Märkte

Konjunktur und Finanzmärkte Rückblick und Ausblick – Q3 2015

Quartalsbericht der Schroder & Co Bank AG. Norbert Brestel, Head of Investment Solutions, fasst die Entwicklungen der Märkte und der Anlageklassen im vergangenen Quartal zusammen und wagt einen Ausblick auf das aktuelle.

05.10.2015

Norbert Brestel

Norbert Brestel

Head of Investment Solutions

Im September zog zudem der Volkswagen (VW)-Abgasbetrugsskandal eine für die ganze Weltwirtschaft bedeutende Branche in Mitleidenschaft. Das Resultat war ein hohes Maß an Verunsicherung mit hoher Marktvolatilität und enttäuschenden Resultaten für Aktienanleger mit nur geringer Abfederung durch Gewinne aus Obligationen. Einzelne von Panik geprägte Handelstage weckten Erinnerungen an die Finanzkrise. Eine Systemkrise ist jedoch nicht erkennbar, was sich auch in weitgehend fehlenden Fluchtbewegungen zu Gold oder Staatsanleihen zeigt. Die Investoren scheinen derzeit ertragslose Liquidität zu bevorzugen. Die schon länger bestehenden Ungleichgewichte in der Weltwirtschaft sorgen wohl auch in näherer Zukunft für Volatilität. Es besteht jedoch die Hoffnung, dass die Konjunktur der entwickelten Länder sich weiter erholt und auch in den Schwellenländern, allen voran China, eine Stabilisierung möglich ist. 

Der Weltaktienindex verlor – in Lokalwährung gemessen – im dritten Quartal 8.1%, wobei sich die Verluste auf alle Märkte erstreckten und in den Schwellenländern mit -12.8% deutlich ausfielen. Auch Japan litt unter den Entwicklungen in China und gab mit -14.3% die gesamte Performance des ersten Halbjahres wieder ab. Da innerhalb der Hauptwährungen nur geringe Veränderungen der Wechselkurse auftraten, verzeichneten in Euro rechnende Anleger kaum Deviseneinflüsse. Lediglich der Schweizer Franken verlor – nach der extremen Aufwertung im Januar – deutlich an Boden und bescherte in Schweizer Franken gerechnet etwas bessere Erträge für Anlagen in US-Dollar oder Euro. Auf das ganze Jahr gesehen weisen nur noch die Märkte in Europa und Japan keine oder nur geringe Verluste auf. Der Weltindex liegt, getrieben durch die negative Performance des US-Marktes, mit 5.4% in der Verlustzone. 

Die Renditen für Staatsanleihen hoher Qualität (USA, Deutschland, Schweiz) lagen zum Quartalsende leicht unter dem Niveau des Vorquartals. Sie fielen in der europäischen Peripherie nach dem Ende der akuten Griechenlandkrise noch deutlicher zurück, während Schwellenländer höhere Zinsen bezahlen mussten, was zu Kursverlusten bei Lokalwährungen und für in US-Dollar denominierten Anleihen führte. Trotzdem blieben die Gesamterträge bescheiden und konnten die Verluste des zweiten Quartals nicht aufholen. Der Euro-Anleihenindex legte im dritten Quartal um 1.8% zu, ist aber von Januar bis September nahezu unverändert. 

Die Weltwirtschaft hat im dritten Quartal weiter an Dynamik verloren. In Europa und in den USA ist das Bild zwar weiterhin aufgehellt, die Stagnation in Japan sowie die akzentuierte Verlangsamung in China haben jedoch Spuren hinterlassen. Erneut erwiesen sich daher die Prognosen am Jahresanfang als etwas zu optimistisch, und das Jahr 2015 wird die Reihe der Jahre mit einem Weltwirtschaftswachstum unter 3% um ein weiteres Jahr verlängern. Im Einklang mit der verhaltenen Dynamik der Weltwirtschaft mussten auch die Inflationsprognosen nach unten angepasst werden.

Die verringerte Konjunkturdynamik, die Probleme einzelner Sektoren sowie die von China ausgehende Verunsicherung kann auch in den nächsten Monaten eine Belastung für die Aktienmärke darstellen. Die deutliche Korrektur der letzten Monate hat jedoch auch für attraktivere Bewertungen in Form von Kurs/Gewinn-Verhältnissen oder Dividendenrenditen geführt. Historisch gesehen bietet das vierte Quartal oft interessante Investitionsgelegenheiten für risikobewusste Anleger. Mit stärkeren Schwankungen und zumindest temporär schlechten Nachrichten aus einzelnen Branchen muss jedoch weiter gerechnet werden. Zudem dürften die etablierten Märkte bessere Chancen bieten als die anfälligeren Schwellenländer.

