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Análisis Macro

Visión macroeconómica Agosto 2016

16/08/2016

Un mercado de altibajos, el primer efecto del Brexit y el caso turco

Agosto de 2016

Resumen:

  • Los mercados bursátiles han repuntado desde el voto a favor del Brexit, impulsados por una nueva búsqueda de rentabilidad, lo que ha generado un mercado caracterizado por los altibajos y cada vez más dependiente de las inyecciones de liquidez.
  • Una expansión de la política presupuestaria para estimular el crecimiento podría generar un incremento de la volatilidad ya que los inversores cambiarían sus planteamientos iniciales.
  • La economía del Reino Unido mostró buen comportamiento en la recta final hacia el referéndum sobre su pertenencia a la UE. Sin embargo, las cifras de las encuestas sobre las semanas inmediatamente posteriores al Brexit apuntan a un drástico descenso de la actividad, así como a un notable riesgo de recesión.
  • El golpe de Estado fallido en Turquía tendrá efectos negativos duraderos en la economía y la política del país, así como en el plano geopolítico de la región.

Un mercado de altibajos

Aunque los mercados bursátiles han repuntado desde el voto a favor del Brexit, el crecimiento global sigue siendo anémico y el referéndum ha intensificado los riesgos de caída. Éstos provienen, en primer lugar, del aumento de la incertidumbre generada por la salida del Reino Unido de la Unión Europea, que afectará a ambos: empresas y hogares pospondrán las decisiones importantes hasta que estren en vigor los nuevos acuerdos comerciales; un proceso que, desafortunadamente, podría tardar años. También existe el riesgo general de un giro hacia políticas económicas populistas, ya que el Brexit no es más que un síntoma de la insatisfacción generalizada de los votantes ante la situación económica.

El comportamiento de activos similares a la renta fija

Desde esta perspectiva, los mercados de renta variable están ignorando los riesgos derivados del Brexit y confiando en exceso en la capacidad de los bancos centrales para impulsar la actividad. No obstante, esto no convierte el reciente repunte en irracional. Es posible que los tipos bajos no ayuden a la economía, pero sí que pueden aupar los precios de los activos al intensificar la búsqueda de rentabilidad.

Parece que nos encontramos en un mercado bursátil de altibajos, en el que las inyecciones de liquidez tiran a la baja de los rendimientos de los bonos y al alza de los precios de las acciones. Una vez ajustada al nuevo nivel de los tipos de interés, la renta variable perderá fuerza hasta que los rendimientos de los bonos vuelvan a caer. Esta situación difiere mucho de un mercado regido por las ganancias, en el que los inversores compensan con unos beneficios por acción (BPA) superiores el posible ajuste de las políticas monetarias.

¿Qué podría poner punto y final a este mercado de altibajos?

Este tipo de mercado bursátil inestable y dominado por la renta fija lleva vigente durante algún tiempo y bien podría continuar. Sin embargo, su duración vendrá determinada por el margen de caída de los rendimientos de los bonos y por la posibilidad de que la falta de crecimiento merme las capacidades de generación de rentas de las acciones. Teniendo en cuenta que el Banco de Japón y el Banco Central Europeo siguen plenamente embarcados en sus programas de expansión cuantitativa, la opción más probable parece ser que los precios de los bonos puedan seguir desafiando a la gravedad durante algún tiempo más. Sin embargo, en vista de que la cobertura que brindan los dividendos se encuentra en mínimos desde hace más de dos décadas en Estados Unidos, podríamos estar llegando a un punto en el que el nivel actual de los repartos no resulta sostenible sin un aumento de los beneficios.

Cuidado con lo que desea...

Por tanto, deberíamos ser prudentes respecto de este mercado de altibajos, aunque quizás la mayor amenaza provenga del llamamiento actual a la implantación de políticas presupuestarias expansivas. No cabe duda de que la expansión presupuestaria impulsaría el crecimiento, pero también hay que tener en cuenta que el mayor dinamismo de la actividad y el incremento de los déficits presupuestarios ejercería presión sobre los rendimientos de los bonos y alteraría los catalizadores actuales del mercado bursátil. Los inversores tendrían que replanteárselo todo: los valores cíclicos parecerían más interesantes, pero el aumento de los tipos supondría un obstáculo para el mercado dado que los inversores vendieron sus activos con características similares a la renta fija. Algunos estarían mejor posicionados que otros. Por ejemplo, los mercados emergentes más cíclicos probablemente registrarían un mejor comportamiento. La polvareda acabaría por asentarse, pero el aumento del crecimiento a través de la expansión presupuestaria generaría una considerable volatilidad en los mercados.

