Perspectivas de renta fija sin restricciones: noviembre de 2024
La política fiscal ha vuelto. Otra vez.
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Tras años de inactividad, la política fiscal ha sido un motor clave de los mercados durante la media década transcurrida desde el inicio de la pandemia de Covid. El resultado de las elecciones en Estados Unidos ha abierto la perspectiva de una mayor flexibilización fiscal y China ha comenzado a tomar medidas tentativas para abordar su fuerte desaceleración industrial con una política fiscal, para respaldar la flexibilización monetaria, aunque un mercado expectante se ha visto decepcionado por las medidas hasta ahora.
El gobierno del Reino Unido habló con dureza antes de incluir el presupuesto a finales de octubre, y luego entregó un estímulo inesperado. Mientras tanto, la eurozona está trazando un rumbo diferente con un ajuste presupuestario previsto para el próximo año. Pero incluso allí, las próximas elecciones alemanas ofrecen la perspectiva de un cambio estructural en la política fiscal con un tono más expansionista.
Estos acontecimientos influyen en dos aspectos de nuestra perspectiva de los mercados. En primer lugar, la posibilidad de una mayor flexibilización fiscal en Estados Unidos, además de una economía ya sólida, aumenta el riesgo de un resultado sin aterrizaje en nuestro marco de escenarios. Y, en segundo lugar, la disparidad entre las trayectorias fiscales de los distintos mercados nos brinda la oportunidad de identificar el valor de los bonos, las divisas y la asignación de activos.
Riesgo creciente de un resultado sin aterrizaje
Fuente: Equipo de Renta Fija Global Sin Restricciones de Schroders, 17 de noviembre de 2024. Solo con fines ilustrativos. "Aterrizaje suave" se refiere a un escenario en el que el crecimiento económico se desacelera y las presiones inflacionarias disminuyen; "aterrizaje forzoso" se refiere a una caída brusca de la actividad económica y se consideran necesarios recortes adicionales de las tasas; "sin aterrizaje" se refiere a un escenario en el que la inflación sigue siendo persistente y es posible que se requiera que las tasas de interés se mantengan más altas durante más tiempo.
¿Qué tan pronto es ahora?
Aunque no estará oficialmente en el poder hasta dentro de dos meses, el presidente electo Trump parece decidido a ponerse manos a la obra con su segunda administración. No se sabe exactamente qué políticas se priorizarán, pero los mercados seguirán cambiando las expectativas a medida que se aclaren los detalles. Esperaríamos ver lo siguiente:
- A corto plazo, las medidas de confianza y los "animal spirits" aumentarán, a medida que la confianza empresarial responda a la perspectiva de un entorno regulatorio más relajado en el futuro.
- Si bien la gama de opciones de política fiscal sigue siendo amplia, es probable que el efecto general proporcione un pequeño impulso a la economía en comparación con lo que esperábamos antes de las elecciones. También existe la posibilidad de que veamos una flexibilización fiscal mucho más agresiva de lo que habría sido posible bajo un Congreso dividido. Lo más probable es que el impacto real en la economía se sienta a partir de 2026, pero los planes fiscales para 2025 ya están en su mayoría establecidos. En nuestra opinión, se espera que el déficit presupuestario mejore a medida que una economía más fuerte aumente los ingresos fiscales, junto con los límites de gasto establecidos por la administración saliente de Biden. Sin embargo, los inversionistas pueden empezar a ajustar sus expectativas antes de estos cambios.
- Es probable que las políticas de inmigración más estrictas reduzcan el impulso a la oferta de mano de obra que ha sido una característica clave para lograr un resultado de aterrizaje suave hasta ahora. En esta etapa, la incertidumbre en torno a este tema es particularmente alta: ¿veremos una disminución en la oferta de mano de obra como proporción de la población debido a las deportaciones, o simplemente aumentos más lentos? Como mínimo, es probable que la escala de crecimiento del empleo posible sin endurecer el mercado laboral se acerque mucho más a los 100,000 al mes, lo que es similar a lo que vimos antes de la pandemia. Si las políticas se vuelven aún más restrictivas, ese número podría caer significativamente más bajo.
