El silencioso auge de la renta variable del oro
Las mineras de oro están generando márgenes récord y han construido balances sólidos, pero cotizan a valuaciones conservadoras. El mercado está empezando a prestar atención.
Authors
En el segundo trimestre de 2024 expusimos nuestra opinión de que, a pesar de una perspectiva secularmente alcista para el oro, las valuaciones de las acciones de oro estaban cerca de mínimos de 40 años, y añadimos que "el sector podría subir un 50% y seguir pareciendo barato".1
El interés entrante ha estado aumentando últimamente y las acciones de oro han estado en auge silenciosamente. Decimos en voz baja porque no vemos mucho en el camino de la exageración ni de los inversionistas ni de los propios productores. El interés reciente no puede ocultar el hecho de que los fondos de oro2 han visto salidas netas de alrededor de US$5 mil millones en los últimos 18 meses (no es lo que esperábamos).
Naturalmente, los inversionistas que no han asignado al espacio, o que tienen una posición básica en lingotes de oro, pero no una posición de capital de oro, se preguntan si han perdido el tren. Los inversionistas que ya tienen acciones de oro están contemplando si el movimiento ha terminado y es hora de vender.
Al revisar los datos, no podemos evitar pensar que fuimos demasiado cautelosos en nuestras opiniones el año pasado. A pesar de haber subido sustancialmente más del 50% este año, las acciones de oro todavía parecen baratas desde al menos tres perspectivas principales.
Perspectiva 1: El rendimiento de la renta variable del oro sigue estando muy desalineado con respecto a los márgenes de flujo de caja récord (que continúan expandiéndose)
Como ilustra el gráfico 1, y como sugiere la lógica, las acciones de oro generalmente superan al oro en períodos en los que los márgenes de flujo de efectivo se expanden y tienen un rendimiento inferior cuando los márgenes se contraen. Esto es muy claro en el período de 2018 a mediados de 2023.
Desde finales de 2023, el período más allá de la línea roja en el gráfico, los márgenes de flujo de caja de los productores se han expandido a niveles sin precedentes a medida que el mercado alcista del oro se ha acelerado. AISC promedio actual de US$2,000/Oz3 los márgenes son cerca de un 100% más altos que el pico anterior observado en el verano de COVID de 2020.
La razón de esa explosión de márgenes es sorprendentemente simple. El oro se cotiza cada vez más como un activo monetario puro, o "dinero sin deuda" para citar a Ray Dalio, por muy buenas razones seculares de ciclo largo (ver el final de este artículo). Mientras tanto, la inflación de los costos al productor del oro -principalmente una combinación de insumos energéticos, consumibles y laborales- se ha ralentizado sustancialmente con respecto a la elevada inflación observada en el periodo 2021-2023.
Gráfico 1: El rendimiento de la renta variable del oro no ha seguido el ritmo de la expansión del margen de caja
Fuente: Bloomberg, informes de empresas, Schroders - agosto de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe verse como una recomendación para comprar o vender. El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y puede no repetirse.
El margen para que las acciones de oro superen a los lingotes de oro sigue siendo sustancial. En relación con los precios de los lingotes de oro (la línea verde en el gráfico), las acciones de oro tendrían que superar en un 30% adicional para volver a los niveles de 2020. Sin embargo, como señalamos, los márgenes son el doble hoy de lo que eran entonces (y, además, los balances de los productores son mucho más sólidos y los rendimientos para los accionistas a través de recompras y dividendos más altos).
Si las acciones del oro reflejaran los márgenes actuales, entonces necesitarían racionalmente casi duplicarse frente al precio del oro (y eso suponiendo que los precios del oro no suban más).
Cabe destacar que los productores están cumpliendo ahora de forma mucho más consistente que durante 2020-2023. En ese período, los operadores se vieron estresados por la inflación de costos causada por los problemas de la cadena de suministro posteriores a COVID, la falta de movilidad laboral y la crisis energética de 2022.
