Perspectives pour 2018 : obligations américaines multisecteurs
Dans cet environnement de marché difficile, nous pensons que les investisseurs auront besoin de trois qualités essentielles : réalisme, patience et flexibilité.
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Les rendements obligataires ont atteint leur plus bas niveau de l’année début septembre, avec la chute du rendement des bons du Trésor à 10 ans à 2,03 %, avant de reprendre une tendance haussière et de s’établir à 2,40 %. Les faibles rendements du marché des bons du Trésor s’accompagnent d’obligations d’entreprises et municipales historiquement chères.
Les investisseurs confrontés à un marché obligataire onéreux doivent désormais intégrer deux facteurs à leur processus de prise de décisions : l’insécurité liée à la réforme fiscale et les répercussions de la Réserve fédérale mettant fin à l’assouplissement quantitatif et réduisant son bilan à 4,5 trillions $. Comment appréhender son portefeuille d’obligations dans ce contexte ? Nous pensons que trois qualités essentielles seront requises : réalisme, patience et flexibilité.
Le rappel à la réalité
Compte tenu de la conjoncture décrite plus haut, il est peut-être déraisonnable de s’attendre à ce que votre gérant obligataire soit le facteur déterminant d’un rendement à deux chiffres de votre portefeuille, ou d’un rendement à un chiffre dans le haut de la fourchette. Ces rendements historiques appartiennent probablement au passé.
Exception faite des investisseurs axés sur le passif[1], nous pensons que, en de pareils situations, votre composante obligataire devrait venir stabiliser le principal et offrir un certain revenu afin que vous puissiez faire face à la future volatilité des marchés en position de force. Cela ne veut pas dire qu’il ne faut pas vous attendre à ce que vos gérants obligataires mettent tout en œuvre pour tirer le meilleur parti des opportunités qui se présentent mais, dans cette perspective, il y a une limite à ce que l’on peut faire.
Les leçons du passé
Nous avons appris des cycles précédents que, sur le court terme, les valorisations ont tendance à être portées par l’offre/la demande et les craintes/l’avidité. La confiance et l’appétence pour le risque peuvent dominer un temps mais, sur le long terme, les fondamentaux finissent toujours par orienter les valorisations.
La solution consiste à se focaliser sur ce qui est tangible, l’élément le plus évident étant la valeur ou le prix que vous payez une obligation. Le prix aura probablement une influence énorme sur les rendements futurs. L’analyse crédit définira la probabilité que l’émetteur offre un coupon et rembourse le principal, et le marché décidera avec quelle rapidité cette probabilité se reflétera dans le prix.
Nous ne croyons pas qu’il y a là un rôle important pour les prévisions ; la tâche consiste à acheter des obligations bon marché affichant de solides fondamentaux. Si les obligations sont bon marché en raison de piètres fondamentaux, assurez-vous que votre prise de risque soit récompensée.
La patience nécessaire d’aujourd’hui
Il est délicat d’appliquer cela au marché actuel. Très peu d’obligations sont bon marché, même si elles le devraient, et l’appétence des investisseurs pour le rendement continue d’entraîner les primes de liquidité à la baisse.
La patience est une qualité importante, car nous attendons de meilleures opportunités pour prendre des risques. Les investisseurs prêtent une attention particulière aux rendements comme substitut au rendement total, mais l’expérience nous a démontré que les rendements du marché obligataire ont tendance à être plus épisodiques et à fluctuer au fil des mois.
Les obligations municipales exemptées d’impôts
En ce qui concerne le monde des obligations municipales exemptées d’impôts, à quels signaux sommes-nous attentifs ? Nous avons constaté que les gros titres faisaient rarement fluctuer le marché municipal de manière significative. Par exemple, les difficultés budgétaires de Puerto Rico ont bien été couvertes par les médias. Néanmoins, le marché des obligations municipales a à peine frémi lorsque les paiements ont cessé, et il en est de même maintenant, alors que les obligations enregistrent une nouvelle baisse.
Les gens pensent souvent que les taux d’imposition marginaux plus faibles stimulent la demande en obligations municipales. Bien que les taux d’imposition marginaux jouent un rôle important dans la mesure des valeurs relatives, notre étude a révélé que l’impact sur l’appétence des investisseurs particuliers pour la dette municipale exemptée d’impôts est minime, au mieux. Des taux d’imposition de 35 % étaient monnaie courante entre 2003 et 2012. Il est peu probable qu’un taux d’imposition marginal plus faible comme suggéré par le Président Donald Trump ait un impact significatif sur la demande des investisseurs particuliers.
En effet, alors même que le marché municipal passe d’un marché axé sur le taux d’intérêt à un marché porté par le crédit, nous avons constaté que la direction des taux constitue toujours le facteur le plus important de la demande en obligations municipales. Lorsque les investisseurs particuliers connaissent ou anticipent une hausse significative des taux, nous constatons souvent des sorties constantes de capitaux des fonds communs. Ces périodes permettent souvent d’acheter des obligations affichant de solides fondamentaux à un prix intéressant lorsque tous les autres vendent.
Flexibilité
À l’autre extrême : que doit faire un investisseur lorsque les marchés sont chers ? Et c’est là que la flexibilité entre en jeu. Au niveau du fonds, il doit prendre moins de risques dans les secteurs coûteux et se focaliser sur le rendement total après impôts. Parfois, il vaut mieux détenir des obligations d’entreprise et payer ses impôts, ce qui permet de garder plus d’argent dans ses poches. C’est exactement de cette manière que les banques et les compagnies d’assurance investissent leurs propres portefeuilles : en maximisant le rendement total après impôts. Se focaliser sur l’impact d’une forte dégradation du marché obligataire sur le portefeuille, nous appelons ça une analyse de rentabilité. Quel revenu le portefeuille génère-t-il, et quel degré de sécurité cela apportera-t-il en cas de chute des prix ?
Revenons-en à nos moutons : comment devez-vous appréhender le marché aujourd’hui ? Maîtrisez votre risque de crédit, modérez votre risque de taux d’intérêt et, plus important, gardez votre calme.
[1] Investisseurs axés sur le passif : il s’agit des investisseurs dont la stratégie d’investissement repose sur le financement des engagements futurs par les cashflows.
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