Point de vue économique

Economic and Strategy Viewpoint - Août 2016

Dans cette Edition, nous abordons le marché « en accordéon », les premières répercussions du Brexit et la poudrière turque.

10/08/2016

Un marché « en accordéon » (page 2)

Même si les marchés actions ont rebondi depuis le Brexit, la croissance mondiale reste faible et le vote a intensifié les risques baissiers. Ces derniers ont d’abord émané de l’incertitude générée par la sortie du Royaume-Uni de l’UE, qui aura des répercussions sur le reste du bloc et sur le Royaume-Uni ; les entreprises et les ménages vont reporter leurs décisions jusqu’à la conclusion d’accords commerciaux, processus qui devrait malheureusement prendre des années. Vient ensuite le risque plus global d’une dérive vers des politiques économiques plus populistes, le Brexit étant uniquement un symptôme du mécontentement généralisé des électeurs à l’égard du statu quo économique.

Le défilé des « proxies » obligataires

On constate que les marchés d’actions ignorent les risques liés au Brexit et accordent trop de crédit à la capacité des banques centrales à doper l’activité. Toutefois, le récent rebond n’est pas pour autant irrationnel. La faiblesse des taux ne favorisera pas l’économie mais elle peut très certainement doper les prix des actifs en accélérant la quête de rendements.

Nous semblons avoir affaire à un marché d’actions « en accordéon », où les injections de liquidités font baisser les rendements obligataires et grimper les prix des actions. Une fois qu’elles se sont adaptées aux nouveaux taux d’intérêt, les actions s’essoufflent jusqu’à ce que les rendements obligataires reculent à nouveau. C’est très différent d’un marché tiré par les bénéfices, où les investisseurs comparent l'augmentation des bénéfices par action (BPA) et la possibilité d’un durcissement de la politique monétaire.

Qu’est-ce qui pourrait mettre un terme au marché « en accordéon » ?

Le marché d’actions « en accordéon », alimenté par l'évolution des obligations, est toujours d'actualité et pourrait très bien perdurer. Toutefois, sa longévité dépendra du potentiel baissier des rendements obligataires et de l'impact négatif du manque de croissance sur la capacité des actions à générer des revenus. Pour la première émission, comme la Banque du Japon et la Banque centrale européenne s’engagent toujours à maintenir l’assouplissement quantitatif, il semble fort probable que les prix des obligations défient les lois de la pesanteur encore un moment. Toutefois, la couverture du dividende étant à son niveau le plus bas depuis plus de deux décennies aux États-Unis, nous pourrions nous rapprocher du point où le versement des dividendes est intenable sans hausse des bénéfices.

Méfiez-vous de ce que vous souhaitez

Nous devrions donc nous méfier du marché « en accordéon », mais le plus grand risque est peut-être l’appel actuel à une politique budgétaire expansionniste. Sans aucun doute, l’expansion des politiques budgétaires doperait la croissance, mais une activité plus soutenue et des déficits budgétaires plus élevés mettraient sous pression les rendements obligataires et altéreraient les moteurs du marché d’actions. Les investisseurs devraient alors revoir leur copie : les valeurs cycliques paraîtraient plus attractives, mais les rendements plus élevés couperaient l’herbe sous le pied du marché, car les investisseurs auraient vendu leurs « proxies » obligataires. Certains en profiteraient plus que d’autres. Ainsi, les marchés émergents les plus cycliques surperformeraient très certainement. La situation finirait par revenir à la normale, mais l'accélération de la croissance liée à l’expansion budgétaire donnerait lieu à une volatilité élevée sur les marchés.

 

Brexit : Premier impact (page 6)

Les dernières données du PIB britannique montrent que l’économie s’est bien portée avant le référendum. Toutefois, dans les semaines qui ont suivi le Brexit, les données n’ont pas été très réjouissantes, indiquant un recul marqué de l’activité et de l’optimisme des entreprises à des niveaux inédits depuis 2009. Le secteur de la distribution a aussi fait état d'un repli marqué des volumes de ventes, liés à un recul de la confiance des consommateurs aussitôt après le référendum. Nous estimons toujours à 40 % la probabilité que le Royaume-Uni connaisse une récession technique.