Die folgende Tabelle fasst die Entwicklung der wichtigsten Aktien- und Obligationenmärkte im dritten Quartal und den neun Monaten des Jahres 2015 zusammen (jeweils ausgedrückt in Lokalwährung aus Sicht verschiedener Referenzwährungen). 

 

Konjunktur: Doch harte Landung in China? 

Rekordtiefe Zinsen, der Kauf von Staatsanleihen durch die Zentralbanken (QE) und – wenn auch zögerliche – Reformen haben die Weltwirtschaft auch 2015 nicht von ihrer Wachstumsschwäche befreit. Im Gegenteil: Mit China befindet sich nun eine der Lokomotiven der Weltkonjunktur auf einem holprigen Wachstumspfad. Zwar hatten sich die Investoren schon länger auf eine graduelle Verlangsamung des Wachstums im Reich der Mitte vorbereitet. Doch die durch den Einbruch an der spekulativ nach oben getriebenen inländischen Börse in China ausgelöste Verunsicherung und die vollkommen überraschende Abwertung des Renminbi verunsicherte nachhaltig.

Es sind weniger die Ereignisse selbst, sondern die etwas hilflos wirkende Reaktion der chinesischen Regierung, die zu Besorgnis Anlass gibt, konnte man doch bisher davon ausgehen, dass man in der stark vom Staat beeinflussten Wirtschaft des Landes über genügend Hebel verfügt, Störungen aufzufangen. Nachdem in China zunächst eine breite Mittelschicht dazu ermuntert wurde, überteuerte Aktien zu kaufen, folgten auf das Platzen der offensichtlichen Blase wenig überzeugende Gegenmaßnahmen.

Die zwar absolut gesehen bescheidene, aber vollkommen überraschende Abwertung der chinesischen Währung im August trug zur Verunsicherung bei. Unter Investoren hat inzwischen die Furcht vor einer „harten Landung“ in China alle anderen Sorgen fast verdrängt.

Wir gehen davon aus, das China eine harte Landung (verstanden als eine Wachstumsverlangsamung gegen 3%) vermeiden kann. Zwar ist ein Teil der Volkswirtschaft (insbesondere die staatseigenen Betriebe) mit hohen Altlasten konfrontiert, inzwischen hat sich aber mit dem aufstrebenden Mittelstand auch eine moderne Dienstleistungswirtschaft und ein weiterhin wichtiger Immobiliensektor etabliert, der stabilisierend wirkt. Auch werden jetzt konjunkturstützende Maßnahmen umgesetzt (Mehrwertsteuerrabatte für gewisse Autokategorien und niedrigere Eigenkapitalerfordernisse beim Wohnungskauf), die vernünftiger erscheinen als erratische Eingriffe am Aktienmarkt.

Die Schwierigkeiten in China haben auch zur Verunsicherung der Federal Reserve (Fed) beigetragen. Obwohl faktisch beschlossene Sache, wurde die erste Leitzinserhöhung seit 2006 nochmals aufgeschoben. Zweifellos gaben der starke US-Dollar und die fallenden Energiepreise der Fed den nötigen Spielraum. Trotzdem wäre ein erster Schritt zur Normalisierung des Zinsniveaus wünschenswert gewesen. Inzwischen gehen wir davon aus, dass nicht vor Dezember 2015 eine erste Zinserhöhung erfolgt.

Die konjunkturelle Entwicklung in Europa verläuft erfreulich, ist aber von der Dynamik in Großbritannien oder den USA weit entfernt. Während in Frankreich – auch aufgrund fehlender Reformen – das Wachstum nur langsam in Schwung kommt, verzeichnen Spanien und auch Italien eine Beschleunigung der wirtschaftlichen Aktivität. Die Abwertung des Euro und die niedrigen Energiepreise entfalten ihre positive Wirkung. Im relativ stark vom Industriegüterexport abhängigen Deutschland liegen Risiken, hier aber ist die Konsumentennachfrage nach mehreren konjunkturell erfreulichen Jahren eine Stütze. Der VW-Skandal dürfte außerhalb des Unternehmens nur temporäre Auswirkungen haben. Leider ist aber die Belebung der Aktivität (außerhalb Deutschlands) noch nicht mit einem deutlichen Abbau der Arbeitslosigkeit verbunden und es bestehen nach wie vor politische Risiken. Die fehlende Einheit Europas, die auch an der Konstruktion des Euro immer wieder zweifeln lässt, zeigt sich derzeit deutlich in der Flüchtlingskrise.

