¿Cree que el mercado de gran capitalización de EE. UU. es demasiado eficiente para que los gestores activos obtengan mejores resultados? Es hora de pensar de nuevo
La suposición ya errónea de que los mercados de renta variable presentan un "juego de suma cero", en el que un gestor activo no puede vencer a las estrategias pasivas y solo puede ganar cuando otros gestores activos pierden, se ha vuelto aún menos válida. La aparición de nuevos inversionistas ha creado más oportunidades para que los gestores activos obtengan mejores resultados.
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El argumento más popular utilizado contra la gestión activa, el llamado argumento del juego de suma cero, es también el más abusado, mal utilizado e incomprendido. No solo eso, nuestra nueva investigación sobre los cambios tanto en la estructura como en los participantes en los mercados de valores sugiere que puede haber mayores oportunidades para que los gestores activos obtengan mejores resultados en el futuro que en el pasado. Esto es cierto incluso en el mercado más desafiante, Estados Unidos.
¿Qué es el argumento del juego de suma cero?
Se puede explicar de la siguiente manera. Hay dos tipos de inversionistas que componen el mercado, activos y pasivos. Los inversionistas pasivos obtienen el rendimiento del mercado. De ello se deduce que los inversionistas activos, en conjunto, también deben obtener el rendimiento del mercado porque, cuando se combinan los dos, deben igualar el mercado.
Para que cualquier inversionista activo tenga un rendimiento superior, otro tiene que tener un rendimiento inferior. Están peleando entre ellos. Y, debido a que los gestores activos cobran tarifas más altas que los pasivos, los inversionistas activos en conjunto tienen que tener un rendimiento inferior al pasivo neto de tarifas.
La lógica es sólida, pero la forma en que se aplica es donde a menudo sale mal.
¿En qué se equivoca la gente sobre el argumento del juego de suma cero?
Lo primero que la gente suele hacer es agrupar a todos los inversionistas pasivos de un lado contra los gestores de fondos activos del otro. Sin embargo, la clave está en los los detalles. Técnicamente, los inversionistas pasivos en el argumento del juego de suma cero son aquellos que compran todas las acciones en proporción a su peso de capitalización de mercado. Por ejemplo, si una acción es el 5% del mercado, es el 5% de su cartera. En el argumento del juego de suma cero, cualquiera que no esté rastreando el mercado en general de esta manera debería considerarse como un "inversionista activo".
Debería ser obvio de inmediato que no se trata solo de gestores de fondos activos.
Los ejemplos que entran en esta categoría incluyen a cualquier persona que tome decisiones de asignación de acciones de sector, estilo, país, sostenibilidad/ESG, temáticas u otras. ¿Comprar un ETF de tecnología? En el juego de suma cero, eres un inversionista activo. Los componentes básicos pueden ser pasivos, pero terminas con una cartera que diverge de las ponderaciones generales del mercado. También incluye a los inversionistas minoristas que eligen acciones individuales. Las acciones de memes fueron un ejemplo extremo, pero el punto se aplica de manera más general.
En su formulación original del argumento del juego de suma cero, el famoso académico William Sharpe (1991) lo afirma explícitamente:
"Los gestores activos pueden no representar plenamente el componente "no pasivo" delmercado en cuestión... Por supuesto, es posible que el dólar promedio administrado activamente profesional o institucionalmente supere al dólar promedio administrado pasivamente, después del costo".
Otro punto que vale la pena señalar es que el argumento del juego de suma cero se aplica a la suma de todos los inversionistas activos. Esto no significa que ningún subconjunto de inversionistas activos, o incluso el inversionista activo promedio o la mediana de los inversionistas activos, no pueda superar al pasivo.
Nada de esto significa que lo harán, por supuesto. Pero no es la imposibilidad matemática lo que a menudo se sugiere.
Lo que ha cambiado: la aparición de inversionistas "neopasivos"
Podríamos haber hecho los argumentos anteriores en cualquier momento de la historia. Pero lo que ha cambiado recientemente es el aumento de inversionistas que entran en esta categoría de "inversionistas activos", pero que no son gestores activos de fondos de renta variable. Por eso creemos que podemos tener más confianza en las perspectivas de futuro de los gestores de fondos activos. En primer lugar, ha habido una proliferación de ETF en los últimos años que no siguen el mercado en general. A estos los llamamos "neopasivos". Solo en los EE. UU., ahora hay más de seis veces más de estos que los ETF tradicionales y las entradas en estas estrategias han sido un 50% más altas que los ETF tradicionales desde principios de 2018 hasta finales de julio de 2024.