Brexit: Primeros efectos

Las últimas cifras del PIB británico sugieren que la economía evolucionó bien en la recta final hacia el referéndum. Sin embargo, las cifras de las encuestas sobre las semanas inmediatamente posteriores al Brexit no son demasiado esperanzadoras y apuntan a un drástico descenso de la actividad y de la confianza empresarial hasta niveles que no se veían desde el año 2009. El sector minorista también está registrando un desplome en el volumen de ventas, asociado al deterioro de la confianza de los consumidores inmediatamente después del referéndum. Seguimos situando las probabilidades de que el Reino Unido registre una recesión técnica en un 40%.

Políticas de estímulo en marcha

Esperamos que el Banco de Inglaterra pase a la acción en su reunión del 4 de agosto y recorte sus tipos en 25 pb. Otra posibilidad es que amplíe su programa de expansión cuantitativa, aunque pensamos que las autoridades se reservarán esta opción para más adelante. Después de todo, los rendimientos de la deuda pública rondan sus mínimos históricos, y el nuevo debilitamiento de la libra no sólo impulsaría la inflación a corto plazo, sino que también limitaría los ingresos reales disponibles de los hogares.

A medio plazo, pensamos que los tipos de interés podrían mantenerse intactos, al menos, hasta 2019. Por otro lado, los mercados monetarios están descontando más de un 50% de probabilidades de un nuevo recorte, y se prevé que los tipos no vuelvan a alcanzar sus niveles actuales del 0,5% hasta finales de 2021.

Además de la política monetaria, el nuevo ministro de Hacienda británico, Philip Hammond, ya ha afirmado estar dispuesto a darle la vuelta a la política presupuestaria. Sospechamos que algunos de los estímulos se canalizarán a través de un incremento del gasto público, una medida que probablemente tendrá un menor impacto a corto plazo en vista de los habituales retrasos en la materialización de la asignación/inversión de fondos del Estado.

Al otro lado del Canal de la Mancha, Europa permanece en calma

La estabilidad política en Europa era una preocupación clave justo después del resultado del referéndum del Reino Unido por el posible "efecto contagio". Aunque es demasiado pronto para juzgar las consecuencias políticas, por el momento el efecto económico parece ser limitado. Las encuestas flash sobre Europa realizadas por la firma de datos Markit han revelado una cierta ralentización de la actividad (aunque moderada) y, en su mayoría, se mantuvieron por encima de 50, su punto de equilibrio.

Turquía: una bomba de relojería

Turquía ya se consideraba una de las economías emergentes más vulnerables y con mayores riesgos antes del golpe de Estado fallido del 15 de julio. Además de tener consecuencias a nivel interno, este intento frustrado tendrá importantes efectos en materia de política exterior y geopolítica.

En general, cuesta imaginar que el golpe de Estado vaya a traer consigo algo más que consecuencias negativas para la economía turca. El alcance de los daños dependerá de la voluntad política y de las acciones que se emprendan. Si el presidente Erdogan lograra su objetivo de introducir un sistema de presidencia ejecutiva, la erosión de la calidad institucional se acelerará y la inversión (tanto nacional como extranjera) podría debilitarse, reduciendo así el crecimiento tanto a corto como a largo plazo. Es probable que se consolide un sesgo inflacionista favorable al crecimiento en los planos monetario y presupuestario. Esto podría suponer un impulso a corto plazo en detrimento del crecimiento a largo plazo. Esta situación, se vería agravada por la debilidad de la lira a medida que la credibilidad política se deteriora y aumenta la dolarización1 .

Quizás lo mejor que cabría esperar es que se produjera una reacción negativa a cualquier intento de aprovechar el golpe de Estado para obtener una ventaja política, que se materializara en una decepción electoral por parte del partido en el poder, el AKP, que impidiera, por ejemplo, que logren los escaños necesarios para modificar la constitución. Sin embargo, creemos que, aun sucediendo esto, Erdogan seguiría aferrándose al poder. Desde una perspectiva global, si bien es positivo que el golpe de Estado no haya prosperado, en la medida en que una Turquía paralizada por una guerra civil sería un auténtico desastre, gestionar tanto el conflicto en Siria como el problema de los refugiados para Europa será mucho más difícil, o incluso hostil, con el país de la media luna centrado en sus propios asuntos.

1 El uso oficial u oficioso del dólar como moneda de curso legal, especialmente cuando la divisa del país es inestable

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