Entendiendo la curva J y midiendo los rendimientos en los mercados privados
Los fondos del mercado privado generan distintos perfiles de flujo de caja y rendimiento en comparación con sus homólogos del mercado público. Desglosamos los términos clave que debes conocer.
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¿Qué es la curva J?
Este es el nombre del perfil de rendimiento que experimentan los inversionistas en fondos de mercados privados tradicionales, cerrados y a plazo fijo.
Durante los primeros años de vida de un fondo, los flujos de caja suelen ser negativos, ya que se cobran comisiones de gestión mientras se solicita e invierte el capital, y antes de que se realice la creación de valor en los activos subyacentes.
Con el tiempo, los rendimientos de la cartera subyacente deberían convertirse en positivos, y el impulso debería acelerarse en los últimos años de vida del fondo, a medida que los gestores cambien al modo de cosecha (cuando se realizan la mayoría de las inversiones y el fondo devuelve capital a los inversionistas) y los eventos de salida y distribuciones se producen con mayor frecuencia.
El resultado puede ser un perfil de retorno similar a un palo de hockey, conocido como curva J (ver gráfico).
Es importante comprender este patrón; no debe confundirse con un rendimiento inferior, y pone de manifiesto la necesidad de un horizonte a largo plazo y una perspectiva prospectiva a la hora de invertir en mercados privados.
Flujo de caja y perfil de rendimiento del capital
El rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro. Fuente: Schroders Capital, 2024. El gráfico es solo para fines ilustrativos. Es posible que los pronósticos y las estimaciones no se cumplan. 1. Múltiplo por el cual el dinero devuelto al inverionista supera el dinero pagado al fondo.
¿Cómo funciona esto para los fondos evergreen y cotizados?
La situación es muy diferente en el caso de los fondos abiertos, evergreen o semilíquidos establecidos, como los fondos de activos a largo plazo (LTAFs) en el Reino Unido y los fondos de inversión a largo plazo (ELTIFs) europeos.
Dado que estos fondos ya tienen una cartera de inversiones que ha tenido tiempo de generar valor y distribuciones -y no tienen una fecha de finalización fija, ya que el capital de las suscripciones en curso se utiliza para financiar nuevas inversiones en cartera-, no hay un período de flujos de caja negativos y, por lo tanto, no hay un efecto J-Curve. De hecho, las nuevas suscripciones se "invierten" esencialmente tan pronto como se aceptan en el fondo, lo que significa que los inversionistas obtienen una exposición inmediata a la clase de activos.
Los fondos de inversión que cotizan en bolsa, por el contrario, son cerrados, lo que significa que la cartera es autónoma y se autofinancia, y los inversionistas se limitan a comprar y vender acciones de la empresa como cualquier otra acción pública. Su rendimiento se basa en los cambios en el precio de las acciones y los dividendos pagados a lo largo del tiempo.
Esto significa que, si bien los rendimientos están determinados en última instancia por la calidad y el rendimiento de la cartera, no están directamente vinculados a su valor, como le dirá cualquier gestor de fondos con un precio de las acciones que refleje un descuento sobre el valor de la cartera. Por lo tanto, tampoco hay efecto de curva J, y la exposición a la clase de activos también es inmediata.
¿Cómo se miden los rendimientos de los fondos del mercado privado?
Ahora que hemos cubierto el perfil de rendimiento de un fondo de mercados privados, vale la pena cubrir las diferentes formas en que se puede medir la cantidad de rendimiento a lo largo de la vida de una inversión. Algunos términos clave que hay que entender son:
Valor neto de los activos
Se trata simplemente del valor justo de mercado de la cartera del fondo en un momento dado, menos sus pasivos. Esta es la cifra utilizada por todos los fondos de mercados privados para mostrar el valor absoluto de los activos invertidos.
En el contexto de los fondos de inversión, esta es la cifra que actúa como punto de referencia para mostrar la prima o descuento al que cotizan sus acciones (precio de la acción vs NAV por acción). Los fondos semilíquidos, por el contrario, tienen un precio al NAV de los activos subyacentes, lo que significa que este es el nivel en el que los inversionistas compran (suscripciones) y venden (reembolsos) dentro y fuera de los fondos.