Puede ver las consecuencias al observar cuánto asignan estos ETF a las acciones más grandes del mercado estadounidense. El siguiente gráfico muestra esto para los 10 ETF neopasivos de renta variable estadounidense que han atraído las mayores entradas en los cinco años hasta el 30 de septiembre de 2024. Estos 10 ETF representan aproximadamente la mitad de todas las entradas a ETF neopasivos durante este período.
La variedad del posiciones activas es amplia. La mayor sobreponderación en Apple es de poco más del +2%, y la mayor infraponderación es del -7% (algunos no tienen Apple en absoluto).
No lo dudes: el auge de las estrategias neopasivas da como resultado decisiones activas de selección de acciones, ya sea conscientemente o no.
Lo que ha cambiado: el regreso de los seleccionadores de acciones privados
Otro cambio es el aumento del inversionista minorista. Acelerado por el cambio a la negociación sin comisiones en varios grandes corredores de EE. UU. (a menudo a través de aplicaciones), la participación de los inversionistas individuales en el mercado de valores ha aumentado. Esta tendencia se aceleró durante Covid, cuando muchas personas se encontraron con más tiempo y dinero en sus manos. La saga GameStop trajo discusiones sobre el comercio y la inversión a la mesa en muchos hogares.
En 2023, el número de personas con cuentas comerciales en un grupo de pares de cuatro corredores principales fue más del doble que en 2016.
Si bien el número de usuarios activos mensuales de las principales aplicaciones de corredores ha caído desde su pico de Covid, se mantiene más del 60% por encima del nivel de 2018. A diferencia de muchas otras tendencias posteriores a la pandemia, el interés entre los estadounidenses por invertir ha perdurado.
Por supuesto, muchas de estas personas pueden estar comprando ETF del S&P 500, pero la evidencia sugiere lo contrario. Los datos de la Encuesta de Finanzas del Consumidor de la Reserva Federal muestran que las tenencias directas de acciones como proporción de los activos financieros totales han aumentado cerca de niveles no vistos desde el pico de la burbuja de las puntocom. Esta cifra es solo acciones de propiedad directa y no incluye fondos mutuos o ETF.
Esta encuesta solo se lleva a cabo cada tres años, y tendremos que esperar hasta 2026 para que se publique el próximo conjunto de resultados. Sin embargo, dado el entusiasmo por el Magnificent-7 de EE. UU.1, es fácil imaginar que esta línea se habrá movido aún más alto en los años intermedios.
Otras cuestiones: transacciones
La otra parte del argumento del juego de suma cero que no pasa la prueba del "mundo real" es la idea de que cualquier inversionista puede ser realmente "pasivo" en el sentido en que William Sharpe lo define. Simplemente no es posible obtener el rendimiento del mercado invirtiendo dinero de acuerdo con las ponderaciones de cada acción en un índice de referencia determinado, luego irse a dormir y dejar que el mercado haga el resto.
¿Qué pasa con las ofertas públicas iniciales? ¿O promociones o descensos de un mercado a otro, como gran capitalización versus pequeña capitalización? ¿U otros cambios, como la decisión de MSCI hace unos años de aumentar la proporción de la capitalización bursátil de las "acciones A" chinas incluidas en sus principales índices de referencia?
Todos estos tipos de transacciones crean oportunidades para una transferencia de riqueza de los inversionistas pasivos a los activos. Los inversionistas activos pueden operar antes de que se implementen los cambios en el índice, y luego vender a los inversionistas pasivos cuando se conviertan en compradores forzados. El reequilibrio de los índices conduce a un aumento de los volúmenes de negociación y a la variabilidad de los precios de las acciones afectadas, algo popular en lo que se centran algunas estrategias activas. Los inversionistas activos también pueden participar en OPI, donde los pasivos generalmente no lo hacen, viéndose obligados a comprar en el mercado secundario. Todas las operaciones incurren en costos.
En resumen
Muchos críticos de la gestión activa de fondos utilizan el juego de suma cero para argumentar que es matemáticamente imposible para los gestores de fondos activos vencer a los pasivos, netos de comisiones. Esperamos que este artículo le demuestre que esto es categóricamente falso.
No solo eso. El aumento del número de inversionistas y del valor de las inversiones que no se asignan de acuerdo con las ponderaciones generales del mercado significa que podemos ser más optimistas sobre el futuro de la gestión activa que sobre el pasado.
No significa que el gestor de fondos promedio tendrá un rendimiento superior, pero sí significa que no debe asumir automáticamente que no puede o no lo hará.
Ahora es el momento de reconsiderar sus creencias sobre la gestión activa y pasiva, incluso en mercados que pensaba que eran "eficientes".
Nota final:
1 El Magnificent-7 es el nombre que se le da a Nvidia, Meta Platforms (Facebook), Amazon, Apple, Alphabet (Google), Microsoft y Tesla.
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