Acciones: Soft Landing – Hard Landing – No Landing
Siguiendo la temática del reporte publicado en 3 de marzo y haciendo un análisis Top-Down, ponderamos el impacto de cada escenario en un amplio espectro de variables y así proyectar el retorno total esperado para el S&P 500.
Authors
El pasado viernes 3 de marzo, escribimos un informe explicando qué escenarios creíamos que estaban ponderando los inversores y qué impacto tendría cada uno de ellos sobre las tasas del tesoro norteamericano (titulado “Soft Landing – Hard Landing – No Landing”). Siguiendo esa temática y haciendo un análisis Top-Down, ponderamos el impacto de cada escenario en un amplio espectro de variables y así proyectar el retorno total esperado para el S&P 500.
Cuadro 1: Precio Objetivo Próximos 12 meses y Retorno Total Esperado del S&P 500
Estrategia de Inversión: Pese a las correcciones de la última seguimos, seguimos viendo una relación riesgo/retorno más atractiva en el universo de Renta Fija respecto de Renta Variable.
Para arribar a estos precios objetivos, construimos 3 escenarios con las proyecciones de las variables del siguiente cuadro. En el escenario de Soft Landing y Hard Landing la inflación converge al rango objetivo de la FED dentro de los próximos 24 meses, mientras que en el escenario de No Landing tarda 5 años en converger a dicho rango. En términos de actividad, el Soft Landing evita la contracción económica (pero evidencia un crecimiento por debajo de la tendencia histórica), mientras que el Hard Landing tendría una contracción en 2023 y el No Landing la pospone hacia 2024. Por último, vale destacar que la columna “15-mar-23” tiene las proyecciones del consenso de los analistas para los próximos 12 meses, mientras que las columnas de los escenarios muestran las ventas, EPS y márgenes esperados próximos 12 meses dentro de 12 meses (de manera de ser consistentes con la valuación P/E F12M).
Cuadro 2: Proyecciones de las principales variables para cada escenario
En adelante, la idea es explicar paso a paso cómo se construyó cada uno de los escenarios junto con la evidencia empírica del desempeño del S&P 500 en diversos escenarios, comenzando con las proyecciones del GDP Real. En el escenario de Soft Landing proyectamos una actividad económica creciendo por debajo de la tendencia Pre-Pandemia, cerrando la brecha entre GDP y GDP Potencial hacia fines de 2025. Para el escenario de Hard Landing esperaríamos una contracción económica durante 2023, para luego recuperar el crecimiento de la tendencia (aprox 2.5% YoY). Por último, en el escenario de No Landing no vemos una desaceleración en 2023, pero la sobrerreacción de la FED subiendo la tasa para combatir una inflación persistentemente más elevada generaría una caída posterior mayor.
Figura 3: Real GDP realizado y proyecciones para cada escenario
En el siguiente gráfico podemos ver la magnitud de las caídas (desde el pico hasta el valle de la actividad) de los últimos 80 años. Estimando que un escenario de No Landing podría ser similar a los ocurridos entre 1950 y 1980, por lo cual, planteamos una caída de -3.5%, que, a su vez, es inferior a la evidenciada tras la crisis financiera global de 2008 (GFC).
Figura 4: Caída desde el pico hasta el valle de cada ciclo económico USA
Para la inflación utilizamos las mismas proyecciones que mostramos en el informe pasado (“Soft Landing – Hard Landing – No Landing”). La lógica es que en el Soft Landing, la inflación converge al techo del rango objetivo de la FED en 24 meses, en el Hard Landing converge al piso del rango en 12 meses (la caída de la actividad acelera y acentúa la convergencia), mientras que en el escenario de No Landing la inflación converge al rango objetivo en 5 años.
