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Nachhaltigkeitschancen für Small Caps

Vorliebe für Large Caps, Rating-Ineffizienzen und die spannenden Chancen, die dies für Small Caps eröffnet.

08.12.2022
ESG analysts

Beim erstaunlichen Siegeszug von ESG-Anlageprodukten wurde eine wichtige Anlageklasse übersehen: Small Caps.

Large Caps weisen bessere ESG-Bewertungen auf und dominieren die Portfolios von ESG-Fonds. Wir sind der Meinung, dass die Bevorzugung großer Unternehmen nicht gerechtfertigt ist und sehen bei Small Caps Potenzial für eine Verbesserung der Nachhaltigkeitsbewertungen. Unserer Ansicht nach würde dies zu einer breiteren Anerkennung von Small Caps durch den Markt und einer deutlichen relativen Outperformance führen. Der typische ESG-orientierte Anleger tendiert dazu, das ESG-Profil eines Unternehmens anhand von Berichten der Ratingagenturen MSCI und Sustainalytics zu beurteilen. Ein besseres MSCI-Rating bedeutet stärkere ESG-Merkmale, während ein niedrigeres Rating von Sustainalytics weniger ESG-Risiken impliziert. Die folgende Grafik zeigt, dass sich mit steigender Marktkapitalisierung sowohl die Bewertungen von MSCI als auch die von Sustainalytics verbessern.

Im Vergleich zu Small Caps weisen Large-Cap-Unternehmen im Durchschnitt ein um 32 % besseres MSCI- und ein um 18 % besseres Sustainalytics-Rating auf. Large-Cap-Unternehmen sind definiert als Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über 50 Mrd. US-Dollar, während Small-Cap-Unternehmen eine Marktkapitalisierung zwischen 250 Mio. US-Dollar und 15 Mrd. US-Dollar haben.

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Woher kommt diese Bevorzugung?

Die Korrelation zwischen Rating und Größe des Unternehmens dürfte nicht überraschen. Sustainalytics- und MSCI-Ratings werden hauptsächlich durch Offenlegungen und Richtlinien bestimmt. Größere Unternehmen sind besser gerüstet als kleinere, um über ESG-Kennzahlen zu berichten. So verfügen viele große Unternehmen über dezidierte Nachhaltigkeitsteams oder Berater. Ganz anders bei Small Caps, die oft nicht einmal einen eigenen Investor-Relations-Experten haben. Mitarbeitende erfüllen häufig mehrere Rollen gleichzeitig und übernehmen eine Vielzahl von Funktionen, die sich nicht in ihrer Positionsbezeichnung widerspiegeln. Unser Team hat mit Small-Cap-Unternehmen zusammengearbeitet, die über starke, nachhaltige Geschäftsmodelle verfügen, aber nicht mit den großen Ratingagenturen im Dialog stehen.

Die Unterteilung eines MSCI-Ratings in die Säulen Umwelt, Soziales und Governance gibt Einblick in die Dynamik, die zu der Bevorzugung größerer Unternehmen führt. Die folgende Grafik zeigt, dass Ratings für Umwelt und Soziales in direkter Korrelation mit der Größe von Unternehmen steigen, was bei Governance nicht der Fall ist. Dies liegt vermutlich daran, dass Governance die am stärksten standardisierte Säule von ESG ist. Weit verbreitete Überzeugungen darüber, was eine gute Unternehmensführung ausmacht, wurden vor drei Jahrzehnten vom Cadbury-Ausschuss in Großbritannien formalisiert. Im Gegensatz zu sozialen und ökologischen Zahlen ist die Zustimmung der Anleger zu erwarteten Governance-Offenlegungen stark, so zu Zusammensetzung des Vorstands, Vergütung, Eigentümerstruktur und Geschäftsethik, um nur einige Punkte zu nennen. Maßstäbe für Governance sind quantitativ, leicht anzuwenden und ohne Abhängigkeit von ESG-Ratingagenturen allgemein zugänglich.

Ein Medizintechnikunternehmen, das versucht, seine ESG-Merkmale zu verbessern, teilte uns mit, dass es klar sei, was die gemeinsamen Nenner für eine gute Unternehmensführung seien – dass aber kein Konsens darüber bestehe, welche E&S-Ergebnisse von Anlegern bevorzugt werden. In Anbetracht dieser Unsicherheit finden sich Small Caps mitunter nur sehr schwer zurecht. Mangelnde Klarheit führt auch zu Bedenken hinsichtlich der Zuverlässigkeiten von Angaben. Das Unternehmen für medizinische Geräte erwähnte eine Zurückhaltung bei der Berichterstattung über E&S-Zahlen, die es nicht angemessen prüfen oder konsistent messen konnte.

