Perspectivas sin restricciones de la renta fija: diciembre de 2024
Es la temporada para estar alegre, pero no en todas partes...
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A lo largo del mes, no hemos realizado cambios en las probabilidades de nuestro escenario, ya que creemos que las perspectivas macroeconómicas no han alterado sustancialmente su curso en las últimas semanas.
Principalmente, y si bien un "aterrizaje suave" de crecimiento constante e inflación controlada sigue siendo nuestro escenario base con una probabilidad del 60%, los riesgos están sesgados en la dirección más agresiva y de tasas de interés más altas, con una probabilidad de "no aterrizaje" del 30%. El estancamiento del proceso de desinflación en EE. UU., la liberación de la demanda reprimida en forma de gasto empresarial ahora que las elecciones en EE. UU. están fuera del camino y algunos riesgos de inflación impulsados por las políticas ayudan a justificar esta probabilidad. Por ahora, vemos los riesgos de "aterrizaje forzoso" bien contenidos, con solo un 10% de probabilidad.
Las probabilidades de nuestro escenario se mantuvieron sin cambios durante el mes
Fuente: Equipo de Renta Fija Global Sin Restricciones de Schroders, diciembre de 2024. Solo con fines ilustrativos. "Aterrizaje suave" se refiere a un escenario en el que el crecimiento económico se desacelera y las presiones inflacionarias disminuyen; "Aterrizaje forzoso" se refiere a una caída brusca de la actividad económica y se consideran necesarios recortes adicionales de las tasas; "No aterrizaje" se refiere a un escenario en el que la inflación sigue siendo persistente y es posible que se requiera que las tasas de interés se mantengan más altas durante más tiempo.
Los "animal spirits" muestran signos tempranos de surgimiento en los EE. UU.
El mes pasado escribimos que, una vez superado el resultado de las elecciones, era probable que la economía estadounidense entrara en un período en el que la incertidumbre disminuyera, el sentimiento se recupera y, en última instancia, los datos de las encuestas económicas se vuelven más positivos. Hasta cierto punto, esto es lo que ha ocurrido en las últimas semanas, y sospechamos que la tendencia continuará: es decir, habrá más puntos de datos positivos a medida que las empresas continúen ajustándose a una nueva agenda pro-empresarial y desreguladora.
Un área en la que creemos que hay mucho margen para un mayor impulso alcista, por ejemplo, es el ciclo manufacturero de EE. UU. Una combinación de condiciones financieras laxas, la relajación de los estándares crediticios y una política gubernamental de apoyo indican que la industria manufacturera de EE. UU. debería salir de su recesión de casi dos años.
Por lo tanto, las empresas de EE. UU. pueden disfrutar de una alegre temporada festiva y dirigirse a 2025 con mayor confianza. Sin embargo, si bien el ciclo manufacturero tiende a ser de naturaleza global, tenemos menos confianza en ver un gran repunte fuera de EE. UU., dado que la amenaza ominosa de que EE. UU. imponga aranceles a las importaciones pesará sobre las principales decisiones de gasto de capital.
En cambio, la confianza empresarial se ha deteriorado al otro lado del Atlántico, con empresas en el Reino Unido y en Europa continental que demuestran una capacidad limitada para crecer. Sin duda, el presupuesto de octubre está pesando sobre la confianza del Reino Unido, con el probable impacto de deprimir la contratación del sector privado a corto plazo. La eurozona también sigue lidiando con una combinación de desafíos cíclicos y estructurales. La expectativa de futuros aranceles ciertamente podría limitar cualquier mejora en el sector manufacturero europeo en los próximos meses. Quizás una preocupación cada vez mayor ahora es el sector de servicios europeo, que parece estar perdiendo impulso. Esto ayudará a centrar la atención del Banco Central Europeo (BCE) a la hora de considerar cómo debería evolucionar la senda de las tasas de interés, tras su recorte de 25 puntos base este mes.
Dicho todo esto, dado el deprimido estado actual de la manufactura mundial, es francamente difícil ver que la confianza manufacturera europea empeore mucho, en ausencia de la aparición de una recesión real. Al menos con este telón de fondo, es probable que cualquier repunte mundial del sector manufacturero siga siendo limitado, lo que frenará el aumento de los precios de las materias primas y ayudará a que las presiones inflacionarias se mantengan contenidas.
Estancarse, no caer...