- Una política comercial mundial más agresiva parece segura. Queda por ver si esto es universal o más específico, pero al producirse después de un ciclo de fabricación global ya débil, esto agrega un nuevo viento en contra. La confianza empresarial en las áreas que tienen más probabilidades de verse afectadas, como Europa, se verá afectada, incluso cuando los detalles reales de la política siguen siendo inciertos: si se va a preocupar, ¿por qué esperar?
Jugar con fuego
¿Cuál es el impacto de esto en las perspectivas de Estados Unidos?
Lo primero es lo primero: el crecimiento de Estados Unidos antes de las elecciones ha sido excelente. El crecimiento promedió un 2.5% anualizado en los tres primeros trimestres de este año, y los indicadores adelantados apuntan a la continuidad de la salud en los principales impulsores de los servicios y el consumo internos. El mercado laboral, que había mostrado algunos signos de fragilidad en el verano, parece equilibrado tras las revisiones de los datos y con despidos bajos y continuos, aunque la amplitud del crecimiento del empleo (el grado en que participa toda la economía y no solo determinados sectores) y la tasa de renuncias (el porcentaje de trabajadores que optan por renunciar a sus empleos) son riesgos a la baja que seguimos monitoreando.
La inflación en septiembre y octubre se ha situado por encima de niveles que serían coherentes con el objetivo de la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos, pero los factores internos, como las presiones salariales, siguen avanzando en la dirección correcta. Las economías rara vez están en verdadero equilibrio, pero en vísperas de las recientes elecciones presidenciales, la economía de Estados Unidos estaba tan cerca como se puede estar.
El impacto en el crecimiento de las posibles nuevas políticas es ambiguo y dependerá de su escala, calendario y secuencia: la desregulación y la flexibilización de la política fiscal serían favorables, pero un shock negativo de la oferta de mano de obra causado por controles de inmigración más estrictos y posibles deportaciones podría ser estanflacionario. Los aranceles tendrían diferentes implicaciones según el sector, pero por lo general funcionan principalmente como un impuesto sobre el crecimiento mundial.
Sin embargo, por el lado de la inflación, las posibles nuevas medidas de política apuntan en la misma dirección: al alza. Esto no significa que esperemos que la inflación se descontrole; nosotros no. Pero el desafío de la Fed para mantener la inflación baja y estable a mediano plazo se ha vuelto más difícil y, por lo tanto, no es de extrañar que la construcción de la "opcionalidad" parezca ser un tema común de sus comunicaciones recientes. La posibilidad de que la Fed haga una pausa en su ciclo de recortes de tasas antes de lo esperado es ahora mayor, y por esta razón hemos aumentado nuestra probabilidad de un resultado sin aterrizaje.
Querida Prudencia
Es una ironía que no se le escapa a absolutamente nadie que, si bien Estados Unidos es el que menos necesita una mayor expansión fiscal, ahora es el que tiene más probabilidades de conseguirla. Mientras tanto, las áreas y países mucho más necesitados de la demanda cíclica y la reforma estructural que puede ofrecer la política fiscal son, en esta etapa, los más reacios a utilizarla.
Es probable que Europa se vea fuertemente afectada por el empeoramiento del entorno comercial y el consiguiente impacto en la incertidumbre empresarial, lo que se sumará a unas perspectivas industriales ya de por sí débiles. Hemos estado preocupados por el crecimiento de la eurozona durante los últimos meses; la posibilidad de fricciones comerciales simplemente se suma a esto.
