印刷する
Condividi

Economia & Mercati

Economia & Mercati - Terzo trimestre 2015

Outlook macroeconomico e scelte di asset allocation – Terzo trimestre 2015

01/07/2015

Introduzione

Dopo un primo trimestre solido, i mercati azionari si sono concessi una pausa nel secondo trimestre, quando il fulcro dell’azione si è spostato nei mercati obbligazionari. Scesi a livelli ormai prossimi allo zero, i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi a 10 anni si sono nettamente ripresi, a riprova di un miglioramento della crescita; al contempo, la fine della deflazione ha spinto molti a mettere in discussione l’impegno della Banca Centrale Europea rispetto al ciclo di quantitative easing. Mario Draghi ha successivamente rassicurato gli investitori, confermando il proseguimento del programma e determinando il conseguente calo della volatilità. Uno dei motivi che giustificano la conferma del programma è la crisi in Grecia: qui l’intervento della BCE è essenziale per prevenire un eventuale rischio di contagio dei mercati finanziari di tutta la regione, laddove il Paese ellenico dovesse abbandonare l’euro (“Grexit”).

In prospettiva futura, l’attività globale si muoverà al rialzo, grazie al rilancio degli USA dopo un primo trimestre sottotono e alla ripresa della crescita in Europa e in Giappone. Riteniamo che un’uscita della Grecia dall’euro, sebbene chiaramente scioccante, intaccherebbe sì la situazione, ma non farebbe deragliare l’economia mondiale. Infatti, nonostante gli sforzi in atto per prevenire un contagio finanziario significativo al resto dell’Europa e oltre, con il suo apporto del 2% al PIL europeo, la Grecia non è un’economia abbastanza grande.

L’altro aspetto essenziale dello scenario globale è la mancanza di ripresa nel mondo emergente, dove la Cina continua a perdere terreno e le autorità hanno annunciato ulteriori misure di stimolo. Gli sforzi per risollevare il mercato azionario e ricapitalizzare gran parte del settore aziendale cinese si sono rivelati poco efficaci, visto l’ennesimo crollo registrato nelle ultime settimane.

La nostra asset allocation rimane positiva nel segmento azionario, con un orientamento specifico all’Europa, dove intravediamo prospettive migliori di crescita degli utili rispetto agli USA, che mostrano ancora segnali di pressione sui margini, visto l’incremento delle retribuzioni. Nel Regno Unito, la riduzione del rischio politico successiva alle elezioni generali dovrebbe stimolare il Paese. È troppo presto per tornare a investire nei mercati emergenti, soprattutto per l’elevata probabilità di un inasprimento politico da parte della Fed nei prossimi mesi dell’anno e la persistente solidità del dollaro statunitense.

Keith Wade, Chief Economist e Strategist, Schroders

9 luglio 2015

 

Analisi di asset allocation: Team Multi-Asset

Panoramica globale

Analisi economica

A cinque anni dalla ripresa iniziale dell’economia globale, registrata nel 2010, è chiaro che il tracciato si muova sotto il segno della radice quadrata. Dopo un primo collasso e il successivo rilancio, la crescita si muove ora su una linea orizzontale a un tasso stabile, ma inferiore alla media, del 2,5%. Nonostante il sostegno fornito dal calo dei prezzi petroliferi, sembra che questo risultato sia destinato a caratterizzare anche il 2015. Secondo le nostre stime più recenti, l’economia mondiale archivierà il quarto anno consecutivo di crescita al 2,5% - circa la metà del livello raggiunto prima della crisi finanziaria.

L’attività è in ripresa nelle economie sviluppate. Negli USA, le vendite retail e di autovetture sono aumentate dopo un primo trimestre flebile e la crescita dell’occupazione rimane sostenuta. L’Europa continua la sua corsa espansionistica e finora la crisi in Grecia sembra non aver compromesso in modo significativo la fiducia delle aziende o dei consumatori. In effetti, riteniamo che un’eventuale “Grexit” non avrebbe un impatto macroeconomico notevole sull’eurozona.

Nel Regno Unito, la chiarezza fornita a maggio dalla vittoria alle elezioni del partito conservatore stimolerà l’attività e gli investimenti da parte di privati e aziende, grazie a un quadro fiscale e normativo più chiaro. In un’ottica di più lungo termine, i risultati elettorali garantiscono al governo conservatore il mandato necessario per continuare a implementare il piano di austerità, pur con i vari interventi di allentamento introdotti negli ultimi anni.

