印刷する
compartir

Análisis Macro

Visión macroeconómica enero 2016

Revisión de 2015 y temáticas para 2016 

20/01/2016

Enero de 2016

En pocas palabras:

  • 2015 no fue el mejor año para numerosos activos. Sólo la deuda pública y el efectivo tuvieron rentabilidades positivas. La renta variable global se vio lastrada por un mercado estadounidense anémico y por unas rentabilidades muy negativas en el universo emergente. Los mercados de materias primas lograron ser la principal sorpresa, anotándose otro «annus horribilis» de rentabilidades negativas.
  • Los temores sobre un aterrizaje forzoso en China, el desplome de las materias primas y la retirada de estímulos por parte de la Reserva Federal (Fed) pesaron sobre la confianza de los inversores y su predisposición al riesgo. El riesgo de que se produjera el temido Grexit también volvió a hacer acto de presencia, junto con el riesgo político en la península ibérica tras las elecciones portuguesas y españolas. El escándalo de corrupción en Brasil, con la parálisis política que trajo consigo, y la rebaja de la calificación crediticia de la deuda pública del país al estatus de bono «basura».
  • En el plano positivo, el Banco Central Europeo (BCE) implantó su programa de relajación cuantitativa, lo que ayudó a aupar los mercados europeos. El Banco de Japón (BoJ) mantuvo sus estímulos y las acciones niponas fueron las que mejor tono mostraron gracias a la depreciación del yen. En el universo emergente, la renta variable rusa se anotó un buen comportamiento a pesar de la caída de los precios del petróleo.
  • En adelante, la desincronización del crecimiento mundial, la apreciación del dólar y la probabilidad de que China entre en la guerra de divisas dominan las perspectivas para 2016. La política también acechará, con las elecciones presidenciales y un posible referendo sobre el Brexit. De manera más inmediata, la ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa ha despertado temores sobre una ralentización más pronunciada en Estados Unidos. Esto supone un riesgo, pero la caída de los precios del crudo — responsable en gran parte de este movimiento— también impulsará el consumo.

Revisión de 2015: China, el petróleo y la Fed... ¡Qué lío!

Probablemente, 2015 pasará a la historia por las débiles rentabilidades de los mercados y la incertidumbre generada por las acciones (e inacciones) de los bancos centrales. A principios de año, los precios del petróleo seguían cayendo y este desplome contribuyó a arrastrar la inflación europea a terreno negativo, además de presionar al BCE para que anunciara finalmente su propio programa de expansión cuantitativa. El movimiento del BCE llevó al Banco Nacional de Suiza a eliminar su tipo de cambio fijo frente al euro. En el Reino Unido, el partido conservador sorprendió a todos al ganar las elecciones con mayoría absoluta.

A medida que se acercaba el verano, la volatilidad comenzó a azotar los mercados ante la nueva caída de los precios de las materias primas generada por la resistencia que mostraban los productores de gas de esquisto estadounidense. El nuevo gobierno griego, con Syriza a la cabeza, intensificó la inquietud sobre un Grexit, que hizo descarrilar el avance registrado por la renta variable europea. El periodo estival terminó finalmente con el estallido de la burbuja bursátil en China. En ese momento parecía que el mundo había tomado conciencia de repente de la ralentización de China y los inversores centrados en este mercado presagiaron (erróneamente) que esta caída era un indicio de desplome económico.

El otoño fue testigo del contagio de los temores sobre China a los mercados emergentes en su conjunto, dado que las materias primas volvieron a tropezar. La Fed optó por no subir los tipos de interés en septiembre. Sin embargo, a medida que se aproximaba el invierno, azotaron los temores acerca de un aterrizaje forzoso en China. El BCE amplió sus compras de activos hasta 2017, aunque no la cantidad mensual. En Estados Unidos, Janet Yellen subió los tipos en diciembre por primera vez en nueve años. En Brasil, las expectativas acerca de una rebaja de la calificación de la deuda pública se fueron acumulando a lo largo del año y finalmente Fitch le retiró el estatus de grado de inversión. Entretanto, el banco central chino apuntó a un nuevo índice de divisas ponderado por intercambios comerciales como una referencia más adecuada para el mercado que el tipo bilateral USD/CNY, lo que reforzó nuestras expectativas de una depreciación gradual.

Comparación de rentabilidades entre activos
Si nos centramos en las principales clases de activos, las únicas dos que registraron una rentabilidad absoluta positiva fueron los bonos y los activos monetarios. La clase de activos con peor rendimiento por tercer año consecutivo fueron las materias primas. Esto se debió fundamentalmente a las caídas de los precios de la energía. Tanto los bonos globales con grado de inversión como los de alto rendimiento cerraron el año en el centro del pelotón(los bonos con grado de inversión son los de mayor calidad según las agencias de calificación, mientras que los de alto rendimiento son más especulativos y tienen una calificación crediticia inferior a la de grado de inversión). Los bonos estadounidenses de alto rendimiento registraron un año muy complicado, dado que los productores de petróleo y gas de esquisto tienen una gran presencia en esta clase de activos. El índice de renta variable MSCI World se anotó rendimientos razonables de un solo dígito durante la primera mitad del año, pero la rentabilidad cayó en picado tras la intensificación de los temores sobre un aterrizaje forzoso en China. El índice Italian FTSE MIB fue el mercado de renta variable que mejor comportamiento mostró en divisa local. Sin embargo, al convertirlo a dólares, se situó por debajo del Nikkei 225 japonés.

