Que réserve le rebond de la « value » en Europe ?
Fin 2016, l’intérêt du marché s’est porté vers les titres dits « value » (actions sous-évaluées), mais les opportunités semblent aujourd’hui bien équilibrées.
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Les actions de la zone euro ont généré de solides performances au second semestre 2016, les investisseurs ayant commencé à s’intéresser aux titres « value »1 ainsi qu’aux segments les plus risqués du marché. Les investisseurs préféraient avant cela payer une prime et profiter des titres de croissance2, plus fiables, et des valeurs de qualité3. C’est vers la moitié de l’année 2016, avec la montée de l’inflation, que la tendance s’est inversée, avant de s’accentuer avec l’élection de Donald Trump à la présidence américaine, puis la hausse consécutive des rendements obligataires.
La rotation vers les titres « value » s’est révélée profitable aux banques.
Les actions bancaires ont le plus bénéficié de cette rotation. Les cours des actions de nombreuses banques étaient auparavant en peine en raison des taux d’intérêt bas ou négatifs, mettant sous pression les marges d’intérêt nettes des banques. La perspective d’une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt a par conséquent incité les investisseurs à s’intéresser aux valeurs bancaires, favorisant l’appréciation globale du marché de la zone euro dans la mesure où la finance représente le plus grand secteur individuel de l’indice MSCI EMU. D’autres secteurs « value » et cycliques4, tels que l’industrie et la consommation cyclique (composés notamment de fabricants automobiles et de vendeurs au détail), sont également bien représentés.
Des titres cotés au niveau local pour une portée mondiale.
L’Italie est un marché qui représentait à nos yeux en 2016 une importante source d’opportunités de valeur. Le marché a subi des pressions, pénalisé par les craintes entourant la santé des banques et les incertitudes politiques à l’aube du référendum constitutionnel au mois de décembre.
Ces inquiétudes ont pesé sur les cours des actions des entreprises situées en Italie mais dont les opérations sont tournées vers l’international. Comme le montre le graphique ci-dessous, si la grande majorité des valeurs de l’indice est domiciliée en Italie, seuls 39 % des revenus sont générés dans le pays.
Bien entendu, l’indice est également composé de nombreuses banques dont les opérations sont exclusivement réalisées en Italie. Néanmoins, outre les entreprises des secteurs de la consommation tels que l’automobile et le luxe, l’indice italien est aussi composé de quelques sociétés moins connues de la technologie et de l’industrie tournées vers l’international. Les performances opérationnelles et les opportunités de croissance de ces entreprises sont alimentées bien plus par des facteurs internationaux que par des facteurs locaux.
C’est là un élément non négligeable dont il faut tenir compte, notamment à l’approche des élections qui se préparent dans plusieurs pays de la zone euro cette année. Les marchés individuels peuvent être sujets à des accès de volatilité en raison des incertitudes politiques qui pèsent au niveau local. Les sociétés de ces marchés dont les activités sont tournées vers l’international pourraient néanmoins ne connaitre qu’un impact limité sur leurs opérations. Cette situation pourrait créer des anomalies de valorisation que les adeptes de la sélection de valeurs que nous sommes seront en mesure d’identifier grâce à un positionnement idéal.
Le rebond des titres « value » peut-il se poursuivre ?
Dans l’ensemble, nous pensons que les le rebond peut se poursuivre. L’environnement macroéconomique semble porteur pour la « value » et les actions les plus risquées grâce à la montée des anticipations d’inflation partout dans le monde. Cette situation est favorable aux entreprises car elle leur permet d’augmenter les prix après des années de pression. En effet, l’indice des surprises économiques révèle que les statistiques macroéconomiques sont supérieures aux attentes du marché. C’est tout particulièrement le cas aux États-Unis et, plus récemment, en Europe.
Néanmoins, la prudence reste de mise. Il se peut que l’optimisme économique fasse consensus et entraine un risque de déception si les statistiques ne parviennent pas à se redresser durablement.
En revanche, nous devons être conscients des risques que comportent les élections imminentes dans la zone euro. En effet, nous serions davantage confiants dans la durabilité du rebond des valeurs en Europe si nous pouvions être sûrs des résultats de ces rendez-vous politiques.
Cela n’étant pas possible, nous trouvons du réconfort dans l’analyse des évènements de 2016 tels que le vote en faveur du Brexit, les élections présidentielles américaines et le référendum italien, lors desquels l’achat de valeurs dûment sélectionnées qui avaient atteint leur point bas aux alentours de ces dates s’est révélé être une stratégie rémunératrice.