Il credito e i prestiti bancari sono tornati a crescere, dopo la contrazione subita fra il 2013 e il 2014. Al contempo, gli ultimi dati dal Giappone mostrano un miglioramento superiore al previsto delle performance economiche nel primo trimestre, con la crescita del PIL rivista al rialzo a un tasso annualizzato del 3,9% grazie al consolidamento degli investimenti. Gli indicatori anticipativi lasciano intendere una crescita sostenuta anche nel secondo trimestre e, da parte nostra, prevediamo un incremento della spesa al consumo nipponica, in virtù del rafforzamento dei redditi reali nei prossimi mesi. I mercati emergenti continuano a muoversi a fatica: se da un lato il rallentamento in Cina è proseguito nel secondo trimestre, dall’altro lato, l’intero gruppo dei Paesi emergenti non riesce a replicare il rilancio degli Indici dei direttori d’acquisto (PMI) del mondo sviluppato.

La stessa tendenza si preannuncia per il secondo semestre e per l’anno a venire. Le nostre previsioni parlano di una crescita globale del +2,9% nel 2016, a fronte di una costante ripresa in Europa e in Giappone e di una crescita stabile negli USA, che dovrebbe alimentare l’andamento delle esportazioni dai mercati emergenti. Il continuo vantaggio offerto dal calo dei costi energetici, da una politica monetaria accomodante e da un atteggiamento fiscale meno restrittivo va a sostegno della domanda in Occidente e conferma le previsioni.

È possibile mantenere questo grado di accelerazione della crescita e tornare a un ritmo simile a quello pre-crisi? Abbiamo qualche dubbio. In passato, durante la fase di boom del credito e delle quotazioni degli asset, gli USA hanno funto da locomotiva dell’economia mondiale. Oggi, i prezzi degli asset sono schizzati nuovamente alle stelle, ma la crescita del debito è relativamente contenuta, dal momento che strutture come la cosiddetta “Home Equity Withdrawal” sono praticamente scomparse. La situazione cambierà probabilmente in meglio, ma renderà più difficile tradurre un aumento della ricchezza in consumi. Al contempo, siamo dell’idea che il trend di crescita sia più debole rispetto a 10 anni fa, quando la demografia del mercato occupazionale era più favorevole, e che la ripresa stia mostrando i primi segnali di cedimento dopo sei anni di espansione. La dimostrazione è la contrazione del mercato del lavoro, con l’intensificazione delle pressioni inflazionistiche e sui salari.

Politica monetaria

Le preoccupazioni sul fronte dell’offerta, menzionate in precedenza, giustificano la nostra convinzione che la Federal Reserve (Fed) aumenterà i tassi d’interesse a settembre e il prossimo anno. Sebbene ciò sia in gran parte riconducibile a un miglioramento della domanda, è l’offerta - intesa come calo della disoccupazione e rallentamento della produttività - che ci porta a credere che la Fed dovrà necessariamente inasprire la sua politica. Di conseguenza, riteniamo che gli USA siano più vicini alla fine, piuttosto che all’inizio del ciclo.

Allo stesso tempo, nel Regno Unito, la Bank of England (BoE) conferma una politica monetaria rilassata, nonostante i segnali sempre più evidenti di una carenza di manodopera e l’accelerazione della crescita dei salari. Secondo noi, la BoE aspetterà fino a febbraio 2016 per incrementare i tassi d’interesse, soprattutto a causa dell’inflazione inferiore al previsto registrata negli ultimi mesi, che dovrebbe mantenersi sotto l’1% fino all’inizio del prossimo anno.

Su altri fronti, prevediamo un ulteriore allentamento della politica da parte della People’s Bank of China, mentre BCE e BoJ confermeranno il proprio atteggiamento accomodante.

Implicazioni per i mercati

Sulla scia del referendum del 5 luglio in Grecia - conclusosi con un clamoroso “No” al pacchetto di salvataggio proposto dall’Europa - i mercati finanziari dovrebbero continuare a mostrare una certa volatilità a breve termine. Ad ogni modo, è sempre più evidente che l’esposizione alla Grecia è molto limitata e il rischio di contagio è sotto controllo; pertanto, l’ampliamento degli spread delle azioni e delle obbligazioni periferiche della regione dovrebbe verosimilmente attenuarsi. A nostro avviso, la BCE dispone di tutti gli strumenti politici necessari per contenere il rischio di contagio del mercato e sicuramente li utilizzerà.

