a varias áreas que han estado en desventaja durante algún tiempo, como Japón.
Los dejamos con la sorprendente revelación de que, gracias a la baja inflación salarial y a una moneda muy competitiva, ahora es más barato contratar a un ingeniero de software en Tokio que en Bangalore.
Siempre hay oportunidades en algún lugar del mundo.
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