¿Qué significa la recesión para su cartera?
Hemos analizado 50 años de datos para ver cómo se han comportado los distintos activos cuando el crecimiento económico está en declive.
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Aunque la economía estadounidense parece más resistente de lo que muchos habían previsto, las recientes turbulencias en el sector bancario han avivado el debate sobre si se producirá un aterrizaje suave o una recesión.
Nos inclinamos por esta última opción y seguimos pensando que este año se producirá una recesión, teniendo en cuenta el ritmo de endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal (Fed).
Teniendo esto en cuenta, ¿cómo deben posicionar los inversores sus carteras para buscar refugio ante la inminente tormenta de la recesión? Aunque cada recesión es única y no hay garantía de que la historia se repita, es útil comprender cómo se han comportado las distintas clases de activos durante las recesiones pasadas.
Las recesiones pueden definirse por dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PBI real o en términos de ciclo económico, pero en este artículo nos limitamos a considerar las recesiones estadounidenses con fecha oficial del NBER (National Bureau of Economic Research).
La seguridad ante todo, pero no se pierda la revalorización del mercado
Las recesiones suelen caracterizarse por un descenso del crecimiento y una caída de la inflación, lo que lleva a los responsables de las políticas a relajar la política monetaria o fiscal, o a menudo ambas. Por lo general, los inversores han buscado la seguridad de los bonos del Estado y, en cierta medida, de los bonos corporativos (gráfico 1). El dólar estadounidense también se ha beneficiado de su condición de moneda refugio durante las recesiones, sobre todo cuando el resto del mundo ha sido más débil que la economía estadounidense. En comparación, la renta variable y las materias primas se ven muy afectadas por el colapso de la actividad económica.
En términos más generales, el rendimiento de los activos de riesgo ha sido aún peor durante las recesiones de los últimos 30 años, debido a las fuertes pérdidas sufridas durante la Crisis Financiera Mundial.
Aunque las acciones estadounidenses casi siempre han tocado fondo durante las recesiones, han repuntado con fuerza hacia el fin del periodo (gráfico 2). La recuperación de la renta variable está impulsada por la combinación de unas valoraciones baratas de la renta variable y las expectativas de futuras mejoras de la actividad económica y las ganancias empresariales gracias a la relajación de la política de la Fed. Teniendo en cuenta los escasos rendimientos experimentados durante las recesiones anteriores, los inversores deberían tener cuidado de no perderse la revalorización del mercado. Esto también es relevante para la inversión en sectores y estilos de renta variable durante las recesiones, que se analiza a continuación.
¿Cómo se han comportado los sectores de renta variable en recesiones anteriores?
Dado que la renta variable suele registrar pérdidas durante las recesiones, los sectores más defensivos de los Estados Unidos, como los productos básicos de consumo y la atención médica, han registrado en promedio los mayores rendimientos (gráfico 3). Esto se debe a que los inversores han buscado empresas que ofrezcan una rentabilidad superior y balances sólidos en tiempos de tensión económica. En cambio, los sectores más cíclicos del mercado, como el financiero y el industrial, han tendido a ser los que peores resultados han obtenido.
Hay que tener en cuenta que no existe una regla rígida para definir los sectores como defensivos o cíclicos. Los sectores defensivos suelen tener una beta más baja en relación con el mercado, como los productos básicos de consumo, la atención médica, las empresas de servicios públicos y los bienes inmuebles. En comparación, los sectores cíclicos suelen tener una beta más alta en relación con el mercado, como el industrial, el energético, el financiero, el tecnológico, el de materiales, el de consumo discrecional y el de servicios de comunicación.
Dicho esto, algunos de los sectores con peores resultados durante las recesiones, como el de bienes inmuebles y el financiero, se han recuperado con fuerza hacia el fin de la recesión (cuadro 1). Las entidades financieras, en particular los bancos, obtienen beneficios por prestar a una tasa superior a la que pagan de intereses a los depositantes (lo que se conoce como margen de intereses). Así pues, los ingresos netos por intereses obtenidos por los bancos aumentan a medida que suben las tasas de interés. Mientras que los recortes de las tasas de interés durante las recesiones perjudican su rentabilidad, la flexibilización de la política acaba provocando un reajuste de la curva de rendimientos y una mejora de sus ingresos netos por intereses. En consecuencia, observamos un repunte de los resultados del sector financiero hacia el fin de la recesión.
Incluso el rendimiento de algunos de los sectores cíclicos más sensibles a las tasas, como el de consumo discrecional y el tecnológico, han remontado antes de que la recesión haya concluido. Al igual que la revalorización del mercado de renta variable antes del fin de la recesión, estos sectores cíclicos se han beneficiado de que el mercado descuente una recuperación de la actividad económica y de los beneficios empresariales.