En el último trimestre (Q2 2025), los productores generaron un 50% más de flujo de caja libre de lo que esperaban las estimaciones de consenso justo antes del inicio de la temporada de informes. Las reuniones recientes con los productores en la feria del oro de Denver mostraron equipos de gestión que siguen siendo extremadamente arraigados y no están dispuestos a perseguir el crecimiento o los precios más altos (a través de grados de corte más bajos, por ejemplo). La orientación realista, la disciplina de gestión y un fuerte contexto macroeconómico para los precios de los metales preciosos están teniendo un efecto transformador.
Perspectiva 2: Valuaciones conservadoras y balances sólidos
Los márgenes son muy elevados, pero los inversionistas se preguntan con razón si las valuaciones siguen siendo razonables dado el movimiento al alza en términos absolutos.
En nuestra opinión, mucho. Analizamos una variedad de métricas de valuación y rendimiento dentro de nuestro proceso de inversión. Estos van desde métricas basadas en el flujo de caja descontado a largo plazo, como el precio al valor liquidativo (P/NAV), hasta las ganancias a corto plazo y las métricas de flujo de caja (EV/Ebitda, rendimientos del flujo de caja libre), las métricas de rendimiento como el retorno del capital invertido, así como los múltiplos específicos de la empresa en fase de desarrollo, como el EV/onza de recursos.
Se necesitarían muchas páginas para revisar cada uno en detalle, pero desde nuestra perspectiva, las valuaciones siguen siendo razonables en todas estas métricas, incluso cuando se ejecuta una plataforma de precios del oro que se mantiene significativamente por debajo de los precios al contado (donde se mantienen las previsiones de consenso sobre el precio del oro).
A continuación repasamos un par de ejemplos.
A largo plazo, las valoraciones P/NAV no parecen elevadas en absoluto, como se muestra en el gráfico siguiente. La mayoría de los productores están valorando los precios del oro significativamente por debajo del precio al contado (es decir, cotizando con un descuento sobre el valor liquidativo), con la media sesgada al alza por las empresas de regalías y un puñado de productores más caros.
Gráfico 2: Las valuaciones P/NAV están muy por debajo de la media a largo plazo
Fuente: Scotia - septiembre de 2025. Estimaciones de NAV calculadas en la plataforma de precios del oro de Scotiabank, actualmente utilizando estimaciones a largo plazo de $ 2,300 / oz, significativamente por debajo del contado. Solo con fines ilustrativos y no debe verse como una recomendación para comprar o vender. El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y puede no repetirse.
Los múltiplos EV/Ebitda también parecen estar lejos de ser elevados. En conjunto, los múltiplos todavía se encuentran en la parte inferior de los rangos de cinco años en todo el espectro de productores. La pregunta obvia que tendrán los inversionistas aquí es "¿qué precio del oro asumen estas valuaciones?". La respuesta son las previsiones de consenso sobre el precio del oro que, aunque aumentan, se mantienen sustancialmente por debajo del precio al contado para 2026 y más allá.
En general, el aumento de los precios de las acciones se ve compensado en gran medida por el aumento de las expectativas de ganancias, ya que los analistas se ven obligados a aumentar sus pronósticos de precios del oro, mientras que la fuerte generación de flujo de efectivo en sí misma funciona para comprimir el componente de deuda neta del valor de la empresa.
Gráfico 3: Los múltiplos EV/EBITDA aún se encuentran en la parte inferior del rango de 5 años en todo el espectro de productores
Fuente: Bloomberg, Schroders- agosto de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe verse como una recomendación para comprar o vender. El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y puede no repetirse.
El valor empresarial por onza de recurso (una forma simple pero efectiva de ver el valor que asigna el mercado a cada onza en el suelo en poder de los exploradores de preproducción) es una métrica que no está impulsada por los pronósticos del precio del oro. La imagen aquí también muestra una notable falta de exuberancia dada la fuerte carrera de los precios del oro. A pesar del rebote observado este año en las valuaciones EV/onzas de recursos, con solo US$25/onza todavía estamos lejos de los máximos observados en ciclos anteriores.
