Hoy en día los ingresos están "IN" y los "INs" son interesantes
La buena noticia: los inversionistas finalmente están obteniendo niveles atractivos de ingresos. Sin embargo, el mercado actual presenta muchos desafíos y complejidades que exigen un enfoque reflexivo para construir portafolios y navegar por el entorno actual.
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El entorno actual del mercado ha sido un reto para muchos inversionistas, tanto tradicionales como alternativos. Hoy en día, es fundamental tener en cuenta que los "ins" importan. Aquí identificamos cinco factores clave: los "Ins" que han mantenido las cosas INteresantes para los inversionistas.
Ingresos
Los INgresos están al alza por primera vez en dos décadas: los niveles de ingresos son atractivos. Los rendimientos son más altos hoy de lo que han sido en mucho tiempo. La relación entre los rendimientos más altos y los ingresos más altos es obvia, pero creemos que es importante que los inversionistas sean reflexivos sobre su enfoque para obtener ingresos en sus portafolios. Esto se debe a que las primas de riesgo son en realidad muy bajas en todos los mercados (más sobre este tema en breve). Eso significa que los inversionistas deben pensar detenidamente en las herramientas que utilizan para obtener ingresos y resistir la tentación de asumir riesgos cuando la compensación por el riesgo puede ser inadecuada.
Inflación
Las encuestas de mercado de hoy enumeran como principales preocupaciones la incertidumbre macroeconómica, la recesión y los eventos geopolíticos. Esto es muy diferente de hace un año, cuando todas las preocupaciones de los titulares eran acerca de la INflación. A medida que la inflación se ha moderado en los mercados desarrollados, muchos inversionistas parecen haber olvidado que existía.
No creemos que la inflación se haya controlado por completo, y esperamos que siga contribuyendo al ruido y la volatilidad. El mercado parece estar proyectando recortes de tasas de interés de 2 a 2-1/2 para principios del próximo año, y aunque creemos que eso puede ser posible, no estamos seguros de que sea necesario, ni estamos de acuerdo en que las tasas neutrales de los fondos federales sean del 2.5%.
Creemos que el mercado está sobreestimando el ritmo y el grado en que las tasas de interés pueden ser más acomodaticios sin reavivar la inflación o el crecimiento económico.
Gráfico 1: La inflación se ha reducido lo suficiente en Europa como para hacer recortes, y en Estados Unidos ha sido "olvidada" como un riesgo
Fuentes: Bloomberg, FRED, Schroders Capital.
En realidad, no estamos demasiado preocupados por el impacto de las tasas de interés a corto plazo en los niveles actuales (o niveles superiores a los que el mercado anticipa a largo plazo). En nuestra opinión, las tasas a corto plazo tienen un impacto más moderado en las condiciones económicas de Estados Unidos. Muy poca deuda estadounidense está vinculada a tasas cortas, mientras que la mayoría está vinculada a tasas de 5 a 10 años (o más).
Esto es particularmente cierto en el caso de la deuda de los consumidores de Estados Unidos, ya que una pequeña parte está vinculada a las tasas de corto plazo, y casi todas las hipotecas de Estados Unidos son hipotecas de tasa fija a 30 años, con una mayoría asegurada a una tasa históricamente baja, como el 3%. Estos propietarios de viviendas estadounidenses han acumulado enormes cantidades de capital, lo que crea un efecto riqueza que creemos que contribuirá al gasto y la inversión de los consumidores de maneras muy diferentes de lo que hemos visto en el pasado.
Gráfico 2: El valor neto de la vivienda ha aumentado sustancialmente en los Estados Unidos
NUNCA ha sido así: los propietarios de viviendas han sido grandes beneficiarios del crecimiento de la riqueza
Fuentes: FRED, CoreLogic. A partir del tercer trimestre de 2023. Se muestra solo con fines ilustrativos y no debe interpretarse como una guía de inversión.