Les politiques de relance qui se profilent

Nous pensons que la Banque d’Angleterre va intervenir lors de sa réunion du 4 août en abaissant les taux d’intérêt de 25 pb. De nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif (QE) sont aussi possibles, même si nous pensons que les autorités garderont cette option en réserve pour plus tard. Après tout, les rendements des emprunts d'État sont proches de leurs plus bas historiques, tandis que l’affaiblissement de la livre sterling devrait non seulement augmenter l’inflation à court terme, mais aussi réduire le revenu disponible réel des ménages.

À moyen terme, nous pensons que les taux d’intérêt pourraient rester inchangés au moins jusqu’en 2019. En revanche, les marchés monétaires reflètent une probabilité de plus de 50% de nouvelle baisse des taux, avec un retour au niveau actuel de 0,50 % fin 2021.

Outre la politique monétaire, le nouveau Ministre des Finances, Philip Hammond a déjà indiqué qu'il était prêt à redéfinir la politique budgétaire. Selon nous, une partie des mesures de relance se fera à travers de nouvelles dépenses publiques, ce qui n’est guère susceptible d’avoir un impact à court terme compte tenu des retards habituels dans la mise en œuvre des dépenses/investissements publics.

Outre la question du Royaume-Uni, le calme règne en Europe

La stabilité politique en Europe était une préoccupation majeure au lendemain du référendum sur l’UE, de nombreux investisseurs ayant projeté l’animosité du Royaume-Uni à l’encontre de l’UE sur d’autres États membres. Même s’il est encore trop tôt pour évaluer les conséquences politiques, jusqu’à présent, les répercussions économiques semblent être limitées. Les statistiques des enquêtes flash de Markit pour l’Europe ont fait état d’un ralentissement de l’activité, mais pas si marqué, la plupart des enquêtes restant au-dessus de 50 (niveau neutre).

 

La poudrière turque (page 11)

Avant le coup d'État avorté du 15 juillet, la Turquie figurait déjà parmi les économies émergentes les plus vulnérables et les plus risquées. Au-delà de la scène nationale, cette tentative manquée aura d’importantes répercussions sur la politique étrangère et sur la géopolitique.

Ce coup d'État ne peut qu’être globalement perçu comme négatif pour l’économie turque. L’ampleur des dommages dépendra de la réponse politique apportée. Si le Président Erdogan atteint son objectif, à savoir introduire un régime de présidence exécutive, la qualité des institutions se dégradera de plus belle et les investissements (intérieurs  comme étrangers) vont probablement diminuer, freinant la croissance à court terme et tendancielle. Les politiques monétaire et  budgétaire devraient  prendre un biais  inflationniste favorable à  la  croissance et ainsi contribuer à un rebond à court terme au prix de difficultés à long terme. Ces dernières seront exacerbées par la faiblesse de la lire liée à la perte de crédibilité politique et à la dollarisation1 du système.

Le mieux que l’on puisse espérer c’est que toute tentative de récupération politique du coup d'État soit mal accueillie et qu’elle se traduise par une déception électorale pour l’AKP au pouvoir (c’est-à-dire un nombre de sièges insuffisant pour modifier la constitution). Nous pensons toutefois qu’Erdogan va encore renforcer progressivement son emprise. Sur le plan international, même s’il est préférable que le coup d'État ait échoué dans la mesure où une Turquie en proie à la guerre civile aurait été une vraie tragédie, il sera bien plus difficile de gérer le conflit en Syrie et le problème des réfugiés pour l’Europe, la Turquie ayant d’autres problèmes à régler et se montrant peut-être même hostile.

1L’utilisation officielle ou non du dollar comme monnaie légale, surtout lorsque la devise d’un pays est instable.

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