En cuanto a la inflación, si nos alejamos para analizar los últimos dos meses, el panorama general muestra que la desinflación de EE. UU. se ha estancado en gran medida. Así se desprende de varios indicadores subyacentes clave: el IPC subyacente se ha situado ahora en el 0.3% intermensual o por encima de él durante cuatro meses consecutivos, y los servicios subyacentes, excluidos los refugios, parecen haberse estabilizado en torno al 4.3% interanual. Si no logramos ver un mayor progreso desinflacionario en estas áreas, abogamos por un ciclo de recortes mucho menos profundo por parte de la Reserva Federal (Fed) a medida que avanzamos en 2025.
Todo esto es antes de que consideremos la agenda en gran medida pro-inflacionaria de la administración Trump. El mercado parece haber adoptado una visión relativamente benigna de esto hasta ahora, aparte de un impulso a corto plazo de la inflación esperada impulsada por la ansiedad por los aranceles comerciales globales. Pero a más largo plazo estamos más preocupados. Si parece que Trump cumplirá su palabra sobre las restricciones a la inmigración y las deportaciones, aumenta el riesgo de un endurecimiento del mercado laboral, especialmente en un contexto de fuerte demanda estadounidense.
De hecho, ya ha habido algunas señales tentativas de que el mercado laboral se está endureciendo de nuevo, habiéndose enfriado gradualmente en los últimos trimestres. Junto con un ligero repunte en la tasa de renuncias y un repunte a corto plazo en el crecimiento de las nóminas, también observamos que el crecimiento de las ganancias corporativas de EE. UU. sigue siendo positivo, lo que históricamente es una señal positiva para la salud del mercado laboral en general. Es cierto que la tasa de desempleo ha aumentado un poco en este ciclo, gracias en gran medida a la dinámica positiva de la oferta, pero este impacto debería ser limitado mientras el crecimiento de las ganancias corporativas siga aumentando.
Todo esto significa que, esencialmente, los riesgos a la baja para la economía estadounidense derivados de un mercado laboral más débil parecen estar disminuyendo, lo que aliviará cualquier preocupación de recesión que quede en la Fed. Esto, de nuevo, implica un ciclo de recortes más suave y respalda la baja probabilidad de aterrizaje forzoso en nuestro marco de escenarios.
¿Dónde están las oportunidades?
Los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencia ofrecen las principales oportunidades de valuación destacadas en todo nuestro universo y, por lo tanto, son los únicos que han subido al alza desde el mes pasado. Sigue siendo nuestra opción de asignación de activos de mayor convicción.
En comunicaciones recientes, hemos argumentado que nuestra importante probabilidad de no aterrizaje justifica una postura más negativa sobre la duración de EE. UU., pero que, desde el punto de vista táctico, el sentimiento y las valuaciones han sugerido paciencia a la hora de adoptar estas posiciones. Más recientemente, los rendimientos han salido de sus máximos postelectorales, lo que significa que los niveles de valuación se han vuelto ligeramente más atractivos en términos de tomar posiciones de corta duración en EE. UU. Esperamos nuevas caídas en los rendimientos para brindar más oportunidades de implementarlos.
Desde el punto de vista de los mercados cruzados, al igual que el mes pasado, preferimos Europa y el Reino Unido a Estados Unidos. Es cierto que el Reino Unido todavía tiene un desafío persistente en materia de inflación, pero el Presupuesto ha abierto algunos riesgos a la baja para las perspectivas de empleo del sector privado, y el crecimiento no es comparable al de los Estados Unidos. Las perspectivas europeas siguen siendo difíciles, con un margen continuo para la desinflación y posibles pérdidas de puestos de trabajo en el horizonte.
Dada la diferencia de perspectivas entre Europa y EE. UU., también mantenemos nuestra visión positiva del dólar estadounidense, aunque somos conscientes de que tener posiciones largas en el dólar estadounidense es una posición de mercado bien mantenida, lo que significa que a corto plazo puede haber un margen limitado para que el dólar estadounidense se aprecie aún más.
Nuestras opiniones sobre la periferia europea siguen siendo ligeramente negativas, con valuaciones elevadas que ofrecen poca compensación por los riesgos futuros, aunque en la actualidad parece faltar un catalizador para la revalorización.
En cuanto a la asignación de activos, dado que los diferenciales de crédito corporativo siguen siendo extremadamente ajustados, seguimos desatrayendo el grado de inversión estadounidense y prefiriendo el IG en euros en términos relativos. Los diferenciales de alto rendimiento en ambos mercados tampoco parecen atractivos (aunque, de nuevo, tenemos una ligera preferencia por Europa). Y lo que es más positivo, mantenemos nuestra preferencia por los MBS de agencia, ya que esperamos que la volatilidad de las tasas esté relativamente contenida. A lo largo del mes, también nos hemos mostrado más optimistas con respecto a los bonos garantizados, ayudados por la mejora de las valuaciones y unas perspectivas constructivas de la oferta hasta 2025.
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