 

Lecciones que aprendimos en 2015Tras haber revisado los acontecimientos y la evolución de los mercados durante el año, hemos extraído algunas lecciones que merece la pena tener en cuenta de cara a 2016: 1) las petroleras son más resistentes de lo que parecía en un principio; 2) Grecia puede tensar la cuerda pero no puede bajarse del carro: a pesar de todas las turbulencias políticas, Grecia se vio obligada a aceptar el acuerdo de rescate que se le ofreció en un primer momento; 3) los rumores de reformas en el mercado chino se inflaron considerablemente: 2015 fue un año extraordinario en lo referente a las intervenciones del Gobierno chino en los mercados, la divisa y el plano macroeconómico; 4) Super Mario Draghi tiene sus límites: los inversores terminarán 2015 maldiciendo al presidente del BCE por no cumplir sus elevadas expectativas de estímulos adicionales; 5) los tipos de interés estadounidenses pueden subir sin que se produzca una apocalipsis en los mercados.

Temáticas para 2016:

Temáticas de 2015: informe de cierre de año
Las temáticas de 2015 se desarrollaron con diferentes niveles de éxito. No asistimos a un «boom desinflacionista» ya que, si bien la inflación cayó en paralelo a los costes de la energía, esto no se tradujo en un impulso para el crecimiento. La temática de la «desincronización del ciclo» siguió su curso: la Fed optó finalmente por subir los tipos, mientras que el BCE y China volvieron a aplicar medidas acomodativas. Por supuesto, el resultado final fue un marcado repunte del dólar estadounidense. Nuestra tercera temática, «Japón, o cómo ganar la guerra de divisas», obtuvo resultados heterogéneos. Desde el punto de vista macroeconómico, pasó desapercibida. Sin embargo, la sólida rentabilidad de los mercados de renta variable apunta a que las empresas se decantan por aprovechar la devaluación del yen para impulsar sus márgenes de beneficios. Por último, nuestra temática de «regreso a la década de los 90», por la que la fortaleza del dólar presiona a los mercados emergentes y fuerza a la Fed a mantener una postura acomodativa, sí se materializó.

Dólar estadounidense: ¿comprar al son del rumor y vender a la luz de los datos?Algunas de estas temáticas seguirán su curso en 2016. La desincronización del ciclo persistirá, ya que se espera que la Fed siga ajustando su política monetaria mientras que, en el resto del mundo, los bancos centrales mantendrán los estímulos o los incrementarán. Nuestra visión central sigue siendo que el dólar estadounidense se verá respaldado por el diferencial de tipos de interés favorable a Estados Unidos, especialmente frente al euro. El factor añadido que probablemente impulsará al dólar es el potencial de nuevos acuerdos en lo referente a la moneda china. Si el yuan comienza a negociarse tomando como referencia una cesta ponderada por los intercambios comerciales, la fortaleza del dólar frente a las principales divisas, como el euro o el yen, se verá incrementada por la apreciación frente a la primera. Sin embargo, los inversores pondrían en tela de juicio la invencibilidad del dólar si el ciclo de subidas de tipos de la Fed corriera peligro. Una inflación por debajo de las expectativas o una recesión haría que la Fed se replanteara las cosas.

Ventas masivas en la deuda corporativa = ¿recesión en EE. UU.?La recesión en EE. UU. sigue constituyendo un riesgo y es una de nuestras hipótesis. Además de la subida del tipo de los fondos de la Fed, las condiciones financieras en el país se han visto ajustadas por el efecto de su moneda y las ventas generalizadas en los mercados crediticios. Estas ventas masivas preocupan, dado que incrementarán el coste del capital. Sin embargo, se han concentrado en el sector energético. En paralelo, existe margen para que asistamos a sorpresas positivas en el plano del consumo, ya que el petróleo barato mantiene la inflación en niveles bajos y, por tanto, las rentas reales se sitúan por encima de lo previsto anteriormente.

Cinco temáticas para 2016

Si tiramos de estos (y algunos otros) cabos, podemos identificar cinco temáticas de cara a 2016:

  • La continuidad de la desincronización del ciclo. Ajuste monetario en Estados Unidos; flexibilización o política acomodativa prácticamente en el resto del mundo.
  • Los mercados emergentes seguirán experimentando dificultades. Un dólar más fuerte y la persistente debilidad china mantendrán las presiones sobre los precios de las materias primas y las economías emergentes.
  • China se adentra en la guerra de divisas. Esto ya podría estar pasando. La depreciación gradual del yuan conlleva presiones deflacionistas para Occidente y supone un reto para los competidores.
  • La pugna entre el sector terciario y el secundario. La desincronización de la actividad global, el petróleo barato y un dólar fuerte moderarán las subidas de la inflación y los tipos de interés. Los sectores internacionales sufrirán tensiones, mientras que los servicios orientados a los mercados internos deberían prosperar.
  • Incertidumbre política. Este año se celebran elecciones presidenciales en Estados Unidos y el Reino Unido podría convocar un referendo sobre la permanencia en la UE; factores que generarán incertidumbre y pesarán en las decisiones de inversión, dado que tanto las empresas como los hogares retrasarán sus decisiones.

Leer artículo completo

0 pages | 142 kb

Descargar