Con este telón de fondo, creemos que se necesita más apoyo político. Cuanto menos contribuya la política fiscal, más tendrá que ofrecer el Banco Central Europeo (BCE) en el frente monetario. Aunque la caída de la coalición alemana significa elecciones inminentes, que abren la puerta a una política fiscal más estimulante, por ahora la eurozona ha previsto un leve endurecimiento fiscal a medida que nos acercamos a 2025, gran parte del cual proviene de Francia. Tememos que las políticas de la eurozona sean demasiado reactivas y no lo suficientemente audaces en esta etapa, dada la magnitud del desafío.
El presupuesto del Reino Unido, por su parte, ofrece la perspectiva de una modesta flexibilización fiscal en los próximos dos años, a pesar de que las conversaciones en la preparación están dominadas por la necesidad de aumentos de impuestos y moderación fiscal. Si bien este movimiento hacia un mayor gasto fiscal complica el trabajo del Banco de Inglaterra para devolver la inflación al objetivo, la debilidad de los gilts desde el Presupuesto ha sido notable y creemos que ahora brindan oportunidades atractivas, especialmente porque se han desvinculado de los datos económicos.
Por último, en materia de política fiscal, China. La economía china se ha debilitado durante varios trimestres, y consideramos que es uno de los principales impulsores de la debilidad que ya hemos visto en el ciclo manufacturero mundial, incluso antes de que una posible guerra comercial empeore aún más la situación.
Después de que en septiembre se tomaran medidas que sugerían que era inminente un mayor apoyo político, la última ronda de medidas de flexibilización fiscal ha sido decepcionante, dada la magnitud del problema y la ineficacia de la política monetaria. Seguimos vigilando de cerca las señales de una "bazuca" más contundente por parte de las autoridades chinas, que todavía tiene el potencial de provocar un cambio de paradigma si se produjera.
¿Dónde están las oportunidades?
Desde el punto de vista estratégico, creemos que el impacto inflacionario de las elecciones estadounidenses aumenta el riesgo de un resultado sin aterrizaje. Normalmente, esto sugeriría una infraponderación en Estados Unidos, pero desde un punto de vista más táctico, las sorpresas económicas de Estados Unidos son elevadas, el sentimiento y el posicionamiento hacia los bonos se han vuelto negativos y las valuaciones se han abaratado significativamente. Por lo tanto, en nuestra opinión, no se justifica comprometerse con una infraponderación en bonos estadounidenses, ya sea directamente o en mercados cruzados, en los niveles actuales. Creemos que la paciencia es merecida.
Nuestras ubicaciones favoritas para la larga duración siguen siendo la eurozona y los gilts del Reino Unido. En el primer caso, las perspectivas macroeconómicas son débiles y la amenaza de aranceles no hará más que empeorarlas. Estos últimos se han abaratado significativamente desde el Presupuesto del Reino Unido, ya que muchos inversionistas han reducido las posiciones previamente sobreponderadas.
Vemos la moneda como una forma alternativa de expresar las diferentes dinámicas entre Estados Unidos y el resto del mundo. El impacto del ya débil crecimiento europeo, la probabilidad de un empeoramiento del entorno comercial mundial y la necesidad de que el BCE compense este shock con más estímulos son coherentes con el debilitamiento del euro frente al dólar estadounidense.
En términos de asignación de activos, hemos reducido aún más nuestras perspectivas de crédito debido a unas valuaciones muy ajustadas, que no creemos que ofrezcan un margen suficiente de colchón de rendimiento frente a cualquier deterioro inesperado. Esto es especialmente cierto en Estados Unidos, pero el crédito de la eurozona también ha sido rebajado en nuestras puntuaciones. Lo mismo han ocurrido con los bonos garantizados (a neutrales) y los cuasisoberanos, aunque en este último caso mantenemos una pequeña puntuación de sobreponderación.
Los bonos de titulización hipotecaria de agencia ofrecen las principales oportunidades de valuación destacadas en todo nuestro universo y, por lo tanto, son los únicos que han sido mejorados desde el mes pasado. Sigue siendo nuestra opción de asignación de activos de mayor convicción.
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