Gráfico 4: Las valuaciones EV por onza están muy por debajo de los máximos de ciclos anteriores
Fuente: Scotia - agosto de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe verse como una recomendación para comprar o vender. El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y puede no repetirse.
Sin embargo, también vale la pena señalar que los "balances sólidos" que se acumulan rápidamente para muchos en el sector agregan una capa de resiliencia financiera que no había existido anteriormente en partes boyantes del ciclo, particularmente en el período entre 2008 y 2011. Dados los riesgos inherentes al sector, nos gusta la resiliencia que está aportando la mejora de los balances. También permiten a las empresas aumentar los rendimientos de los accionistas (dividendos y recompras) y reducir el apalancamiento, lo que ha sido evidente en los resultados financieros recientes.
Gráfico 5: Los balances están pasando de la deuda neta al efectivo, ya que el elevado flujo de caja libre favorece el desapalancamiento
Fuente: RBC, Schroders - agosto de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe verse como una recomendación para comprar o vender. El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y puede no repetirse.
Perspectiva 3: No hay signos de "manía" en el sector, de hecho, todo lo contrario
En conjunto, todavía no creemos que los inversionistas occidentales sean amplios "creyentes" en el oro. Estamos lejos de la parte del ciclo de "fe ciega" y luchamos por ver cualquier signo de comportamiento tipo manía.
De hecho, hasta hace muy poco, la reacción acumulada de los inversores con posiciones en fondos mineros de oro pasivos y activos ha sido "vender el rally". Como muestra el gráfico a continuación, la presión de venta ha llegado en volúmenes récord. Solo muy recientemente ha comenzado a aumentar el interés.
¿Por qué? Como nunca nos cansamos de reiterar, lo que presenciamos en el oro desde finales de 2022 hasta aproximadamente el segundo trimestre de este año ha sido principalmente un mercado alcista liderado por los bancos centrales del este y, en menor medida, por los hogares e inversionistas del este. Una marcada falta de participación occidental también se extendió a una grave falta de interés en las acciones de metales preciosos (de ahí la dislocación de la valoración y la gran oportunidad).
La historia también juega un papel. Muchos inversionistas siguen marcados por el bajo rendimiento de las acciones de oro en la década entre 2005 y 2015. Esa cicatriz también se extiende a los equipos de gestión de los productores de oro, por lo que cualquiera que espere un rápido retorno a la mentalidad de "crecimiento a toda costa" que finalmente condujo a una grave destrucción de valor en el sector se sentirá decepcionado. Ciertamente no hubo señales de ello en las docenas de reuniones que tuvimos con productores en Denver recientemente.
Gráfico 6: ETF de renta variable de productores de oro (flujos acumulados 2020 - presente)
Fuente: Bloomberg, Schroders- 11 de septiembre de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe verse como una recomendación para comprar o vender. El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro y puede no repetirse.
Dados los factores fiscales y geopolíticos que son los impulsores subyacentes de este mercado alcista, ¿creemos que este mercado alcista puede terminar sin ver una participación occidental mucho más agresiva? Realmente lo dudamos. Y eso, en última instancia, es la razón por la que la oportunidad sigue muy viva.
El caso secular del oro
La transición del oro de un tema de conversación de inversión de "nicho" a una clase de activos reales por derecho propio sigue siendo relativamente inmadura. A principios de 2024, sugerimos que los máximos del ciclo de 5,000 dólares/onza a finales de esta década eran perfectamente plausibles. El combustible que la Casa Blanca "MAGA" sigue vertiendo en temáticas de ciclo largo nos hace pensar que el pico podría ser mucho mayor.
