L’attrait des banques européennes pourrait changer du tout au tout
Selon James Sym, les banques européennes, extrêmement sous-évaluées, peuvent connaître un revers de fortune très favorable avec le retour de l’inflation
Authors
À nos yeux, les banques européennes sont peut-être actuellement l’opportunité la plus intéressante du marché. C’est une occasion très rare dans un environnement d'investissement « post-QE » : un « fat pitch », ou, pour ceux qui sont moins familier avec la terminologie du baseball, une balle facile à frapper.
Ces propos risquent de sembler totalement incongrus : les banques sont les « moutons noirs » de ce cycle d’investissement, et nous n’avons pas besoin de rappeler les menaces qui planent sur le secteur. Et ceux qui pensent qu’il n’est pas avisé d'investir dans une banque européenne sont loin d’être seuls : d’après notre analyse, quasiment neuf professionnels sur dix en Europe sous-pondèrent le secteur bancaire. Bien évidemment, dans un secteur aussi malaimé, dont les actions se négocient bien en-dessous de leur juste valeur, un rebond marqué des valorisations serait incroyablement préjudiciable aux nombreux portefeuilles qui n’y sont pas exposés.
Alors pourquoi avons-nous choisi de penser à contre-courant ? D’une manière générale, nos thèses d'investissement comportent trois étapes. D’abord, identifier ce qui explique le niveau des valorisations actuelles. Autrement dit : quel est le problème ? Ensuite, identifier pourquoi la situation va changer. Et enfin, quand tout changera, quel sera le potentiel de hausse dont nous pourrions profiter ?
Les banques sont extrêmement décotées
En fait, leurs cours de Bourse sont quelque part entre « très » et « scandaleusement » bon marché. Pour donner une idée, il n’est pas rare qu’une banque d’Europe du Nord de qualité offre un rendement du dividende de 6 %, mais celles d’Italie peuvent présenter un rendement supérieur à 10 %. Pas si mal si vous avez un peu de capital à investir dans un monde où les taux d'intérêt sont nuls, et où plus de la moitié des obligations souveraines européennes offrent un rendement inférieur à 1 %.
Mais qu’est-ce qui explique le niveau si faible des valorisations bancaires ? Par définition, ou presque, c’est l’opinion du marché, qui pense que la rentabilité actuelle du secteur n’est pas viable. Il y aussi les menaces visibles dans les médias, comme par exemple les litiges et les réglementations, ainsi que la vague idée d’obsolescence du modèle bancaire causée par les nouvelles technologies. Mais depuis deux ans, c’est une autre menace qui anime le débat dans les conseils d’administration bancaires : la politique de taux nuls (ZIRP), puis négatifs (NIRP) de la Banque centrale européenne (BCE).
La politique monétaire affaiblit les bénéfices bancaires
Nul doute que les ZIRP, NIRP, QE et autres acronymes barbares pèsent sur la rentabilité des banques, et ce pour aussi longtemps qu'ils seront en place. Pour ceux qui ont la chance de ne jamais avoir dû lire les états financiers d’une banque, il suffit peut-être de savoir que depuis l'annonce du QE européen en janvier 2015, les prévisions de bénéfices du secteur bancaire ont été abaissées de 20 % ; et dans leur sillage, les cours de Bourse ont chuté de plus de 30 %. La source du problème est donc identifiée : la politique monétaire accommodante à l’excès.
Mais nous pensons que la BCE est actuellement en train de revoir sa copie, et à juste raison. Pourquoi donc ? Manifestement, ces mesures n’ont pas atteint leur objectif, à savoir stimuler la demande et l’inflation. Songez que le dispositif ZIRP est en place depuis 20 ans au Japon, et depuis bientôt 10 ans dans le monde occidental. Alors que la croissance économique est quasiment absente. Soit dit en passant, nous conseillons humblement aux économistes néoclassiques de repenser les modèles selon lesquels la relance de l’activité repose sur des taux d’intérêt faibles.
Conséquences involontaires – les taux faibles entravent le crédit
Le plus alarmant est ce constat que chacun peut faire de ses propres yeux : ces politiques sont totalement contre-productives. En discutant récemment avec une des plus grandes banques européennes, nous avons appris qu’à cause de la valorisation déprimée du titre (elle-même fonction des taux d'intérêt faibles, et par conséquent des bénéfices réduits), on demandait aux agences de ne prêter que dans les cas les plus rentables et les moins risqués. Ce qui est loin d’être idéal si vous êtes une petite société avec un nouveau produit à lancer ou une entreprise industrielle qui doit faire construire une usine. Ne nous y trompons pas : ces pratiques sont déflationnistes et contre-productives.