En comparación, los sectores defensivos como las empresas de servicios públicos han tendido a registrar fuertes ganancias al comienzo de la recesión, pero pérdidas hacia el final de la misma. A pesar de ser considerado un sector cíclico, el rendimiento del sector de los servicios de comunicación también ha mostrado este patrón durante las recesiones. Esto se debe a que antes de 2018, este sector estaba categorizado como un sector defensivo conocido como "telecomunicaciones".
Los estilos de renta variable defensivos han sido los ganadores, pero no hay que ignorar las empresas de pequeña capitalización
En anteriores recesiones, las estrategias más defensivas han sido las ganadoras del estilo (cuadro 2). Parece que los inversores han buscado refugio en valores de calidad con balances sólidos y flujos de caja estables. Al mismo tiempo, han invertido en la estrategia de volatilidad mínima, ya que estos valores tienen un riesgo menor que el mercado en general. Para más información sobre las definiciones de los distintos estilos de renta variable utilizados en nuestro análisis, consulte el cuadro 3.
Mientras tanto, el estilo de crecimiento ha generado mayores ganancias durante las recesiones en los últimos 30 años, teniendo en cuenta el creciente predominio de los valores tecnológicos en el índice. Estas empresas tienden a generar una gran proporción de sus beneficios en el futuro, por lo que los recortes de las tasas de interés significan que sus flujos de caja futuros se descuentan a una tasa más baja.
Por el contrario, los valores de pequeña capitalización y las acciones value han sido los que han obtenido peores resultados. El estilo value se ve afectado por la caída de las tasas de interés, ya que está positivamente correlacionado con el aumento de los rendimientos de la deuda pública. Aunque las pequeñas capitalizaciones suelen arrojar rendimientos negativos durante las recesiones, vuelven a cotizar con fuerza hacia el final de las mismas (cuadro 4). Parece que los inversores empiezan a descontar la recuperación de la rentabilidad corporativa de las empresas más pequeñas, ya que es más probable que se beneficien de una política monetaria más laxa que sus homólogas de mayor tamaño.
Las materias primas no salen bien paradas en las recesiones
Las materias primas suelen verse perjudicadas durante las recesiones, y los sectores con peor comportamiento son la energía y los metales industriales, ya que son los más sensibles a los cambios en el crecimiento económico (gráfico 4). Estos sectores representan una proporción significativa de la cesta de materias primas, lo que significa que arrastran al índice general durante las recesiones.
En cambio, el oro siempre ha brillado durante las recesiones ya que los inversores han recurrido a su condición de refugio seguro. Al mismo tiempo, la relajación de la política monetaria y la reducción de las tasas de interés reales han apoyado normalmente los precios del oro durante las recesiones económicas. Aunque existe un equilibrio con un dólar estadounidense más fuerte durante las recesiones.
Cabe destacar que estos resultados se han basado en recesiones anteriores de Estados Unidos y no han tenido en cuenta a China, que es el mayor consumidor mundial de materias primas. Por ejemplo, China representa la mitad del consumo mundial de cobre y es el segundo mayor consumidor de petróleo.
Con la previsión de que los Estados Unidos entren en recesión a finales de este año, es probable que el crecimiento en China repunte con fuerza debido a la supresión de las restricciones de la política de Covid cero. Se espera que la recuperación en China se incline hacia los servicios, lo que podría favorecer al sector energético y compensar en parte el posible lastre de una recesión estadounidense.
Conclusión
Los bonos del Estado y, en cierta medida, los bonos de crédito han obtenido buenos resultados durante las recesiones, mientras que los precios de las materias primas y la renta variable se han visto muy afectados. Los sectores y estilos de renta variable defensivos también han obtenido buenos resultados. Pero los inversores deben tener cuidado de no perderse el rebote de la bolsa y de determinados estilos y sectores de renta variable hacia el fin de la recesión. La relajación de la política de la Fed durante las recesiones económicas acaba por aumentar las expectativas de recuperación de la economía y de las ganancias empresariales.
En general, las materias primas, en particular los metales industriales y la energía, han obtenido malos resultados en recesiones anteriores. Pero el oro se ha beneficiado de los flujos de refugio. Dicho esto, esta lección de la historia no tiene en cuenta el impacto de China, que se espera que crezca con fuerza este año. Por lo tanto, el libro de jugadas de la recesión para las materias primas podría ser diferente esta vez.Aunque no hay garantías sobre el momento de la recesión, creemos que se producirá durante el segundo semestre de este año. Esto probablemente sentaría las bases para que los inversores naturalmente busquen en primer lugar activos defensivos a la hora de invertir en los primeros meses de la recesión. Pero no deben ignorar la bolsa de oportunidades que surge cuando el mercado se revaloriza y se prepara para pasar a la siguiente fase del ciclo.
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