TVPI, MOIC y DPI
La medida más sencilla de rendimiento de un fondo de mercados privados compara el valor total que ha generado, combinando tanto los rendimientos realizados como el valor de los activos no realizados, con el capital invertido.
Esto se puede expresar como la relación entre el valor total y el pago (IPV, medido en relación con el capital aportado al fondo por el inversionista en un momento dado), o el múltiplo sobre el capital invertido (MOIC, medido en relación con el compromiso total asumido por el inversionista). Ambas cifras se expresan como un múltiplo del capital invertido, por lo que un rendimiento de 2x significa que el inversionista recuperó el doble de la cantidad que invirtió.
Una métrica relacionada, pero diferente, es la relación entre distribuciones y pagos (DPI). El DPI es una medida clave de rendimiento para los fondos privados cerrados tradicionales que refleja la cantidad de capital invertido que realmente se ha distribuido a los inversionistas en un momento dado. También se expresa como un múltiplo.
Todos estos números reflejan el valor absoluto generado por un fondo, pero no se ajustan por el período durante el cual se generó.
TIR
La TIR, o tasa interna de retorno, es la medida más comúnmente referenciada del rendimiento del capital privado. Se trata de un cálculo que tiene como objetivo mostrar la tasa anualizada a la que se generan rendimientos a lo largo de la vida de un fondo, expresada en porcentaje. Por lo tanto, si dos fondos generan un múltiplo de rendimiento de 2x (MOIC), pero el Fondo A lo hace a lo largo de cinco años mientras que el Fondo B lo hace a lo largo de ocho años, entonces el Fondo A tendrá una TIR más alta.
Los diferentes fondos se centrarán en diferentes TIR en función del grado de riesgo que impliquen las inversiones y del horizonte temporal en el que se generen los rendimientos.
Por ejemplo, un fondo secundario tradicional que compra participaciones de inversionistas en fondos de capital privado existentes suele generar flujos de caja más tempranos y suele tener una duración más baja que un fondo de compra directa, porque está invertido en activos ya algo maduros. Por lo tanto, podría generar rendimientos absolutos más bajos y tener un múltiplo de rendimiento correspondientemente más bajo, pero podría tener una TIR más alta. Dados los flujos de caja anteriores, las inversiones secundarias también pueden ser utilizadas por gestores o inversionistas para mitigar el efecto de la curva J para una cartera de capital privado más amplia.
Los beneficios de la TIR son que se utiliza ampliamente en toda la industria y, al ser anualizada, proporciona una medida de la eficiencia del rendimiento a lo largo del tiempo. En el lado negativo, la TIR es una medida algo abstracta que no refleja con precisión los rendimientos reales de la misma manera que un simple múltiplo de rendimiento.
TWR
Rendimiento ponderado en el tiempo, o TWR, es una figura que resulta familiar en el mundo de la inversión en el mercado público, y que es la más relevante para los fondos semilíquidos del mercado privado. En términos simples, es una medida del rendimiento compuesto durante un período definido, por lo que se puede expresar trimestralmente, anualmente, etc., y se expresa de manera similar como un porcentaje.
La diferencia importante de la TWR en comparación con la TR es que se mide a lo largo de múltiples períodos de tiempo y se ajusta para eliminar el impacto de los flujos de caja de los inversionistas, como en el caso de los fondos semilíquidos, las suscripciones y los reembolsos de los inversionistas.
Esto significa que la TWR aísla efectivamente el rendimiento impulsado por las decisiones de inversión del gestor, por lo que impulsaría los rendimientos de los inversionistas, sin ninguna distorsión relacionada con el momento de entrada o salida de los flujos de caja. Por supuesto, por su naturaleza, el TWR es un reflejo menos directo del rendimiento de un fondo durante un período finito, por lo que se usa con menos frecuencia en los fondos cerrados tradicionales con plazos limitados.
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