Grecia a parte, osservando i mercati azionari più in generale, non si sono verificati grandi cambiamenti durante il trimestre, ad eccezione di un upgrade del Regno Unito, dove l’esito delle elezioni generali ha contribuito a fare chiarezza sulla situazione. A breve termine, i risultati elettorali dovrebbero fornire alle aziende un contesto politico e legislativo stabile per investire in piani futuri. Da parte nostra, prediligiamo le società mid cap e implementiamo questo orientamento tramite un’esposizione all’indice FTSE 250, con un approccio particolarmente ottimista rispetto all’economia britannica interna e al mercato immobiliare.

Oltre al Regno Unito, l’Europa è l’unica regione nella quale abbiamo assunto una posizione positiva nell’universo azionario, nonostante la recente volatilità determinata dalla questione Grecia. I principali indicatori economici continuano a migliorare e riteniamo che il programma di quantitative easing della BCE sosterrà la ripresa della regione anche in futuro.

Per quanto riguarda il posizionamento neutrale rispetto alle azioni statunitensi, non abbiamo apportato modifiche, perché crediamo che il potenziale incremento dei tassi e l’impatto di un dollaro forte potrebbero ostacolare gli sviluppi sul mercato finanziario. In effetti, ci aspettiamo un ulteriore rafforzamento del dollaro statunitense, di pari passo con la rinnovata accelerazione della crescita nei prossimi trimestri, dopo la recente defaillance.

Confermiamo un assetto neutrale anche rispetto alle azioni del Giappone, dove i mercati hanno ricevuto uno stimolo da dati recenti sulla crescita superiori alle aspettative. Al contempo, però, il Governatore della Banca del Giappone (BoJ), Kuroda, ha dato adito a dubbi riguardo alle prospettive di stimolo futuro nel breve termine. Il nostro assetto neutrale nella regione del Pacifico (escluso il Giappone) e nei mercati emergenti è rimasto quindi invariato. Nel caso dei Paesi emergenti, molte economie stanno affrontando un rallentamento della crescita e dell’inflazione, mentre la prospettiva di un incremento dei tassi da parte della Fed funge da ulteriore detrattore per il sentiment.

Nel segmento a reddito fisso, abbiamo adottato un posizionamento neutrale rispetto ai titoli di Stato e una view negativa sul credito investment grade. Nello specifico, con riferimento ai titoli sovrani manteniamo un sottopeso in Treasury statunitensi e obbligazioni europee, mentre favoriamo i titoli di Stato britannici e norvegesi rispetto ai Bund tedeschi, grazie alla loro ridotta volatilità. Per contro, nel segmento delle obbligazioni societarie, preferiamo l’Europa, dove abbiamo adottato un’esposizione neutrale, a fronte di quella negativa ai titoli statunitensi.

Nel segmento delle commodity, la buona ripresa dei prezzi petroliferi ci ha spinti a ridimensionare a neutrale la nostra view sull’energia.

Analisi di asset allocation: Team Multi-Asset

Tabella 1: Asset allocation - Sintesi

View sui mercati azionari regionali

Punti principali

Punti principali

View sul reddito fisso

Punti principali

Punti principali

Analisi economica

Previsione centrale

Aggiornamento globale: la crescita sta rallentando, ma la pressione inflazionistica aumenta sostenuta dal prezzo del petrolio e dall’invecchiamento del ciclo negli USA.

Abbiamo ridotto le previsioni di crescita globale per il 2015 dal 2,8% al 2,5%, soprattutto a causa di un downgrade degli USA, dove l’economia è scivolata in una fase di stallo nel primo trimestre. Abbiamo anche ridimensionato le posizioni in Giappone e Regno Unito, dopo un inizio anno più debole del previsto. La crescita statunitense dovrebbe riprendersi in futuro, ma si prevede che per quest’anno si attesterà al 2,4% (in precedenza 3,2%), come nel 2014. Per contro, le previsioni per l’eurozona sono leggermente migliorate (1,4% dall’1,3%), mentre quelle per i mercati emergenti sono rimaste pressoché invariate. Entrambe le regioni hanno registrato performance in linea con le attese durante il trimestre: se l’Europa gode di una ripresa costante, i Paesi emergenti continuano a muoversi a fatica. Per il 2016, si prevede un lieve incremento della crescita globale al 2,9% grazie al miglioramento delle performance nei mercati emergenti e all’ulteriore rilancio dell’eurozona e del Giappone (Grafico 1).