Figura 5: Inflación Interanual Realizada y proyectada para cada escenario
Otra variable macro relevante es la tasa de política monetaria de la FED. Hace una semana, el mercado descontaba 4 subas de tasas para el ciclo actual. Tras los eventos de SVB y Credit Suisse, el mercado cambió fuertemente sus expectativas. Por el momento, decidimos mantener las proyecciones de cada escenario que hicimos hace 2 semanas, expectantes a la reunión del FOMC del próximo 21 y 22 de marzo (donde la FED actualizará sus proyecciones).
Figura 6: Tasa de Política Monetaria de FED (Fed Fund Rate) y proyecciones para cada escenario
Para los precios objetivos del S&P 500 utilizamos el ratio de valuación P/E F12M. Por lo tanto, debemos proyectar las ganancias esperadas comenzando por las ventas. Habiendo proyectado el GDP en términos Reales y la Inflación, estimamos el GDP Nominal el cual correlaciona con las Ventas del S&P 500 (ρ = 0.99). El paso previo para llegar a las EPS es analizar la dinámica esperada del margen EPS/Ventas en cada escenario. Dos factores consideramos para dicha dinámica: i) actividad económica (en una contracción caen los márgenes); ii) la tasa de interés (cuando sube la tasa, caen los márgenes).
Figura 7: Margen EPS/Ventas realizado y proyección para cada escenario
Utilizando las proyecciones de ventas y márgenes, arribamos al siguiente gráfico de las ganancias esperadas por acción para el índice S&P 500. Vale destacar que, para el precio objetivo del S&P 500 en marzo 2024 tomamos las ganancias esperadas de cada escenario para marzo de 2025 (y de esa manera, utilizar el P/E próximos 12 meses).
Figura 8: Ganancias por acción (EPS) esperadas próximos 12 meses para cada escenario
El otro punto relevante en este ejercicio está en el ratio de valuación P/E F12M. La inversa de dicho ratio se denomina Earnings Yield (EY). La EY se puede descomponer en dos factores: i) Tasa Real de los TIPS (tomando la de 10 años); ii) Equity Risk Premium (ERP). Para la Tasa Real de los TIPS utilizamos las proyecciones que presentamos en el informe pasado (“Soft Landing – Hard Landing – No Landing”). Para el Equity Risk Premium, tomamos el último valor disponible y asumimos que, en un escenario de Soft Landing el ERP podría comprimir 30bps, mientras que en los escenarios de Hard Landing y No Landing se expande 30bps y 50bps (la ampliación o compresión del ERP está ligada al crecimiento económico)
Figura 9: Equity Risk Premium (Earnings Yield – 10y Real Rate TIPS)
Sumando los valores proyectados de la tasa Real de 10 años (Ex Ante) y el Equity Risk Premium construimos la Earnings Yield. Al invertir la EY obtenemos el ratio de valuación P/E F12M el cual hemos plasmado, para cada escenario, en el siguiente gráfico junto con su evolución histórica.
Figura 10: Price to Earnings Forward 12 months (P/E F12M)
Lo último que queda por repasar es cómo le ha ido al S&P 500 en los diferentes escenarios. En el siguiente gráfico podemos ver el S&P 500 (en escala logarítmica para poder dimensionar los movimientos en términos de retorno) y hemos marcado aquellos escenarios que hemos considerado como Soft Landing, Hard Landing y No Landing. En nuestras proyecciones estimamos que el mercado tiene un sustancial recorrido al alza en el escenario de Soft Landing, una lateralización con sesgo bajista en el escenario de Hard Landing y una fuerte caída en el de No Landing. Estas proyecciones parecen ser consistentes con los movimientos que ha evidenciado el S&P 500 a lo largo de su historia para cada uno de ellos. En los siguientes 12 meses, el S&P 500 se ha movido en promedio (en términos reales):
- +27.7% en los escenarios de
- +3.2% en los escenarios de
- -10.4% en los escenarios de
Figura 11: S&P 500 en términos reales (escala logarítmica) y escenarios de Soft, Hard y No Landing
Suscríbete a nuestro contenido
Visita nuestro centro de preferencias y escoge qué información quieres recibir por parte de Schroders.
Authors
Temáticas