Quels sont les secteurs encore « value » ?
L’on peut se demander si, depuis leur rebond, les banques peuvent encore générer de la valeur. Le secteur fait désormais consensus parmi les investisseurs. Nombre des banques les moins onéreuses d’Europe croulent toujours sous le poids de créances douteuses. Seules certaines d’entre elles présentent des valorisations raisonnables, génèrent du capital et ne sont pas confrontées à d’éventuels litiges de taille. Si nous privilégions les banques de plus haute qualité, les opportunités sont rares dans le secteur.
À l’heure actuelle, nous identifions des opportunités « value » au sein du secteur des matériaux. Ce segment, qui constitue un pan cyclique du marché, devrait profiter de la solidité du contexte économique. Plusieurs industries, notamment l’aluminium, commencent à observer un resserrement de l’offre, ce qui devrait se traduire par une hausse des prix.
Les valeurs défensives sont-elles aujourd’hui attrayantes ?
Nous mettons en évidence les opportunités qui peuvent se trouver dans les secteurs délaissés par la rotation en faveur des titres « value ». Certains des secteurs les plus défensifs semblent aujourd’hui relativement plus intéressants.
À titre d’exemple, le secteur de la santé, défensif et de haute qualité, est très peu sollicité. Cette rotation s’explique principalement par les élections américaines et l’intérêt que suscitent les titres les plus risqués. L’absence de précisions quant au devenir de l’ « Affordable Care Act » pèse en outre sur le sentiment. Les marchés apprécient peu les incertitudes, mais les opportunités pourraient se faire nombreuses sur ce segment dès que le paysage se sera éclairci.
Les valeurs de croissance méritent elles aussi d’être abordées. Nous nous intéressons toujours à certaines actions des technologies de l’information qui présentent un bon potentiel de croissance, notamment lorsque ce dernier est couplé à des valorisations attrayantes.
Les opérations de fusion et acquisition peuvent en outre dévoiler la valeur d’une action en particulier. Si l’intention de Kraft Heinz d’acquérir Unilever a rapidement été retirée, le simple fait que l’entreprise se soit montrée intéressée indique que même les géants de la consommation de base peuvent être des cibles intéressantes.
Les avantages d’une approche mixte
Notons par ailleurs que la restructuration peut aussi permettre à de nombreuses entreprises de dégager de la valeur au sein de leurs activités. C’est pourquoi nous continuons de rechercher d’éventuelles restructurations parmi les différents secteurs et styles.
Dans l’ensemble, nous identifions maintenant des perspectives plus équilibrées pour les segments "value", de croissance et de qualité. L’avantage d’une approche mixte est qu’elle permet d’envisager des idées d’investissement parmi tous les segments de marché, et d’éviter un biais trop prononcé à l’égard d’un segment en particulier.
En outre, mettre l’accent sur des opportunités individuelles sous-évaluées parmi lesquelles nous identifions un catalyseur spécifique capable d’améliorer la performance opérationnelle et du cours des actions restera notre objectif principal. Puisque les corrélations5 chutent brutalement depuis peu parmi les actions, cet intérêt pour les valeurs individuelles devrait selon nous se révéler judicieux.
1Un titre « value» a tendance à se négocier à un prix inférieur à ce que justifient ses fondamentaux (par exemple dividendes, bénéfices et chiffre d’affaires). Un rendement du dividende élevé, un faible ratio cours/valeur comptable et/ou un faible ratio cours/bénéfices sont parmi ses caractéristiques communes.
2Un titre de croissance est une action dont le bénéfice par action devrait augmenter à un rythme supérieur à la moyenne du marché. Les titres de croissance ne versent généralement pas de dividende dans la mesure où la croissance est réinvestie dans la société.
3Une valeur de qualité est une action présentant de remarquables caractéristiques de qualité. Ces caractéristiques sont évaluées selon un éventail de critères contraignants (ex. : stabilité du bilan) et non contraignants (ex. : crédibilité des équipes dirigeantes).
4Une valeur cyclique est une action dont le cours est directement lié au cycle économique. À l’inverse, les valeurs défensives sont des actions dont la performance et les ventes ne sont pas directement corrélées au cycle économique dans son ensemble.
5La corrélation permet de mesurer la façon dont des titres ou des classes d’actifs évoluent les uns par rapport aux autres. Des placements fortement corrélés auront tendance à fluctuer de concert à la hausse ou à la baisse, tandis que des placements faiblement corrélés auront tendance à enregistrer des performances différentes en fonction des conditions du marché, offrant ainsi aux investisseurs les avantages de la diversification.
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