Grafico 1: Crescita globale e previsioni per il 2015 e 2016

Grafico 1: Crescita globale e previsioni per il 2015 e 2016

L’inflazione dovrebbe rimanere contenuta nel 2015, ma abbiamo comunque apportato una lieve modifica al rialzo delle nostre stime per riflettere il rincaro del petrolio (sia a pronti che forward). Le stime globali parlano di un’inflazione al 2,8% per il 2015, con una riduzione significativa per le economie avanzate, dall’1,4% nel 2014 allo 0,6%. Questo aspetto passerà in secondo piano fra le priorità della US Federal Reserve (Fed), che si concentrerà invece su un tasso d’inflazione core più solido e sulla contrazione del mercato del lavoro, al fine di incrementare i tassi d’interesse nel 2015. Ci attendiamo un aumento del tasso sui Fed funds all’1% entro la fine del 2015 con un picco del 2,5% nel 2016.

I timori di deflazione nell’eurozona dovrebbero diminuire poiché nel 2016 si prevede un aumento dell’inflazione dovuto alla scomparsa degli effetti negativi del ribasso del petrolio dai confronti annui e alla debolezza dell’euro. Prevediamo che la Banca Centrale Europea (BCE) proseguirà il ciclo di quantitative easing (QE) fino a settembre 2016, mantenendo invariati i tassi, a fronte di un primo aumento da parte del Regno Unito, che prevediamo a febbraio 2016. In Giappone, la BoJ continuerà a prospettare la possibilità di un ulteriore QQE (quantitative e qualitative easing), ma è probabile che si astenga dal rafforzare il programma di acquisto di titoli, lasciando che sia la debolezza dello yen a sostenere l’economia. Siamo ottimisti riguardo all’outlook, considerati i vantaggi offerti alle dinamiche della spesa al consumo da un calo dell’inflazione energetica e la competitività dello yen. In Cina ci attendiamo una nuova riduzione dei tassi d’interesse e del coefficiente di riserva obbligatoria (RRR) nonché l’adozione di altri provvedimenti di stimolo in determinati settori.

Oltre alla nostra previsione centrale, consideriamo sette scenari alternativi nei quali puntiamo a cogliere i rischi per l’economia mondiale.

Rischi macroeconomici: analisi degli scenari

Per ulteriori dettagli sugli scenari si rimanda a pagina 11. La distribuzione dei rischi globali per l’inflazione e la crescita rimane orientata al ribasso. Il maggiore di tali rischi si produrrebbe nello scenario di “Hard landing della Cina”, nel quale i tentativi di favorire un “atterraggio morbido” del mercato residenziale cinese si dimostrano vani e i prezzi delle abitazioni crollano. In questo scenario la spesa delle famiglie viene indebolita dall’erosione della ricchezza e le autorità adottano plausibilmente una politica monetaria espansiva.

Un secondo scenario di rischi al ribasso è rappresentato da una “Spirale deflazionistica nell’eurozona”. In questo caso, l’economia scivola in una profonda recessione dalla quale è difficile sottrarsi. Le aspettative d’inflazione diventano depresse e i consumatori e le imprese iniziano a rinviare i programmi di spesa. La politica monetaria diventerebbe ancor più espansiva che nella previsione centrale: la BCE ridurrebbe ulteriormente i tassi sotto lo zero e proseguirebbe nel QE oltre il settembre 2016.

Abbiamo aggiunto anche lo scenario “Il tormentone del rialzo”, in cui i mercati obbligazionari subiscono cicli di vendite in risposta all’inasprimento della politica della Fed. In questo caso, l’incremento dei tassi d’interesse ha un effetto domino sul resto del mondo. I rendimenti cominciano ad aumentare, causando deflussi di capitali dalle economie con scarsi conti all’estero ed effetti negativi su ricchezza e patrimonio. I mercati azionari e gli asset rischosi subiscono una flessione generalizzata poiché la ricerca di rendimenti comincia a mostrare un’inversione di tendenza.