Es bleibt fraglich, ob das QE der Europäischen Zentralbank (EZB) zum Aufschwung in Europa beiträgt. Vielmehr zeigt sich, dass die Inflationsentwicklung stark von den Energiepreisen abhängig ist. Der erneute Fall des Ölpreises hat jedenfalls die Inflation in Europa entgegen den Erwartungen wieder gegen Null gedrückt. Erst im nächsten Jahr kann mit einer leichten Beschleunigung gerechnet werden, sollten sich die Energiepreise stabilisiert haben. Unter Ausklammerung der Energie- und Lebensmittelpreise verzeichnet man auch in Europa leicht steigende Preise und daher keine wesentliche Deflationsgefahr.

Für 2015 haben wir unserer Prognose leicht nach unten angepasst und rechnen in Europa mit einem Wachstum von 1.3%.

Der Konjunkturzyklus in Großbritannien ist wesentlich weiter fortgeschritten als in Kontinentaleuropa, was sich auch in einem angespannten Arbeitsmarkt und damit steigenden Löhnen niederschlägt. Fallende Energiekosten und das relativ starke britische Pfund halten jedoch in Großbritannien die Inflation auf niedrigem Niveau, was die Bank of England (BoE), ähnlich wie die Fed, mit Zinserhöhungen zögern lässt. Der Einfluss Chinas auf Großbritannien ist deutlich kleiner als für die anderen großen Volkswirtschaften Europas. Die Dynamik der Binnenkonjunktur erlaubt es, die Wachstumsprognosen für dieses Jahr nochmals auf 2.5% anzuheben.

Die USA weisen im globalen Vergleich nach wie vor den robustesten, wenn auch weit fortgeschrittenen Konjunkturverlauf aus. Die Arbeitslosigkeit ist – wie in Großbritannien – auf das Niveau vor der Finanzkrise gefallen. Der damit entstehende Lohndruck wird jedoch durch die sehr niedrigen Energiepreise und den starken US-Dollar weitgehend kompensiert. Der tiefe Ölpreis hat allerdings Einfluss auf die nicht unwichtigen Energiesektoren innerhalb der US-Wirtschaft. Hier helfen jedoch günstige Finanzierungsbedingungen mit, den Investitionsrückgang abzufedern. Das anhaltend billige Benzin (dank fehlender Energiesteuern schlägt der Ölpreis deutlich stärker auf die Endpreise durch als in Europa) wirkt wie eine Steuersenkung positiv auf die Konsumentenstimmung. Der Aufschwung in den USA hat jedoch inzwischen eine gewisse Reife erreicht und kann – auch angesichts der schwachen Weltkonjunktur und aufgrund der starken Währung – kaum mehr an Dynamik zulegen. Trifft unsere leicht nach unten korrigierte Wachstumsprognose von 2.3% für das Jahr 2015 ein, so ist dies für amerikanische Verhältnisse eher bescheiden.

Japan kommt trotz QE, tiefen Zinsen und einer Abwertung der Währung (die sich jedoch im dritten Quartal nicht fortsetzte) konjunkturell kaum vom Fleck. Die starke Abhängigkeit von China und dem asiatischen Wirtschaftsraum zeigt negative Einflüsse, eine harte Landung Chinas würde Japan ungleich stärker treffen als Europa oder die USA. Es zeigt sich, dass die jahrzehntelange Deflationsperiode sich nicht in kurzer Zeit korrigieren lässt, auch weil es angesichts hoher Schulden an fiskalischem Spielraum fehlt. Zudem wird die Inflationsentwicklung durch die – an sich erfreulichen – niedrigen Energiepreise zurückgehalten. Es ist durchaus denkbar, dass die Bank of Japan (BoJ) ihren monetären Stimulus nochmals erhöht. Auch aus demografischen Gründen ist ein deutlich dynamischerer Aufschwung auf absehbare Zeit nicht in Sicht. Wir rechnen 2015 mit einem Wachstum von nur noch 0.7%.

Innerhalb der Schwellenländer kommt China eine Schlüsselrolle zu, die den gesamten asiatischen Raum beeinflusst. Wie eingangs erwähnt, durchlebt China derzeit eine Wachstumsabschwächung, die längere Zeit anhalten dürfte. Käme es zur von uns nicht erwarteten harten Landung, wären Asien, aber auch die großen Schwellenländer Russland, Brasilien und Indien erheblich betroffen. Rohstoffexportierende Schwellenländer (Russland, Brasilien, Indonesien) leiden schon heute markant unter dem Preisverfall bei Rohstoffen.