Eine fundierte und verantwortungsbewusste ESG-Berichterstattung ist teuer, was kleinere Unternehmen unter Druck setzt. Das zuvor erwähnte Medizintechnik-Unternehmen wies auf die Opportunitätskosten hin, die durch die Einstellung zusätzlicher Mitarbeitender für die ESG-Berichterstattung entstehen. Stattdessen könnte sich das Unternehmen bei der Einstellung ganz auf die Leistungserbringung für die Interessensgruppen konzentrieren (was ironischerweise eigentlich das Ziel nachhaltiger Anlagen wäre). Um Greenwashing-Vorwürfen zu entgehen und da Zeit und Ressourcen begrenzt sind, ist es verständlich, warum Small Caps eher auf der sicheren Seite verharren. Wir suchen nach Small Caps wie in diesem Beispiel, denen ESG ernsthaft ein Anliegen ist, die aber ihre Nachhaltigkeitsmerkmale besser kommunizieren müssen.

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Large-Cap-Konzentration in traditionellen und ESG-Fonds

Diese ESG-Ratings inhärente Tendenz führt in ESG-Fonds zu einer Ausrichtung auf Large Caps. Die folgende Tabelle zeigt, dass die gewichtete durchschnittliche Marktkapitalisierung einer Beteiligung an den fünf größten ESG-Fonds 401 Mrd. US-Dollar beträgt. Diese umfassen sowohl indexierte als auch aktiv verwaltete Fonds. Die drei Fonds, die auf kleinere Unternehmen ausgerichtet sind, konzentrieren sich allesamt auf den Energiebereich. Während Small Caps für ihre Rolle bei der Energiewende anerkannt sind, werden sie für ihren Beitrag zu anderen Nachhaltigkeitsthemen wie Gesundheit, Wohlergehen und Inklusion nach wie vor unterschätzt. Interessant ist, dass es zwar einen Unterschied zwischen Fonds gibt, die ESG-Risiken und -Chancen ausdrücklich integrieren, und solchen, die ESG-Merkmale nur berücksichtigen, dass jedoch bei beiden Kategorien eine Tendenz hin zu großen Unternehmen besteht.

Größte ESG-Fonds nach verwaltetem Vermögen (Fondsnamen anonymisiert)

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Bei eingehender Betrachtung unterscheiden sich traditionelle US-Aktienfonds und ESG-zertifizierte Fonds kaum.

Die folgende Tabelle zeigt, dass ESG-Fonds mit Ausnahme von Meta die gleichen Wertpapiere halten wie traditionelle Indizes – Large- und Mega-Cap-Unternehmen, deren durchschnittlicher MSCI-Score 6,6 (Rating „A“) beträgt. Ironischerweise scheint die Größe wichtiger zu sein als die Bewertung, da Amazon und Alphabet zu den größten Positionen in traditionellen und ESG-Fonds gehören, aber in den unteren 30 % bzw. 10 % der S&P 500 ESG-Bewertungen liegen. ESG-Fonds enthalten weniger konzentrierte Positionen – die Top-10-Titel machen 15 % gegenüber 28 % bei traditionellen Fonds aus –, konzentrieren sich aber weiterhin auf große Unternehmen.

Für die Zwecke der nachstehenden Analyse haben wir ETFs verwendet. Die „traditionellen Fonds“ umfassten die 10 größten US-ETFs (nach verwaltetem Vermögen), während die ESG-Fonds die 50 größten ESG-ETFs (nach verwaltetem Vermögen) darstellten, definiert auf Grundlage von Titel und Strategie der Fonds, die auf Richtigkeit geprüft wurden.

Unter Positionsgröße wird in diesem Zusammenhang die durchschnittliche Aktiengewichtung im gesamten Fondsuniversum verstanden, berechnet als der Gesamtdollarbetrag der Aktie geteilt durch den Gesamtdollarbetrag des Fondsuniversums. Der Positionsrang ist die gesamte Aktienposition innerhalb des Fondsuniversums, definiert nach Positionsgröße in absteigender Reihenfolge.

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Die erwähnten Unternehmen dienen nur zu Illustrationszwecken – dies ist keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren.

Kleine Unternehmen, geringer Einfluss

In Gesprächen mit Small-Cap-Unternehmen haben wir den Eindruck gewonnen, dass ihre ESG-Bemühungen von den Ratingagenturen nicht immer anerkannt werden. Beispielsweise erhielt ein kleines biopharmazeutisches Unternehmen von Sustainalytics die Punktezahl 0 für die Produkt- und Servicesicherheit, die Standards für die Arzneimittelwerbung und den Zugang zu Medikamentenprogrammen. Um dieser schlechten Bewertung entgegenzuwirken, veröffentlichte das Unternehmen im April 2022 Richtlinien zur Bioethik sowie zur Patienten- und Produktsicherheit. Es hat Sustainalytics nach der Veröffentlichung und im Rahmen von weiteren Wiedervorlagen davon in Kenntnis gesetzt, aber seine Punktezahl hat sich seit Oktober 2021 nicht geändert, und es hat immer noch keine Rückmeldung von der Ratingagentur erhalten. Wenn die neuen Richtlinien des Biopharmaunternehmens von Sustainalytics vollständig anerkannt würden, würde seine Punktezahl um 22,5 Punkte (+54 %) steigen, wodurch sich seine ESG-Gesamtrisikobewertung von „Hoch“ auf „Niedrig“ ändern würde. Dies wäre eine ordentliche Verbesserung, die wahrscheinlich die Wahrnehmung der Anleger bezüglich des Risikos des Unternehmens verändern und das Interesse an der Aktie steigern würde.