Para los prestatarios corporativos, el panorama es generalmente el mismo, un gran universo de bonos corporativos tiene una tasa fija, por lo que serán sensibles a las tasas en el momento del vencimiento. En realidad, solo en los préstamos rotativos o en el universo por debajo del grado de inversión, como los préstamos directos o los préstamos apalancados, la deuda tiene una tasa variable.
En el espacio de bienes raíces comerciales, los prestatarios están luchando con vencimientos a corto plazo que los han obligado a refinanciar a tasas mucho más altas y a requerir inyecciones de efectivo. Estos prestatarios definitivamente están sintiendo el peso de los costos de endeudamiento más altos. Esto significa que los mercados serán más sensibles a lo que suceda con las tasas del Tesoro a 5 y 10 años que a las tasas de los fondos federales, y esto parece ser diferente de lo que esperan la mayoría de los inversionistas.
Gráfico 3: Los prestatarios corporativos están sintiendo el peso de los costos de endeudamiento más altos
Algunas lecciones difíciles aprendidas
Fuente: JP Morgan.
Curva Invertida
Creemos que los inversionistas deberían prestar aún más atención a las partes de la curva de rendimientos a mediano y largo plazo. En un entorno en el que la gente parece haberse olvidado de la inflación y, sin embargo, es algo optimista sobre la salud económica (sin recesión), parece un poco extraño que tengamos una curva de rendimiento invertida en casi todas las economías desarrolladas, excepto en Japón.
En un mundo de tasas de interés a corto plazo elevadas y tasas de interés a mediano y largo plazo comparativamente más bajas, no se paga a los inversionistas por asumir el riesgo de duración en muchas partes de la curva.
De hecho, el verdadero punto débil para muchos inversionistas que añaden duración es un escenario en el que la curva de rendimiento se vuelve más normal, lo que podría generar resultados negativos para los inversionistas que poseen activos de duración intermedia a largo plazo. Desde esa perspectiva, vemos beneficios reales de posicionarse en el extremo más corto de la curva, donde los ingresos son más altos y el riesgo de duración es menor.
Gráfico 4: Las curvas de rendimiento están invertidas en la mayoría de las economías desarrolladas
Curvas de rendimiento: EE. UU., Reino Unido, UE y Australia
Fuente: Bloomberg, al 28 de junio de 2024. Se muestra solo con fines ilustrativos y no debe interpretarse como una guía de inversión. Es posible que las previsiones no se cumplan.
Locura
Existen niveles extremos de FOMO (miedo a perderse de algo) en los activos de riesgo, lo que a su vez ha provocado una grave contracción de las primas de riesgo, no solo en los mercados públicos, sino también en algunos de los mercados privados más tradicionalmente accesibles. Los diferenciales de crédito han seguido reduciendo. Para muchos bonos y préstamos, la prima de riesgo actual parece desafiar el sentido común y la cordura.
Los diferenciales corporativos con grado de inversión se han comprimido hasta niveles cercanos a mínimos históricos, al igual que los instrumentos por debajo del grado de inversión, como los bonos de alto rendimiento y los préstamos sindicados de amplia distribución. Los préstamos para empresas de tamaño medio, la contraparte de los mercados privados de los préstamos sindicados de amplia distribución, también han experimentado una reducción en los niveles de diferencial y, en algunos casos, una disminución en las protecciones para los prestamistas.
A medida que los prestatarios corporativos se han vuelto más hábiles para cambiar entre los mercados públicos y privados en busca de la fuente de capital más barata – y a medida que más capital de los inversionistas ha migrado a las empresas de crédito privadas – el diferencial de rendimiento generado por los préstamos directos sobre los mercados públicos se ha reducido.
Gráfico 5: Los diferenciales son históricamente reducidos
Fuentes: Schroders Capital, ICE BofA. Se muestra solo con fines ilustrativos y no debe interpretarse como una recomendación para comprar o vender.
