Asimetría de Retornos
Las tasas largas de la curva soberana continúan su tendencia alcista. Durante la última conferencia que dio Powell, la tasa nominal de 10 años de USA llegó al nivel de 4.99% (YTM) para luego retroceder algunos bps.
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Es difícil tomar posiciones en contra de la tendencia (estirar duration cuando las tasas están en un sendero ascendente), pero seguimos manteniendo nuestro view: la relación riesgo/retorno luce atractiva para comenzar a tomar posiciones más largas.
Conclusión: Si cuando la UST-10y operaba en 4.3% YTM nos resultada atractiva la relación riesgo/retorno más atractiva nos resulta aún con la UST-10y en zona de 4.95% YTM. La Asimetría de Retornos, el balance de riesgos contra otros activos y los fundamentos detrás del movimiento ascendente son algunos de los argumentos por los que vemos atractivo estirar duration.
Figura 1: Retorno total UST-2y, UST-5y & UST-10y para un plazo de 1 año según variaciones de la tasa
Existen 3 factores para explicar la asimetría de retornos de los instrumentos para un movimiento ascendente y descendente de igual magnitud de las tasas: i) el nivel de tasa actual; ii) el plazo de inversión; y iii) la convexidad. El nivel de tasa actual junto con el plazo de inversión pone un piso más alto al retorno total debido al carry que otorga. La convexidad amortigua/amplifica (levemente) el retorno total en un contexto de suba/baja del rendimiento de los bonos.
Figura 2: Descomposición del Retorno total UST-10y según Carry, Duration y Convexity
Desde el lado de los fundamentos, podemos descomponer a la Tasa Nominal entre la Expectativa de Inflación (Breakeven Inflation) y el componente Real de la Tasa. Si la expectativa de inflación de largo plazo se mantiene anclada, hay poco espacio para que este componente presione al alza las tasas nominales. Puntualmente, la Breakeven Inflation 5y5y se encuentra en 2.52%, en el límite superior del rango objetivo de la FED.
Figura 3: Breakeven Inflation 5y5y (YTM)
Por el lado del Componente Real de la Tasa, hoy vemos la tasa de 10 años arriba del 2.44% YTM. Los factores estructurales que suelen presionar sobre el componente Real de la tasa son varios (demografía, productividad, producción marginal del capital, etc.). Por lo tanto, para que el componente Real de la 10y USA continúe presionando al alza, el mercado debería incorporar un contexto futuro de mayor crecimiento económico, menor ahorro o una combinación de ambas.
Figura 4: Tasa Real Ex Ante de los TIPS (YTM)
Los cambios estructurales tienen impacto en la Tasa Real de Equilibrio de largo plazo (por ejemplo, un salto en la productividad debido a alguna tecnología revolucionaria como el motor de combustión interna, la computadora, internet o, por qué no, la Inteligencia Artificial), lo que se conoce como R* (R Star). Analizando los rendimientos de los TIPS y el crecimiento GDP de USA vs su tendencia, pareciera que estos niveles de tasa Real tienen implícito un GDP 5% mayor que su tendencia pasada para un plazo de 10 años. Es decir, pareciera que estos niveles de tasa Real tienen poco espacio para seguir presionando al alza la tasa nominal porque el mercado debiera incorporar un escenario aún más optimista.
Figura 5: GDP GAP (Real - Potencial) vs 10y USA Real
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