Ein rein quantitativer Ansatz für ESG-Anlagen hat zu einer unbeabsichtigten – aber daraus resultierenden – Ineffizienz bei Small Caps geführt. Wir glauben, dass es für passive Best-in-class-Strategien sehr schwierig ist, langfristiges ESG-Alpha zu erzielen, da auf der Grundlage des ESG-Ratings eines Unternehmens nicht ausreichend Sicherheit gewonnen werden kann.

Unser differenzierter Ansatz

Durch einen ganzheitlichen aktiven Managementansatz blickt das US Small Cap-Team von Schroders über traditionelle ESG-Ratings hinaus.

Das proprietäre Tool von Schroders, SustainEx*, misst systematisch die positiven und negativen Auswirkungen eines Unternehmens auf die Gesellschaft und weist eine Korrelation von nahezu null zwischen Bewertung und Unternehmensgröße auf (siehe Grafik unten). Diese modellbasierte Bewertung kann verwendet werden, um den Portfolioaufbau neu rund um quantitative Messungen der Nachhaltigkeit und unbepreiste soziale und ökologische Geschäftsrisiken auszurichten. Dieser Rahmen ermutigt Unternehmen dazu – oder belohnt sie dafür? –, dass sie mehr interne Diskussionen führen, die sich auf Produktexternalitäten und Stakeholder konzentrieren.

Carbon VaR, ein weiteres proprietäres Tool von Schroders, schätzt die Auswirkungen von Klima-Bepreisung auf die finanziellen Gewinne eines Unternehmens ein. Im Gegensatz zu einfachen CO2-Fußabdrücken, die das zugrunde liegende Anlagerisiko nicht erfassen, quantifiziert Carbon VaR die Auswirkungen des Klimawandels auf die Rentabilität. Dieses Modell berücksichtigt CO2-Emissionen, aber auch Gewinnmargen, Preiselastizitäten der Nachfrage auf Branchenebene und CO2-Bepreisungsszenarien.

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Modelle wie SustainEx und Carbon VaR, die zusammen mit der Fundamentalanalyse verwendet werden, ermöglichen einen tieferen Einblick in die Nachhaltigkeit. Interne ESG-Bemühungen sollten nicht schlechtgemacht oder diskreditiert werden. Es genügt jedoch, an das „A“-Rating von MSCI für Chevron und das „BB“-Rating des oben genannten biopharmazeutischen Unternehmens zu denken, um zu verstehen, dass ESG-Scores nicht die ganze Geschichte eines Unternehmens erzählen.

Fazit: Klare Ineffizienzen bringen klare Chancen

Zusammenfassend stellen wir fest, dass traditionelle Nachhaltigkeitsratings große Unternehmen bevorzugen. Dies liegt in erster Linie an der Komplexität der ESG-Landschaft und daran, dass Large Caps über mehr Ressourcen verfügen, um über ESG-Kennzahlen zu berichten und mit ESG-Ratingagenturen in Kontakt zu treten. ESG-Fonds sind von Large Caps dominiert. Tatsächlich lässt sich kaum ein Unterschied zwischen einem traditionellen Aktienfonds und einem ESG-zertifizierten Fonds ausmachen.

Wenn man mit Small-Cap-Unternehmen spricht und untersucht, was ihren schlechten Ratings zugrunde liegt, tritt klar eine gewisse Ineffizienz zutage. Die Nachhaltigkeitsprofile von Small Caps werden vom Markt erheblich unterbewertet. Die Small Caps, die ihre Nachhaltigkeitsmerkmale besser kommunizieren, sollten von der gut dokumentierten „grünen Prämie“ profitieren, die sich in dieser Anlageklasse noch nicht vollständig durchgesetzt hat.

Dies bietet spannende Möglichkeiten im Small-Cap-Bereich, insbesondere in zweierlei Hinsicht:

1) Eine größere Chance, missverstandene oder unterbewertete Unternehmen zu identifizieren, die aufgrund starker zugrunde liegender ESG-Merkmale künftig besser bewertet werden

2) Die Möglichkeit, Einfluss auf Unternehmen auf ihrem Weg zur Nachhaltigkeit zu nehmen und mit ihnen zusammenzuarbeiten, um eine breitere und tiefere Wirkung für Interessensgruppen zu erzielen.

Wir glauben, dass diese Faktoren langfristig ein bedeutendes Alpha generieren werden.

 

*Schroders verwendet SustainEx™, um die Nettoauswirkungen eines Anlageportfolios unter Berücksichtigung bestimmter Nachhaltigkeitsmaßnahmen gegenüber dem Vergleichsindex eines Produkts, sofern relevant, zu schätzen. Dies geschieht unter Verwendung von Daten Dritter sowie von eigenen Schätzungen und Annahmen von Schroders, und das Ergebnis kann von anderen Nachhaltigkeitsinstrumenten und -Maßnahmen abweichen.

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