Situando los acontecimientos en Venezuela en el contexto de la dinámica actual de los mercados emergentes
Un vistazo a las implicaciones para los mercados globales de un cambio en el clima político y financiero del país con las mayores reservas de petróleo del mundo.
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Incluso antes de los titulares recientes, los inversionistas ya eran cada vez más conscientes de que las oportunidades en los mercados emergentes (EM) se habían expandido y mejorado de forma espectacular. Cada vez más inversionistas se han mostrado dispuestos a reevaluar sus percepciones sobre los riesgos que conlleva la deuda de los mercados emergentes. Los acontecimientos en Venezuela pusieron el foco en esas dinámicas cambiadas. Puede que lleve meses y años evaluar las implicaciones de inversión de las circunstancias cambiadas para Venezuela, pero ya está claro que hoy la deuda de mercados emergentes, como clase de activos, ofrece a los inversionistas oportunidades considerables no solo para mejorar sus rendimientos, sino también para fortalecer la resiliencia de sus carteras.
Décadas de historia moldearon la situación actual en Venezuela
Para entender el presente e imaginar el futuro, es necesario primero comprender el pasado. Los factores que influyen en las circunstancias actuales en Venezuela comenzaron en 1973 con el embargo petrolero árabe contra Estados Unidos y otros países occidentales. Eso provocó que los precios del petróleo se dispararan, y Venezuela, un exportador líder de petróleo, bombeaba aproximadamente 3.5 millones de barriles al día, y sus ingresos petroleros se cuadruplicaron.
Para aprovechar esta ganancia, el entonces presidente de Venezuela - Calos Andrés Pérez - nacionalizó la industria petrolera del país en 1976. Esta medida transfirió todos los activos petroleros a manos de Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA), la nueva entidad estatal. En aquel momento, el proceso de nacionalización implicaba compensaciones a los inversionistas internacionales que habían estado involucrados en el país. Ese proceso incluyó resolver casos arbitrales que se habían resuelto en tribunales internacionales.
Durante las siguientes décadas, en parte debido a la subinversión e ineficiencias operativas, la producción petrolera de Venezuela cayó a unos 2.5 - 2.8 millones de barriles diarios. Para afrontar estos desafíos, el país lanzó su iniciativa "apertura petrolera", que consistió en reabrir sus mercados petroleros a la inversión extranjera. El país necesitaba que las compañías petroleras internacionales regresaran con su capital y tecnología para la extracción de petróleo pesado.
En 2007, cuando el petróleo tenía precios extremadamente altos, Hugo Chávez, que había llegado al poder en 1999, abandonó las reformas de apertura y expropió activos de la industria petrolera de empresas como ConocoPhillips y ExxonMobil, esta vez sin compensación. Estas expropiaciones dieron lugar a más casos de arbitraje. A pesar de las sentencias a favor de los demandantes, ninguno de los casos principales se ha resuelto completamente, y las empresas siguen reclamando lo que se les ha adjudicado.
La crisis financiera de Venezuela se agravó en 2017, cuando tanto el país como PDVSA incumplieron sus bonos internacionales. Eso generó otros 100,000 millones de dólares en reclamaciones. Ahora, tras la detención del presidente Nicolás Maduro y la probabilidad de una mayor intervención estadounidense en la política y economía del país, existen esperanzas de una transición que favorezca a los ciudadanos de Venezuela, a la comunidad internacional y a los mercados financieros globales.
El impacto en el mercado de bonos venezolano
El mercado de bonos de Venezuela es inusualmente complejo en comparación con otros mercados emergentes. Está moldeado por un mosaico de estructuras legales, tipos de deuda y riesgos, y existe una considerable diversidad entre vencimientos y emisores. Algunos bonos contienen cláusulas de acción colectiva (CAC) que requieren la aprobación del 75–85% de los tenedores de bonos para cualquier modificación en los términos de los contratos de bonos (como pagos ampliados o pagos reducidos del principal), que los emisores puedan querer al reestructurar su deuda. Algunos bonos no tienen CACs, y los acreedores pueden negarse a participar en reestructuraciones y esperar el pago completo, lo que dificulta aún más la reestructuración de estos bonos.
El tamaño del cupón es otra consideración crítica. Algunos bonos venezolanos tienen altas tasas de cupón y, por ello, acumulan intereses atrasados significativos. En la práctica, esto eleva su precio de negociación, ya que los cálculos del valor de recuperación anticipan pagos mayores en un acuerdo o reestructuración. También existen distinciones importantes entre los bonos soberanos y los emitidos por PDVSA. Cada tipo tiene su propia curva de precios y reclamaciones legales, siendo los bonos PDVSA más complejos debido a los fallos en curso y impagados en arbitraje internacional.
Actualmente, la mayoría de la deuda venezolana cotiza con grandes descuentos, normalmente alrededor de 40 centavos por dólar. Con aproximadamente 100,000 millones de dólares en reclamaciones, esto implica una capitalización bursátil de solo 40,000 millones para la deuda pendiente, pero esa cifra aumentaría considerablemente con todas las reclamaciones pendientes. Dadas estimaciones razonables del potencial del PIB del país, tendría una relación deuda-PIB muy alta, pero eso podría volverse manejable bajo un escenario económico normalizado. Dicho esto, el riesgo de titulares y ejecuciones es bastante alto. Mucho dependerá de cómo se desarrolle la situación política y legal.
La capacidad futura de pago de la deuda del país está íntimamente ligada a la revitalización de su industria petrolera. Como se ha señalado, en el pasado Venezuela producía hasta 3.5 millones de barriles de petróleo al día. La producción actual ronda solo el millón de barriles. Restaurar la producción requerirá un gasto de capital masivo para reformar las infraestructuras críticas. El potencial es indiscutible porque el cinturón del Orinoco del país alberga algunas de las mayores reservas de petróleo confirmadas del mundo. El desafío no surgirá de la necesidad de explorar para encontrar el petróleo, sino de las enormes inversiones en la infraestructura necesaria para extraerlo.
Impacto en otros mercados latinoamericanos
La estabilidad y las reformas económicas positivas en Venezuela podrían tener efectos dominó para el comercio y la inversión en toda América Latina. Históricamente, Venezuela y Colombia fueron socios comerciales importantes, pero esos lazos se desintegraron en los últimos 10 años. Si la economía venezolana se normaliza, un socio comercial como Colombia podría beneficiarse significativamente. Otros países de la región - incluidos Chile, Argentina y Ecuador - también se están moviendo hacia un entorno político más favorable para los mercados financieros. Las elecciones en Colombia y Brasil este año podrían también conducir a resultados más positivos para los mercados financieros.
La sostenibilidad de la deuda es ahora una preocupación mayor para los mercados desarrollados que para los mercados emergentes
Las percepciones persistentes sobre la EM a menudo ya no son válidas. En el pasado, los mercados de bonos solían tener una visión negativa de las políticas promulgadas por los gobiernos de los mercados emergentes, y los emisores eran "castigados" por tomar malas decisiones al tener que ofrecer rendimientos mucho más altos para atraer inversionistas.
Hoy, en cuanto a las condiciones en mercados emergentes frente a los desarrollados, la situación está muy invertida. Con el auge del populismo en muchos mercados desarrollados, los ciudadanos exigen que sus gobiernos gasten más en programas sociales. Esto ha agravado niveles de deuda ya elevados.
La situación en EM ha ido en sentido totalmente contrario. Tras algunas duras lecciones, muchos gobiernos se han vuelto más pragmáticos y promulgan políticas que son razonablemente favorables para los mercados financieros. No ha habido muchas explosiones importantes de mercados debido a decisiones políticas. Cuando eso ha ocurrido, las políticas a menudo se han revertido rápidamente porque los gobiernos quieren contener el impacto.
Hoy en día, los temores al contagio, con desarrollos negativos en un mercado que se extienden a otros, son más frecuentes en mercados regionales desarrollados como Europa Occidental. Con la gestión emergente actual, el contagio se ha vuelto menos un problema porque los inversionistas están más dispuestos a analizar lo que ocurre en cada mercado como casos individuales. Ese cambio en la percepción y reacción de los inversionistas ha contribuido a reforzar la resiliencia de la deuda de los mercados emergentes como clase de activos.
Tendencias globales favorables para la deuda de los mercados emergentes
Varios desarrollos globales también están fortaleciendo los fundamentales del mercado para la deuda de mercados emergentes, cuyo rendimiento ha sido bastante sólido en los últimos años. Estas tendencias incluyen la desinflación que ocurre en China y la transición de la Reserva Federal de EE. UU. hacia un ciclo de recortes de tasas. Esto último ofrece más margen para que los bancos centrales de los mercados emergentes recorten las tasas.
Aunque la economía estadounidense pueda enfrentar algunos desafíos, nuestras previsiones apuntan a un crecimiento sólido continuo, lo que ayudaría a sostener la demanda de productos procedentes de los mercados emergentes. El crecimiento en China se ha ido debilitando y, en ausencia de programas de estímulo importantes por parte del gobierno, es probable que esa tendencia continúe. En el pasado, la demanda de materias primas procedente de China ayudó a muchas economías emergentes. Aunque esa demanda ha disminuido debido a la crisis inmobiliaria en China, otros temas de inversión - como la transición energética y la demanda de desarrollo de centros de datos con la llegada de la IA - podrían suplantar o incluso superar esa menor demanda procedente de China. Eso sería un desarrollo muy favorable para los exportadores de materias primas en todo el mercado emergente.
Esta combinación de un fuerte crecimiento global y baja inflación sería beneficiosa no solo para el componente de ingresos de los bonos emergentes, sino también para su potencial de apreciación de precios.
Progreso positivo a lo largo del "reloj de la deuda"
Históricamente, algunas de las mayores oportunidades para la generación de alfa en los mercados globales de bonos se producen cuando los países avanzan positivamente a través del "reloj de la deuda", al pasar del riesgo de crisis y impago a un ajuste y equilibrio. Esta última etapa llega cuando la inflación está controlada, la balanza comercial del país mejora, la dinámica fiscal es estable y disciplinada, y el volumen total de deuda disminuye. Cuando se alcanza el equilibrio, pueden llegar mejoras en la calificación y, una vez que los mercados de alto rendimiento pueden migrar al universo de grado de inversión. Eso ocurrió en 2025 con la deuda soberana de Omán.
Otros mercados que han pasado de crisis a ajustes en los últimos años incluyen Ecuador, Sri Lanka, Pakistán y Nigeria. Existe la posibilidad de que una transición igualmente favorable se desarrolle en Venezuela.
Por supuesto, estos países deben estar atentos porque la siguiente etapa en el cronómetro de la deuda puede ser la sobreextensión, cuando los países conceden demasiado crédito, su moneda se devalua y se ven cargados con niveles de deuda excesivos. Hoy en día, esto ocurre en varios mercados desarrollados, donde la población y el crecimiento económico son lentos y la dinámica fiscal es insostenible. Estas condiciones divergentes en todo el mundo explican por qué la deuda de renta fija ha sido la clase de activo con mayor rendimiento en los ingresos fijos en los últimos tres años.
Deuda de mercados emergentes: Un mercado maduro que ahora merece ser visto de otra manera
El mercado de deuda emergente ha madurado considerablemente en los últimos 25 años. Hoy en día, es un mercado profundo y líquido, y gran parte de él es de grado de inversión. Los inversionistas tienen oportunidades en 90 países, con deuda emitida en más de 20 monedas locales. El mercado incluye más de 700 emisores corporativos. Las oportunidades para la optimización y construcción de carteras están a la par de las que existen en los mercados desarrollados. Se pueden tirar de múltiples palancas - incluyendo la duración, la posición de la curva de rendimientos, la selección de emisores por país y empresa, la exposición a divisas y la convexidad (para explotar la respuesta asimétrica de precios de un bono a cambios en las tasas de interés) - para obtener ingresos adicionales o un mayor potencial de apreciación de precios.
Los inversionistas quieren deuda de grado de inversión como ancla de sus carteras. Hoy en día, una gran parte de la deuda de los mercados emergentes es de grado inversión. Al mismo tiempo, las condiciones económicas y fiscales en los mercados desarrollados están empeorando debido a sus niveles de deuda. Esta es una de las razones por las que los diferenciales de la deuda de grado de inversión en mercados emergentes se han ido ajustando. Aunque muchos inversionistas puedan estar acostumbrados a pensar en la deuda de los mercados emergentes como una posición satélite en sus carteras, estas dinámicas cambiantes demuestran por qué la deuda de los mercados emergentes merece ahora ser considerada como una participación central en la cartera.
Por supuesto, tanto los riesgos a corto como a largo plazo persisten en estos mercados. Por múltiples razones, la deuda de bienes de emergencia no es adecuada para la inversión a ciegas o pasiva. El sólido rendimiento reciente de esta clase de activos ha atraído a muchos nuevos participantes, pero sin un conocimiento profundo del mercado y experiencia a largo plazo, es fácil cometer errores. En nuestra opinión, los gestores activos disciplinados y bien dotados de recursos, que han tenido un compromiso a largo plazo con estos mercados, están mejor posicionados para navegar por sus complejidades, gestionar eficazmente los riesgos y aprovechar la amplia gama de oportunidades de ingresos y rendimiento total disponibles.
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