Marktausblick

Wie sich Märkte bei steigenden Zinsen verhalten

Das volkswirtschaftliche Team von Schroders untersucht seit geraumer Zeit, wie sich die Märkte verhalten, wenn die US-Notenbank (Fed) die Geldpolitik strafft, und wie sie auf Panik bei den Anlegern reagieren. Wird es diesmal anders kommen?

29.02.2016

Keith Wade

Keith Wade

Chefvolkswirt

Wie wird sich China entwickeln und wohin gehen die Ölpreise: Diese Fragen dominieren seit dem neuen Jahr die Schlagzeilen. Manche führen jedoch die extremen Kursschwankungen auf die Zinserhöhung zurück, welche die Fed im Dezember beschlossen hatte. Die Erfahrung der Vergangenheit zeigt dagegen deutlich: Die Aktienmärkte haben nach einem Zinsschritt allgemein sehr gut abgeschnitten. Das zeigt auch die folgende Grafk. Denn nimmt man die letzten 13 Straffungszyklen so ist offensichtlich, dass in den 24 Monaten vor und nach dem jeweils ersten Zinsschritt der S&P 500 gestiegen ist.

Abbildung 1: Historische Entwicklung des S&P 500 bei Straffungszyklen
Historische Entwicklung des S&P 500 in Straffungszyklen
Hinweis: Die untersuchten Zinserhöhungszyklen begannen jeweils im: Juni 1955, August 1958, August 1963, Dezember 1968, März 1972, August 1977, Oktober 1980, Mai 1983, Dezember 1986, März 1988, Februar 1994, Juni 1999 und Juni 2004.

Diesmal könnte es jedoch anders kommen. In den betrachteten Zeiträumen stieg der S&P 500 ausschließlich durch wachsende Unternehmensgewinne, was auch die zweite Kurve in Abbildung 1 zeigt. In der Regel hebt die Fed die Zinsen an, wenn die Wirtschaft wieder einen Aufschwung verzeichnet. Das führt zu einer steigenden Nachfrage nach den Produkten und Dienstleistungen der Unternehmen – und das wiederum zu wachsenden Umsätzen und Gewinnen. Dreht die Fed an der Zinsschraube, sinken meist zugleich auch die Bewertungen der Aktien: Dies lässt sich wiederum durch kräftige Verkäufe bei Anleihen erklären, die als Reaktion die Entscheidungen der Notenbank häufig begleiten. Deshalb sinkt das Kurs-Gewinn-Verhältnis in den Phasen von Zinserhöhungen meistens – was die dritte Kurve oben zeigt. Was die untersuchten Zyklen ausmacht: Das hohe Gewinnwachstum konnte den negativen Effekt der sinkenden Bewertungen ausgleichen. Dies wiederum ließ allgemein die Aktienkurse steigen.

Und dieses Mal?

Welche Unterschiede gibt es dieses Mal? Und kann man erwarten, dass der Markt ähnlich reagieren wird? Im Dezember 2015 hat die Fed die Zinsen zu einem deutlich späteren Punkt im Konjunkturzyklus angehoben: Das Wachstum der Unternehmensgewinne hatte seinen Höhepunkt bereits überschritten. Schon deshalb sind weiter steigende Gewinne weniger wahrscheinlich als bei früheren Zinserhöhungen. Zumal jetzt noch dazu kommt, dass man allgemein höhere Löhne in den USA erwartet. Die höheren US-Leitzinsen könnten genauso den Markt unter Druck setzen: Wenn das Gewinnwachstum nicht ausreicht, die rückläufigen Bewertungen wieder auszugleichen.

Sollten wir US-Aktien deshalb pessimistischer einschätzen?