El crédito titulizado también se está acercando a mínimos históricos, aunque cabe señalar que, en general, los activos titulizados han ofrecido precios más atractivos que la deuda corporativa. Y lo que es más importante, creemos que los inversionistas deberían considerar el crédito titulizado como una fuente potencial de resiliencia en un mundo en el que los reducidos diferenciales de crédito ofrecen poco aislamiento frente a los riesgos idiosincrásicos. Incluso dentro del crédito titulizado, no todos los bonos tienen el mismo perfil de riesgo para la misma prima de diferencial de rendimiento, como deja bastante claro el Gráfico 5.
Los mercados titulizados se establecieron originalmente para permitir que los prestatarios, como las grandes empresas, accedieran a financiamiento sobre una base garantizada a un costo de capital más eficiente que el que podían lograr sin garantía. Los activos, como el equipo o las cuentas por cobrar, se colocaron en un fideicomiso remoto de bancarrota para reducir el riesgo del emisor y para permitir que muchas, muchas cuentas por cobrar se colateralizaran de forma cruzada para garantizar que hubiera una exposición diversa. Se trata de un enfoque diseñado para mitigar el riesgo idiosincrásico. Si cree que el riesgo idiosincrásico es crítico en el entorno actual, ¿por qué no invertir en un sector que se construyó en torno a la minimización de este tipo de riesgo?
Las obligaciones de préstamos colateralizados (CLOs) son un ejemplo de cómo la titulización puede ofrecer mejores resultados de inversión. El análisis del registro histórico revela que la deuda CLO ha experimentado tasas de incumplimiento significativamente más bajas que la deuda corporativa con calificación comparable. A pesar de contar con mejores protecciones estructurales y niveles de diversificación, la deuda CLO ofrece niveles de diferencial más altos que la deuda corporativa, lo que consideramos un área potencial de oportunidad para aquellos que desean una menor exposición a la volatilidad y más exposición a los ingresos.
Creemos que los valores respaldados por hipotecas de agencia (MBS) son más atractivos de lo que han sido en mucho tiempo, especialmente cuando comparamos sus niveles de diferencial con los de las empresas de alta calidad. En un mundo de diferenciales ajustados y riesgo idiosincrásico, los MBS de agencia ofrecen un refugio, como se muestra en el Gráfico 5, los MBS de agencia son una de las únicas clases de activos que históricamente no son baratos. Ofrecen una forma de aumentar la resiliencia del portafolio al tiempo que generan ingresos atractivos.
Gráfico 6: Tasas anuales de incumplimiento globales: CLOs versus empresas
Fuentes: Las tasas de incumplimiento para CLO y empresas incluyen todas las entidades calificadas. Las empresas (grado especulativo) incluyen empresas con una calificación de "BB+" y por debajo. CLO = obligaciones de préstamos colateralizados. Fuente: S&P Global Ratings Credit Research & Insights y S&P Global Market Intelligence's CreditPro®. Derechos de autor © 2024 de Standard & Poor's Financial Services, LLC. Todos los derechos reservados. Se muestra solo con fines ilustrativos y no debe interpretarse como una recomendación para comprar o vender.
Ineficiencia
Cuando las políticas de los bancos centrales convergen y se proporciona liquidez, la volatilidad desaparece de los mercados. Cuando estas políticas divergen, esperamos ver un aumento de la volatilidad. Junto con el aumento de la volatilidad, esperamos que se pase de un mercado orientado a la beta hacia un régimen en el que habrá oportunidades para generar alfa distinguiendo lo bueno de lo malo dentro de un sector o encontrando mercados ineficientes.
Sin embargo, es importante discernir dónde buscar la "verdadera" ineficiencia, porque la eficiencia ha ido aumentando constantemente en varios rincones de los mercados privados más tradicionales. En el caso de sectores como el de los préstamos a empresas de tamaño medio, se trata de un subproducto natural de las mayores entradas de capital, lo que conduce a una mayor competencia entre los prestamistas.
Los efectos de esto se pueden observar en el hecho de que los diferenciales de los préstamos directos han convergido cada vez más con los diferenciales de los préstamos sindicados de amplia distribución. Además, hemos visto señales de que los prestamistas directos han tenido que ser más competitivos como fuente de financiamiento, lo que en algunos casos ha significado condiciones más favorables para los prestatarios, como estructuras de pago en especie o un mayor apalancamiento.
Desde esa perspectiva, cabe preguntarse si el espacio de los préstamos directos todavía puede ofrecer a los inversionistas los beneficios de las primas de ineficiencia.
Gráfico 7: Los comportamientos están cambiando, como lo reflejan los cambios en los mercados de CLO vs. los mercados de deuda privada
Fuente: BBG, BofA, LCD. Se muestra solo con fines ilustrativos y no debe utilizarse como guía de inversión. DL = préstamos directos. BSL = préstamos sindicados de amplia distribución.
Un comentario sobre la deuda de bienes raíces comerciales (CRE)
Los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) han estado en los titulares recientemente debido a algunos deterioros de alto perfil, en algunos casos en el nivel AAA. Estos deterioros se han producido entre un tipo específico de transacciones de CMBS conocidas como operaciones de "activo único, prestatario único" (SASB). Estas operaciones de SASB son atípicas entre las titulizaciones porque no tienen diversos grupos de préstamos, sino que tienen exposición a un solo préstamo o prestatario.
Recientemente publicamos un artículo más detallado sobre este tema, pero para resumir:
- Los inversionistas en acuerdos de un solo activo y un solo prestatario de CMBS deben volver a suscribir los bonos como si estuvieran haciendo el préstamo directamente.
- Los inversionistas en operaciones de SASB no pueden confiar en la diversificación, ya que están expuestos al rendimiento de un único activo subyacente. Como tal, estos acuerdos son muy idiosincrásicos.
- Los inversionistas deben tener cuidado con el tráfico de "turistas" en este espacio, es decir, los gestores generalistas que están hambrientos de diferenciales en los mercados de crédito más amplios y deciden incursionar en los mercados de CMBS como una forma de aumentar el rendimiento de la cartera.
Dicho esto, creemos que hay oportunidades en el ámbito de CRE Para gestores con experiencia especializada que puedan suscribir cuidadosamente las exposiciones crediticias subyacentes y evaluar plenamente el riesgo estructural. Sin embargo, se aplican las reglas de "natación para adultos", y muchos inversionistas pueden estar saltando involuntariamente a la parte más profunda de la piscina.
Formas de navegar por el mercado actual
Filtra el ruido y concéntrate en lo fundamental. No te centres en los números económicos individuales y no tomes riesgos por los que no te pagan. En este entorno, los inversionistas se beneficiarán si se centran en los fundamentales de los distintos mercados y emisores, al tiempo que buscan señales de cambios duraderos en los mercados que crearán valor para los inversionistas.
Toma riesgos solo donde te paguen por hacerlos. Con la mentalidad actual de FOMO, todo el mundo parece ansioso por asumir el riesgo crediticio. Pero los inversionistas deben ser conscientes de los riesgos que son idiosincrásicos y/o asimétricos.
Trate de aprovechar las ineficiencias, pero evalúelas cuidadosamente. Los inversores deberían preguntarse si los mercados tradicionalmente considerados ineficientes siguen siéndolo en el entorno actual. En los sectores del mercado donde hay mucha competencia, se vuelve más difícil argumentar a favor de la ineficiencia. El hecho de que un mercado en particular haya sido ineficiente en el pasado, no hay garantía de que lo sea ahora o lo sea en el futuro.
Es probable que la divergencia en la política de los bancos centrales traiga más volatilidad. A nivel mundial, la fortaleza económica varía de un país a otro, lo que repercutirá en las trayectorias de las tasas de los distintos bancos centrales. A medida que las políticas de los bancos centrales divergen después de décadas de convergencia, los inversionistas tendrán que pasar de beta a alfa.
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