Quale ultimo scenario di rischi al ribasso abbiamo aggiunto quello della “Stagnazione di lungo periodo”. In questo caso, la spesa per investimenti rimane debole nonostante i tassi d’interesse al minimo storico, poiché il costo del capitale è comunque superiore al tasso di rendimento atteso. La spesa delle famiglie è limitata dalla crescita modesta dei salari reali, dovuta al ristagno della produttività e al deterioramento delle dinamiche demografiche. In questo scenario i tassi d’interesse e la politica monetaria sarebbero più accomodanti.

Inoltre, abbiamo aggiunto due nuovi scenari reflazionistici. “Fed dietro la curva” prevede un posticipo dell’incremento dei tassi d’interesse da parte della Fed al secondo semestre del 2016. Il mercato del lavoro continua a rafforzarsi, mentre retribuzioni e inflazione accelerano. I tassi statunitensi salgono più rapidamente, ma si attestano a un mero 1,5% nel 2016, ovvero al di sotto della previsione centrale. Nel 2017 si assisterebbe a un persistente incremento dei tassi, con la Fed impegnata a controllare l’inflazione.

“Reflazione globale” dipinge uno scenario di frustrazione per la debolezza dell’attività globale, che spinge le autorità politiche ad aumentare gli stimoli fiscali all’economia mondiale. Queste misure alimentano l’ottimismo, spingendo ulteriormente al rialzo la domanda con un rafforzamento della spesa in conto capitale. La crescita globale tocca il 3% quest’anno e il 4% il prossimo anno. Ciononostante, l’aumento dei prezzi delle commodity e il rafforzamento dei mercati occupazionali causano un incremento dell’inflazione.

Infine, in uno scenario di “Protratta flessione del petrolio”, il prezzo del petrolio scende a 30 dollari al barile e rimane a questo livello per effetto del giro di vite dei Sauditi sui produttori di shale oil statunitensi. Questo favorisce un’accelerazione della crescita e un calo dell’inflazione, soprattutto nei Paesi avanzati consumatori di petrolio.

Stop alla pressione: abbiamo aggiunto lo scenario “Grexit” per mostrare l’impatto di un’eventuale uscita della Grecia dall’euro. Questa eventualità si colloca su una nota negativa, perché il collasso dell’economia greca ha un effetto domino altrove. L’inflazione sale in conseguenza di un aumento dei prezzi in Grecia, stante il crollo della nuova dracma. Altrove, l’inflazione è più contenuta.

Grafico 2: Analisi degli scenari – effetti sulla crescita e sull’inflazione a livello globale

Grafico 2: Analisi degli scenari - effetti sulla crescita e sull'inflazione a livello globale

Per quanto concerne gli impatti macroeconomici, abbiamo inserito gli scenari di rischio nei nostri modelli ed elaborato stime aggregate per mostrare gli effetti sulla crescita e l’inflazione a livello globale. Come si evince dal Grafico 2, quattro scenari sono deflazionistici e mostrano un calo della crescita e dell’inflazione nel 2016 rispetto allo scenario centrale.

Per quanto concerne le probabilità, quella di un esito deflazionistico è ora pari complessivamente al 20%, ovvero lievemente superiore rispetto al trimestre precedente. Ciò riflette l’introduzione degli scenari “Il tormentone del rialzo” e “Stagnazione di lungo periodo”, sebbene non si possa escludere nemmeno lo scenario “Spirale deflazionistica nell’eurozona”.

Al contempo, l’aggiunta degli scenari “Reflazione globale” e “Fed dietro la curva” implica un aumento della probabilità di reflazione (crescita più sostenuta e inflazione superiore alla previsione centrale) dal 7% al 15%, anche escludendo lo scenario di “Boom dei Paesi G7”. Inoltre, con l’abbandono dello scenario “Ruggito della Russia” si ha una riduzione della probabilità di stagflazione.

Grafico 3: Probabilità degli scenari (che si escludono a vicenda)

Grafico 3: Probabilità degli scenari (che si escludono a vicenda)

Tabella 2: Gli scenari in sintesi

Tabella 2: Gli scenari in sintesi