Trotz des wenig erfreulichen Gewinnausblicks in den USA lassen sich noch einige Trends erkennen, die den Markt stützen. So besitzen US-Unternehmen meistens hohe Bestände an liquiden Mitteln, die das künftige Gewinnwachstum fördern können – etwa um Beispiel durch Fusionen und Übernahmen oder Aktienrückkäufe. Dennoch bieten die Aktienmärkte in der übrigen Welt unseres Erachtens deutlich interessantere Aussichten. Europa und Japan sind derzeit besser aufgestellt, höhere Gewinne zu erzielen, weil der Wirtschaftszyklus in beiden Ländern erst begonnen hat. Auch sind die Zentralbanken weiterhin bestrebt, die Konjunktur mit einer lockeren Geldpolitik anzukurbeln.

Auf den Märkten macht sich Panik breit

Obwohl es vernünftig wäre, nach den Bereichen mit den besten Gewinnaussichten zu suchen, bevorzugen es viele Anleger, einfach abzuwarten, bis sich die Volatilität an den Aktienmärkten wieder legt. Der Credit Suisse Risk Appetite Index, der anhand einer Kombination aus Renditen und Volatilität die Risikobereitschaft der Anleger messen soll, steht derzeit klar auf „Panik“ (siehe Abbildung 2 unten). Als sicher eingeschätzte Anlagen verzeichnen einen deutlichen Vorsprung gegenüber riskanteren Engagements. Erfahrungsgemäß könnte allerdings genau jetzt der richtige Zeitpunkt sein, Aktien zu kaufen. Denn Kurve 5 zeigt, dass die Märkte nach einer Panik allgemein wieder nach oben tendieren. Abbildung 3 zeigt den Gesamtertrag des S&P 500 zwölf Monate nachdem der Credit Suisse Risk Appetite Index begonnen hat, Panikstimmung anzuzeigen. Es gab nur eine Ausnahme, und das war im März 2008: Hier bewegte sich der Markt wegen der Finanzkrise einen ganzen Monat lang im Bereich von Panik. Gegen Jahresende 2008 fuhren die Kurse nach der Lehman-Pleite erneut Achterbahn und es zeigte sich eine weitere Panikwelle.

Abbildung 2: Der Credit Suisse Risk Appetite Index steht im Panik-Bereich
Credit Suisse Risk Appetite Index

Abbildung 3: Entwicklung des S&P nach der Panikwelle
Entwicklung des S&P nach der Panikwelle
Insgesamt ist der Credit Suisse Risk Appetite Index häufig ein nützlicher „Querdenker-Indikator“: Denn man kann unter Umständen ablesen, wann die Anlegerstimmung Extremwerte erreicht und wann der Markt überverkauft wirkt.

Auf der Suche nach einem Katalysator

Obwohl diese Erfahrungswerte darauf hindeuten, dass jetzt der richtige Zeitpunkt für einen Aktienkauf sein könnte, schätzen wir die Anlageklasse insgesamt neutral ein. Aufgrund des sich verlangsamenden Gewinnzyklus in den USA sind wir diesem Marktbereich gegenüber nicht mehr so positiv eingestellt wie Anfang 2015. Zwar bleiben wir für Europa optimistisch, aber der Ausblick für die Schwellenländer ist negativ: Gründe sind die anhaltend schwache Konjunktur und die ungünstigen Auswirkungen der US-Zinserhöhung. Damit die Aussichten für Aktien sich verbessern, müssen sich der chinesische Yuan und die Erdölpreise kurzfristig stabilisieren. Die weitere Entwicklung hängt unter anderem von der Entscheidung der Fed ab, im März doch nicht an der Zinsschraube zu drehen; auch die Aussagen von Janet Yellen vor dem US-Kongress spielen eine nicht unwesentliche Rolle. Langfristig wird jedoch das Gewinnwachstum wieder in den Mittelpunkt der Aufmerksamkeit rücken. Denn unsere Analysen zeigen klar, dass genau das Gewinnwachstum in Phasen wie der aktuellen als Motor für die Entwicklung dienen kann.

 


Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen von Keith Wade, Chefvolkswirt, und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar.