Des opportunités intéressantes dans le « milieu de gamme » du crédit
Le crédit crossover, qui correspond au segment des obligations d’entreprise dont la qualité se situe entre Investment Grade et haut rendement, peut offrir certaines des options d’investissement les plus intéressantes.
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Si la plupart des fonds d’obligations d’entreprise sont spécialisés dans les titres Investment Grade ou à haut rendement, nous pensons que certaines des opportunités les plus intéressantes se situent à la frontière entre ces deux catégories : les valeurs dites « crossover ».
Le crédit crossover couvre principalement les obligations notées « BB » par les grandes agences de notation. Elles sont émises par des entreprises généralement plus endettées et plus cycliques que les émetteurs notés Investment Grade. Pour les entreprises notées BB, le ratio d’endettement, qui compare la dette au résultat avant intérêts, impôts et amortissement, est généralement compris entre trois et quatre fois. Ce segment du marché représente, en termes de valeur, environ la moitié des opportunités offertes dans la catégorie des obligations à haut rendement mondiales et couvre un éventail de secteurs économiques, notamment les télécommunications, l’automobile, l’énergie, la santé, les produits de consommation et les services financiers.
De manière générale, nous pensons que ces émetteurs offrent des performances ajustées du risque raisonnables. Le rendement moyen en dollar des sociétés notées BB au niveau mondial à fin février était d’environ 7 %. Bien que le segment BB soit classé dans la catégorie « Non Investment Grade », nous pensons que bon nombre de ces sociétés sont tout à fait capables de couvrir leurs engagements à moyen terme.
Selon les données récoltées par Moody’s depuis 1983, le taux de perte moyen des émetteurs BB est faible : normalement inférieur à 1 % par an. Les moyennes peuvent être trompeuses, car il y a des écarts au sein du groupe, mais nous considérons que ce niveau de défaut est assez gérable, notamment avec l’aide d’une sélection active des titres. Les défauts ne sont pas la seule considération : il y a clairement d’autres facteurs à prendre en compte, tels que le risque de liquidité et le risque de dégradation de la note, mais nous pensons que, globalement, les titres notés BB offrent un rapport risque/rendement intéressant.
En résumé, nous pensons que le marché des obligations de qualité BB constitue pour les gérants de fonds d’obligations d’entreprise le segment idéal dans lequel ils peuvent capter une partie du rendement de la dette Non Investment Grade, sans pour autant s’exposer à un risque de défaut aussi élevé.
Quel type d’entreprises trouve-t-on dans l’univers BB ?
Les émetteurs notés BB relèvent généralement de l’une des quatre catégories suivantes : On trouve tout d’abord les « anges déchus », des sociétés qui étaient notées Investment Grade puis ont chuté à BB ces dernières années, comme Teva Pharmaceuticals ou Ford.
Dans la deuxième catégorie se classent les entreprises ciblées par un rachat par effet de levier mené par une société de capital-investissement, comme par exemple Asda et Q-Park.
La troisième catégorie comprend les obligations financières subordonnées, qui représentent une part importante des émissions BB européennes. Les banques émettent souvent des titres subordonnés pour augmenter leurs fonds propres. Ces obligations peuvent avoir une échéance déterminée ou, dans certains cas, être des instruments perpétuels ayant un rôle d’absorption des pertes. La majorité des grandes banques européennes disposent également de titres BB dans leurs structures de capital, notamment UniCredit, Barclays, Deutsche Bank et Société Générale.
La dernière catégorie est celle des émetteurs qui choisissent le statut BB, car ils considèrent qu’un effet de levier d’environ trois fois est la structure de capital optimale. Ces émetteurs qui se classent volontairement dans la qualité BB ne veulent pas nécessairement appartenir à la catégorie Investment Grade. Ils cherchent à tirer parti du levier financier, sans compromettre l’avenir de l’entreprise. Parmi ces entreprises, qui représentent une part importante du segment BB, on peut citer Grünenthal et Convatec, deux émetteurs du secteur de la santé.
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