Es ist fraglich, ob die Abwertung vieler Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar das für diese Ländergruppe so wichtige Exportwachstum in Schwung bringt. Da die meisten Länder gleichzeitig abwerten, beschränkt sich die stimulierende Wirkung auf den US-Dollar sowie den chinesischen Renminbi (der seinerseits einen Abwertungszyklus eingeleitet hat), was nur einen Teil der Exporte ausmacht. Zudem birgt eine zu starke Abwertung die Gefahr einer Währungskrise, da viele Schwellenländer erhebliche Schulden in US-Dollar aufweisen.

Man muss daher davon ausgehen, dass die Dynamik der Schwellenländer sich ohne eine nachhaltige Erholung der Rohstoffpreise sowie einen soliden Aufschwung des Welthandels nicht beschleunigt. Zwar sprechen in vielen Ländern demografische Faktoren und Nachholbedarf einer wachsenden Mittelschicht für mehr Wachstum, der Umbau von einer starken Exportorientierung hin zu einer höheren Binnennachfrage ist jedoch ein langfristiger Prozess.

Für die Schwellenländer prognostizieren wir ein Wachstum von 3.4% im laufenden Jahr, eine leichte Rücknahme gegenüber unserer Prognose im Vorquartal.

Aktien: Nachhaltig verunsichert

Eine erhöhte Anfälligkeit der Aktienmärkte auf krisenhafte Vorgänge hatten wir bereits zu Beginn des Jahres vorausgesagt. Trotzdem stellte die Heftigkeit der Reaktion auf die von China ausgehende Verunsicherung eine Überraschung dar. Negativ wirkte sich aus, dass die ohnehin zur Schwäche neigende US-Leitbörse auf China und später auch auf das Zögern der Fed negativ reagierte und damit andere Börsenplätze belastete. Ein Teil der heftigen Einbrüche auch an den Börsen in Hongkong und Singapur dürfte mit dem Auflösen spekulativer Positionen zusammenhängen. Insbesondere die Energie- und Rohstoffwerte, die bereits schwach in dieses Jahr gestartet sind, litten unter einem weiteren Verfall der Rohstoffpreise.

Die Aussichten für die Aktienmärkte sind stärker mit den Gewinn- als den Konjunkturaussichten verknüpft. In Europa zeigen, von Ausnahmen abgesehen, die Gewinnerwartungen der meisten Unternehmen nach oben. Auch in Japan verbessern sich die Unternehmensgewinne strukturell, trotz wenig dynamischer Konjunktur. In den USA hingegen drückt der starke Dollar weiterhin auf die Gewinne der global tätigen US-Unternehmen.

Die jüngsten Kurskorrekturen haben jedoch die Bewertungen sowohl in Bezug auf Kurs/Gewinn-Verhältnis wie auch auf Dividendenrenditen attraktiver werden lassen. Das schwache Wirtschaftswachstum und die sehr niedrigen Inflationsraten lassen niedrige Zinsen über einen noch längeren Zeitraum erwarten, was grundsätzlich für Aktien ein attraktives Umfeld darstellt. Kann in China die erwähnte harte Landung vermieden werden, dürfte der Abbau dieser Verunsicherung dem Aktienmarkt erneut Auftrieb verleihen.

Dabei werden aber die entwickelten Märkte, USA und Europa im Vordergrund stehen, während es für den Rohstoff- und Energiesektor für eine Trendwende noch zu früh erscheint. Für eine deutliche Erholung der Schwellenländer – die grundsätzlich sehr attraktiv bewertet sind – bedarf es einer nachhaltigen konjunkturellen Erholung, die derzeit nicht in Sicht ist.

Eine Erholung dürfte auch verhalten ausfallen, da viele Markteilnehmer inzwischen aufgrund von Risikomodellen dazu gezwungen werden, Positionen zu verringern. Auch aus diesem Grund ist weiterhin mit erhöhter Volatilität zu rechnen.

Obligationen: Ausreichende Risikoaufschläge?

Nach einem Zinsschock bei längeren Laufzeiten im zweiten Quartal und der Verunsicherung in der europäischen Peripherie zum Höhepunkt der „Grexit“-Diskussion fielen die Renditen der Staatsanleihen im dritten Quartal wieder und es konnten daher Kursgewinne verzeichnet werden. Auch in den USA beruhigte sich das Zinsgefüge infolge erneut fallender Inflationserwartungen und der zögerlichen Fed.