Como muchos nos han señalado recientemente, los precios del oro se encuentran ahora en máximos históricos ajustados a la inflación nominal y real. La narrativa de cómo llegaron aquí es muy familiar: la demanda de oro reforzada por los bancos centrales después de que la congelación de los activos de divisas rusos por parte del G7 en 2022 aumentara la militarización del dólar a nuevos niveles, la aparición de la demanda de los hogares chinos a medida que empeoraba el malestar inmobiliario en China y, recientemente, la guerra comercial de la Casa Blanca y los crecientes ataques a la independencia de la Reserva Federal.
Para nosotros, estos eventos, incluida la propia Casa Blanca del presidente Trump, no son aislados, sino síntomas de tendencias fiscales y geopolíticas seculares de ciclo largo que no parecen estar ni cerca de resolverse. Estos se resumen mejor como fragilidad fiscal y un nuevo orden mundial geopolítico.
- Fragilidad fiscal: Las trayectorias insostenibles de deuda y déficit, impulsadas en gran medida por las tendencias demográficas y la parálisis política frente a ellas, están conduciendo a (alguna forma) de dominio fiscal. Eso implica una independencia debilitada del banco central, objetivos de inflación más altos, una mayor monetización de la deuda y una confianza cada vez más afectada en la naturaleza "segura" de los bonos soberanos de larga duración o, de hecho, en la existencia de un activo "libre de riesgo".
- Nuevo orden mundial geopolítico: Un alejamiento continuo de la unipolaridad de la Pax Americana y el orden internacional posterior a la Segunda Guerra Mundial hacia una realidad multipolar que cristaliza en torno a la competencia entre Estados Unidos y China. Una nueva Guerra Fría, como la ha denominado Niall Ferguson, que también traerá una multipolaridad monetaria para reemplazar el "patrón dólar" del período posterior a 1971.
¿Deberíamos sorprendernos si estas tendencias seculares conducen a un reordenamiento económico global a la par con Bretton Woods (nacido en 1944, fallecido en 1971), parafraseando al secretario del Tesoro Scott Bessant? ¿Se mantendrá realmente la fe de los inversionistas en las asignaciones 60/40 en un mundo en el que los rendimientos de los bonos a largo plazo necesitan en última instancia ser fijados mediante la impresión de dinero por parte del banco central (incluso si la inflación se mantiene por encima del objetivo)?
El punto es que la demanda monetaria de oro (un pequeño mercado de 400 mil millones de dólares) de varios grupos gigantescos de capital es y seguirá siendo estimulada por la incertidumbre creada por estas tendencias. Esos fondos de capital incluyen activos de reserva de bancos centrales de mercados emergentes, depósitos de hogares (particularmente en China y Medio Oriente), capital de inversión institucional (dotaciones, fondos de pensiones, oficinas familiares), así como cada vez más el "criptoverso". De ellos, solo la demanda de los bancos centrales se ha disparado realmente, e incluso allí la pista de demanda sigue siendo larga.
El interés por las inversiones sólo está empezando a repuntar realmente. Las tenencias actuales de oro de los ETF son de c.95Moz según Bloomberg. Los 380,000 millones de dólares de inversión (al contado) que se necesitarían para mover esas tenencias a 200Moz parecen grandes hasta que se compara el mercado del oro con agregados financieros globales más amplios. Una oferta global simultánea requerirá precios mucho más altos y una destrucción significativa de la demanda de joyería para absorber.
Gráfico 7: Oro frente a agregados monetarios, ahorros y activos financieros (US$tn)
Fuente: Bloomberg, Consejo Mundial del Oro, Schroders - agosto de 2025. Solo con fines ilustrativos y no debe verse como una recomendación para comprar o vender.
1 Ver aquí
2 Basado en nuestro seguimiento de AUM de los vehículos de capital de oro más grandes administrados activa y pasivamente
3 AISC = costo de mantenimiento todo incluido. Esencialmente costos operativos en efectivo más capital de mantenimiento
Suscríbete a nuestro contenido
Visita nuestro centro de preferencias y escoge qué información quieres recibir por parte de Schroders.
Authors
Temáticas