Dans ces conditions, rien d'étonnant à ce que le risque politique s’accroisse dans tout le continent. Podemos, Cinque Stelle, Alternative für Deutschland ou Freedom Party font des émules dans les quatre plus grandes économies de la zone euro. La sagesse collective incarnée par la démocratie occidentale commence à montrer les dents. Quand les élites sont confrontées à un choix politique, l’auto-préservation devient une force très puissante : il n’y a qu’à voir le changement de cap adopté dernièrement en matière de rigueur et de relance budgétaire.
Les politiques vont changer avec le retour de l’inflation
Mais quel sera l’élément déclencheur ? Qu’est-ce qui forcera la main aux responsables politiques ? Aussi désinvolte que cela puisse paraître : peu importe, parce que la majorité des banques se négocient en-deçà de leur valeur comptable, et c’est ainsi que le marché leur demande de réduire la voilure. Étant donné que 85 % du total des crédits accordés dans l’économie européenne est fourni via le circuit bancaire, il est évident que la politique actuelle est intenable et contre-productive.
Mais il existe un autre facteur à court terme devant lequel les banquiers centraux pourront crier victoire et adopter une approche plus mesurée : c’est le retour de l'inflation. Et l’on peut s’attendre à ce que les prix remontent à nouveau d’ici un ou deux ans grâce à la stabilisation des cours pétroliers. D’après la plupart des modèles, l’inflation globale atteindra 1,5 %, voire 2 %, en 2018, ce qui correspond largement à l’objectif de la BCE. Après le changement de cap entamé dans les discours de politique budgétaire au début de cette année, celui de la politique monétaire ne fait donc que commencer. Il va donc forcément se produire, et les rendements obligataires, faussés et manipulés par la politique monétaire, devraient finir par remonter.
Un petit pas pour les taux, un grand pas pour les bénéfices
Voici donc notre troisième et dernière question : en quoi cela affecte-t-il les actions bancaires ? Quel est leur potentiel haussier ? Il y a plusieurs façons de répondre. Dans un pays comme l’Espagne, où les bénéfices bancaires réagissent assez vite aux variations des taux, une hausse de 2 % des rendements obligataires (par exemple si le rendement du Bund passe de -0,2 % à 1,8 %, ce qui n’est pas démesuré, cela correspond simplement aux niveaux de 2014), les bénéfices des banques seraient revus à la hausse à hauteur de 50 %. Compte tenu de leur niveau très déprimé, nous prévoyons une hausse au moins similaire des cours de Bourse une fois pris en compte les dividendes.
On peut aussi se demander quelle était la valorisation des actions bancaires la dernière fois que les obligations étaient aux niveaux d’aujourd’hui : là encore, la perspective haussière du secteur dans son ensemble est de plus de 50 %. Enfin, on peut adopter une approche plus axée sur les fondamentaux et analyser ce que vaudrait aujourd'hui le futur flux des dividendes s’il était durable. Cela déboucherait sur un potentiel haussier d’environ 200 % dans un contexte de croissance faible et d’inflation proche des objectifs. Conclusion : les actions bancaires devraient s’envoler quand notre scénario de « taux faibles mais plus élevés » et d’inflation normalisée prendra forme.
Les établissements de qualité seront probablement les grands gagnants
Un dernier mot à propos de la sélection des valeurs. Il est vrai que le secteur tout entier est décoté, mais nous pensons que les banques les plus robustes présentent un intérêt supplémentaire ; en fait, malgré les conditions difficiles, certaines sociétés parviennent tout de même à accroître leurs revenus et ravissent des parts de marché à celles qui rencontrent le plus d’obstacles, offrant ainsi un potentiel haussier plus que suffisant. Il est également vrai qu’il règne en Europe une grande incertitude politique ; par conséquent, nous ne pensons pas qu’une approche de « pêche de fond » (acheter les banques les moins chères) soit vraiment indiquée.
Pour conclure, nous comprenons pourquoi les investisseurs restent à l'écart des valeurs bancaires dans un environnement de taux faibles ; mais ce n’est qu’une question de temps avant que les taux remontent, et leur impact sur les cours de Bourse des banques pourrait être vraiment considérable, avec des performances qui ne se mesureront peut-être plus en pourcentage mais en multiples. Après cette analyse, vous ne serez pas surpris d’apprendre qu’en dépit du positionnement sous-pondéré de neuf gérants sur dix, notre exposition au secteur financier (et aux banques en particulier) est une des plus élevées parmi l’ensemble des fonds d'actions européens.
Authors
Thèmes