Industrieanleihen und Hochzinsanleihen dagegen mussten ab August trotzdem Abschläge hinnehmen, die im Wesentlichen von der Verunsicherung am Aktienmarkt wie aber auch von Zweifeln an der Kreditqualität einzelner Emittenten ausging (im Rohstoffbereich oder beispielsweise bei VW). Auch die Kreditwürdigkeit der Schwellenländer wurde vorsichtiger beurteilt.

Insbesondere bei Hochzinsanleihen implizieren inzwischen die gestiegenen Renditen stark erhöhte Ausfallwahrscheinlichkeiten, die angesichts der konjunkturellen Lage zu pessimistisch erscheinen. Die Risikoaufschläge (Spreads) sind jedoch auch Ausdruck einer gesunkenen Liquidität am Anleihenmarkt, die sich im gegenwärtigen Regulierungsumfeld nicht bessern wird.

Wir sehen derzeit keine erheblichen Gefahren für das allgemeine Zinsniveau. Die schwachen Inflationserwartungen und das schwache Wachstum, wie auch die sehr vorsichtigen Notenbanken werden – sehr zum Leidwesen auf Einkommen angewiesener Anleger – das Zinsniveau grundsätzlich auf niedrigem Niveau halten. Der Reiz höher rentierender Anlagen ist daher umso höher, hier bestehen jedoch inzwischen auch höhere Risiken, insbesondere erscheinen die Spreads bei Unternehmen guter Qualität weiterhin nicht überaus attraktiv. Über einen überschaubaren Zeitraum können jedoch Anleihen bis mittlere Laufzeiten gegenüber unrentabler Liquidität weiterhin einen Vorteil bieten.

Währungen: Neue Abwertungsrunde

Im abgelaufenen Quartal standen der Renminbi sowie die Währungen der Schwellenländer, nicht aber die Hauptwährungen im Fokus des Geschehens. Der Schweizer Franken stellt eine Ausnahme dar und überraschte mit einer Abwertung zum Euro, die wohl auf den Abbau spekulativer Positionen zurückzuführen ist und sich nicht in gleicher Weise fortsetzen wird.

Eine weitere Abwertung des objektiv hoch bewerteten Renminbi ist allerdings nicht ausgeschlossen, was erneut Druck auf die asiatischen Währungen ausüben könnte. Ebenso ist ein Ende des Abwertungstrends für Rohstoffländer, inklusive des australischen und kanadischen Dollars, auf eine Beruhigung bei den Rohstoffpreisen angewiesen.

Zwar erkennen wir weiterhin eine Divergenz in der Geldpolitik zwischen Europa und den USA, da letztere trotz Verspätung früher eine Zinswende einleiten werden. Eine erneute deutliche Abwertung des Euro in Richtung der Parität zum US-Dollar ist jedoch nur bei sehr aggressiven Maßnahmen der EZB denkbar, weist doch Europa gesamthaft eine positive Leistungsbilanz auf.

Rohstoffe: Ungleichgewichte bleiben

Wenn eine Anlageklasse die fehlende Dynamik der Weltwirtschaft widerspiegelt, so sind es die Rohstoffe, allen voran Energie und Industriemetalle. Da bei der Preisfindung von Rohstoffen die aktuell anzutreffenden Verhältnisse und nicht Erwartungen überwiegen, drückt die fehlende Nachfrage aus China und Asien ebenso auf die Preise wie das nur wenig zurückgehende Angebot. Niedrige Zinsen und hohe Investitionen in der Vergangenheit haben ein Überangebot entstehen lassen, welches nur langsam zurückgeht. Erst eine nachhaltige Besserung der Konjunktur, aber nicht nur in China, wird die Nachfragesituation verbessern. Das langsam zurückgehende Angebot sollte jedoch auf absehbare Zeit zumindest preisstabilisierend wirken. Insbesondere beim Erdöl ist jedoch immer auch eine Angebotsverknappung infolge politischer Ereignisse möglich.

Gold konnte nur sehr verhalten von der Krise an den Aktienmärkten profitieren. Tiefe Inflationsraten und die immer noch vorhandene Aussicht auf steigende Realzinsen lassen das gelbe Metall unattraktiv erscheinen.

Nicht unmittelbar von der weltwirtschaftlichen Entwicklung anhängig sind Agrargüter. Das klimatische Phänomen „El Niño“ kann bei einzelnen Agrarkategorien infolge schlechter Wetterverhältnisse in den nächsten Monaten zu Verknappungen und damit steigenden Notierungen führen.