多元資產投資觀點

美聯準會升息前夕,股市最被看好

2015年8月24日

莊志祥

莊志祥

施羅德投信多元資產投資團隊副總裁

經理人看法Multi-Asset Insights

美國終將升息,新興市場準備好了嗎?

在近7年的低利環境後,我們認為聯準會將在今年底之前調高聯邦基金利率。有鑑於新興市場對美元的仰賴程度,聯準會升息將成為新興市場重大的風險。本月份我們從3個層面來探討新興市場的流動性:外部流動性、內部流動性及外資佔新興市場股市的投資比重,了解聯準會貨幣正常化的同時,新興市場的流動性會面臨何種潛在的衝擊。

1. 外部流動性:新興市場當地貨幣債券的發行量增加,已降低新興市場對外資的仰賴程度。1990年代末期亞洲/新興市場金融危機爆發後,新興亞洲與拉丁美洲的政府外債規模已大幅減少。儘管對外債的依賴程度下降,但外債的計價幣別卻更集中在美元,其比重高於日圓、歐元、或英鎊。值得注意的是,拉丁美洲與新興亞洲有70%以上的外債以美元計價;新興歐洲雖然外債相對於GDP的比例較高,但對美元的依賴程度則較低(資料來源:世界銀行,2013年)。

以主要的新興國家而言,土耳其與南非的外匯存底相對較低,加上經常帳赤字與龐大的外債陸續到期,外部流動性一旦緊縮,兩國可能受到衝突會是最大的。2013年聯準會表示將縮減購債規模,自此之後馬來西亞、印尼與墨西哥受到外部流動性緊縮的威脅也加劇;相較之下,巴西與印度的情況則略有改善(資料來源:施羅德投資、彭博社)。

除了外部債務,我們同時分析外資持有之當地貨幣債券比例。儘管聯準會升息將引發外匯市場波動,但受惠於新興市場當地貨幣債券發行量增加,新興市場受到的影響可望降低。儘管如此,外資持有當地貨幣債券的比例大幅成長,仍將使得新興市場面臨龐大的外部流動性威脅(圖1)。近年來,新興市場當地貨幣債券市場不斷對外資開放,吸引海外資金流入。然而,若美國利率上升,將使得美國國庫券的殖利率變得相對具有吸引力,令新興市場面臨外資另覓收益、熱錢撤離的衝擊。

2. 內部流動性:我們再來看看新興市場國內流動性的狀況。目前,多數新興市場的利率仍高於金融危機時期的最低水準,因此決策官員仍有降息的空間。受到外資套利交易的影響,新興市場的內部與外部流動性變得息息相關。故此,新興市場央行必須在降息以挹注國內流動性與刺激經濟成長,以及持續吸引外資之間取得平衡。目前,巴西與土耳其的主要利率分別高達13.75%與10.75%,因此降息的彈性最大;南非的主要利率為5.75%,僅比過去15年來的最低水準高出0.75%,因此南非的降息空間最小(資料來源:施羅德投資、彭博社)。

資料來源:摩根士丹利。亞洲含韓國、印尼、泰國、與馬來西亞;歐非中東含匈牙利、波蘭、俄羅斯、土耳其、與捷克;拉丁美洲含巴西、哥倫比亞、墨西哥、與秘魯。至2015年2月。

儘管新興市場的外部流動性與債券投資人結構令人憂心,但各國仍有降息、挹注國內流動性的空間-儘管降息的空間不盡相同。因此,聯準會必須妥善傳達漸進升息的目標,確保體質較脆弱的新興市場能夠調整貨幣政策,並在刺激經濟成長的同時,避免引發資金外逃。

3. 外資佔新興市場股市的投資比重:最後來看外資佔新興市場股票的比重。我們的分析顯示部分體質最弱的新興市場,正是全球新興股票投組中被加碼最多的國家,尤其是印度、巴西,甚至是土耳其。這些國家的基本面已充滿不確定性,龐大的配置比重恐加重賣壓。

投資組合配置

聯準會升息對新興市場造成的流動性與經濟成長風險,乃是我們對新興市場股市抱持負面評級的原因之一。我們對新興市場政府公債為中立評級,同時密切觀察聯準會升息令新興市場政府公債表現走弱的風險。不可否認的是,新興市場政府公債的套利空間與投資評價確實具有吸引力。儘管如此,各國的表現將不盡相同,我們預期外部流動性面臨挑戰的國家-尤其是南非、土耳其、墨西哥、馬來西亞、印尼,甚至是巴西、印度等國,都將面臨較高的流動性風險。

施羅德多元資產團隊

施羅德多元資產團隊成立至今超過60年,擅長多元資產配置與風險管理,管理各種結果導向的投資方案。目前本團隊與全球各大退休金管理機構皆有合作,提供多元化的投資策略,如目標日期、目標風險、目標報酬、或抗通膨策略,以滿足客戶的需求。台灣於2009年金融海嘯後引進多元資產投資經驗,以基金、壽險公司的全權委託管理帳戶、或機構法人代操等方式,為台灣投資人提供更多元的服務。

施羅德多元資產團隊是由全球超過100位的投資專家所組成,管理資產的規模為900億美元*;其中位於台灣地區的3位多元資產投資專家在資產管理業平均有超過12 年的經驗,所管理的資產至2014年6月底止已高達15億美元。(*資料來源:施羅德投資,2014/3/31。)。

施羅德多元資產團隊屢獲「年度最佳多元資產管理公司」大獎肯定,單是2013年即榮獲「晨星(英國)年度最佳多元資產管理公司」、「晨星(盧森堡)年度最佳多元資產管理公司」、「晨星(德國)年度最佳多元資產管理公司」、「晨星(瑞士)年度最佳多元資產管理公司」等獎項。(資料來源:晨星,2013/7)


施羅德多元資產投資量表主要是由施羅德投資多元資產投資團隊依照風險溢價研究結果所做的投資建議。風險溢酬研究平台可分成4大分析群組(成長風險溢酬/Growth、通膨風險溢酬/Inflation、策略風險溢酬/Strategies、存續期間風險溢酬/Duration),並再細分為8大因子(信評、存續期間、股票、商品、通膨、貨幣、波動與策略),透過景氣循環週期、投資評價與市場動能等3大指標分析,以量化與質化研究方法,每月歸納出對各類資產加碼、減碼或中立的評價與幅度。

Where referenced, risk premia groups are as described below.

Strategies group of risk premia, 25% of the contribution to risk is divided equally between: US Small Large (Russell 2000 Index – S&P 500 Index); Value Growth (Russell 1000 Value Index - Russell 1000 Growth Index); Carry (US dollar); Trend; Volatility Premium; UK Small Cap Premium (FTSE 250 Index – FTSE 100 Index), German Small Premium (MDax index – Dax index)
Inflation group of risk premia, 25% of the contribution to risk divided equally between: Industrial Metals (Dow Jones-UBS Industrial Metals Index); Agriculture (Dow Jones-UBS Agriculture Index); Crude Oil (Dow Jones-UBS Crude Oil Index); Gold (Gold Spot US dollars per troy ounce); Inflation (BofA Merrill Lynch 10 Year US Treasury Index - BofA Merrill Lynch US Inflation-Linked Treasury Index).

Duration group of risk premia, 25% of contribution to risk is divided equally between: Australian 3 Year Duration (Australia Benchmark 3 Year Datastream Government Index); German 5 year Duration (BD Benchmark 5 Year Datastream Government Index); German 2 year Duration (BD Benchmark 2 Year Datastream Government Index); US 5 year Duration (United States Benchmark 5 Year Datastream Government Index); US 2 year Duration (United States Benchmark 2 Year Datastream Government Index); Canadian 10 year Duration (Canadian Benchmark 10 Year Datastream Government Index); Australian 10 year Duration (Australian Benchmark 10 Year Datastream; Government Index); Emerging Market Debt (JP Morgan Emerging Market Bond Index); US 10 year Duration (United States Benchmark 10 Year Datastream Government Index); UK 10 year Duration (UK Benchmark 10 Year Datastream Government Index); Japan 10 year Duration (Japan Benchmark 10 Year Datastream Government Index); European 10 year Duration (European Benchmark 10 Year Datastream Government Index) US High Yield Premium (Barclays Capital High Yield Very Liquid Index – BofA Merrill Lynch US 10 Year Treasury Index).

Growth group of risk premia, 25% of contribution to risk is divided equally between: Emerging Market Equity Premium (iShares MSCI Emerging Markets Index Fund); US High Yield Premium; Pacific Basin Equity (MSCI Pacific Ex Japan Local); Eurozone Equity (Euro Stoxx 50 Index); Japan Equity (TOPIX Index); UK Equity (FTSE 100 Index); US Equity (S&P 500 Index); US Credit Premium (iBoxx US dollar Liquid Investment Grade Index- BofA Merrill Lynch US 10 Year Treasury Index); EU Credit Premium (Barclays EuroAgg Corporate Total Return Index - BofA Merrill Lynch Euro 5 Year Government Index)