FED, BoJ, Empleo y Risk Off
El Risk Off vivido en las últimas jornadas a nivel global se sustenta en varios componentes. El miércoles, previo al arranque de la jornada en USA, el Banco Central de Japón estableció una hoja de ruta para la reducción en su Quantitative Easing junto con una sorpresiva suba de 15 bps en su tasa de referencia.
El Risk Off vivido en las últimas jornadas a nivel global se sustenta en varios componentes:
i. la decisión de política monetaria de los principales Bancos Centrales focalizado en la FED y el BoJ;
ii. la dinámica macroeconómica respecto de las expectativas del mercado;
iii. las elevadas valuaciones de los activos en términos generales. Para poder explicar la dinámica observada, intentaremos hacerlo de manera cronológica, comenzando por la decisión del BoJ.
El miércoles, previo al arranque de la jornada en USA, el Banco Central de Japón estableció una hoja de ruta para la reducción en su Quantitative Easing junto con una sorpresiva suba de 15 bps en su tasa de referencia. Si bien el mercado descontaba una normalización del sendero de tasas en japón, en precios estaba puesto una suba de 5 bps vs los 15 bps que finalmente ocurrieron. Esto acentuó la dinámica de apreciación del JPY lo que podía predisponer al mercado global a un Risk Off dado que, producto de las tasas bajas, el JPY es una de las principales monedas de fondeo.
Ese mismo día, por la tarde, la FED tuvo su habitual reunión y decisión de política monetaria. Si bien en términos de los instrumentos no hizo modificaciones (mantuvo inalterados el rango de la tasa y la velocidad del Quantitative Tightening), si lo hizo desde lo discursivo. La evolución de la inflación y del mercado laboral ha sido tal que hoy la FED ve un balance de riesgos equilibrado entre ambos mandatos (Figura 1). Así, el mercado se posicionó para un comienzo de ciclo de baja de tasas en septiembre como escenario base a la espera de los datos de empleo que se conocieron el viernes.
El mercado laboral venía evidenciado una dinámica que podía interpretarse de normalización o deterioro. El ratio de puestos laborales vacantes sobre personas desempleadas estaba en los niveles prepandemia (1.2x), con una generación de nóminas no agrícolas (NFP) desacelerando y una tasa de desempleo subiendo mes a mes, pero aún en niveles históricamente bajos. El día viernes la gran sorpresa vino, justamente, en la tasa de desempleo subiendo desde 4.1% hasta 4.3% y gatillando todo tipo de discusiones como si se activó o no la Sahm Rule. Más allá de esa discusión puntual, lo que aumentó es la probabilidad implícita del mercado de que USA este próximo a ingresar en una recesión.
Todo esto sumado a valuaciones elevadas de los activos y una temporada de balances que no logró superar las expectativas de los analistas hicieron que el dato de empleo en USA fuera el catalizador que gatillara el Risk Off global.
Figura 1: Balance de Riesgos entre Ambos Mandatos de la FED según miembros del FOMC
El pasado miércoles la FED decidió mantener la tasa de política monetaria inalterada en el rango 5.25% - 5.50% YTM. Además, mantuvo el ritmo del Quantitative Tightening en USD 25bn y USD 35bn mensuales de Treasuries y MBS respectivamente. Sin embargo, desde lo discursivo, los cambios fueron sustanciales. Tanto en el comunicado como en la posterior conferencia de prensa, la FED se encargó de dejar en claro que el balance de riesgos hoy está equilibrado. La FED siempre habló de riesgos hacia ambos lados de la distribución (figura 1), es decir, comenzar un ciclo de baja de tasas de manera prematura y que la inflación resurja o mantener la política monetaria contractiva más tiempo del debido y generar un daño innecesario en la actividad económica. Que ambos riesgos se encuentren balanceados implica que, al día de hoy, la FED pone el mismo énfasis en alcanzar ambos mandatos.
Figura 2: Número de Subas/Bajas y Nivel esperado de la Fed Fund Rate según Curva de Futuros
Dado que la inflación y el empleo evidenciaron una desaceleración en los últimos meses, el mercado se posicionó hacia un comienzo de ciclo de baja de tasas en la reunión de septiembre. Sin embargo, los datos de empleo del día viernes, peor de lo esperado, comenzaron a elevar la preocupación de si USA se está encaminando (o no) hacia una recesión.
Figura 3: Media Móvil de 3 meses de Generación de Nóminas No Agrícolas (NFP) vs Total de Nóminas
El dato que más llamó la atención del reporte de empleo fue el aumento del desempleo desde 4.1% en junio hacia 4.3% en julio. Si bien es cierto que parte de la suba se explica por un aumento de la tasa de participación laboral, la suba se da en un contexto de desaceleración en la generación de empleo (figura 3) y que, desde los mínimos de junio 2023 (3.5%), la tasa de desempleo ha mantenido una tendencia alcista. Existe cierto consenso entre los analistas que la tasa de desempleo tiene inercia y que, cuando comienza a subir, es difícil que pare salvo que la política fiscal y/o monetaria estimulen a la economía para que ello ocurra. De esta idea nace la Sahm Rule que se gatilla cuando la media móvil de 3 meses de la tasa de desempleo sube 50 bps respecto del mínimo últimos 12 meses. El 100% de las veces que esta regla se gatilló, USA entró o había entrado en recesión. Si en agosto la tasa se ubica en 4.3% o superior, se activará la regla.
Figura 4: Tasa de Desempleo de USA y Sahm Rule
En ese sentido, lo que se observó en el mercado fue un Bull Steepener lo cual implica una curva Soberana ganando pendiente positiva, pero con una baja de tasas generalizada. Existe una teoría que establece que la curva Soberana tiene tal forma porque tiene implícita la expectativa del mercado sobre la trayectoria de las tasas cortas. Bajo esta teoría, que la pendiente se ponga positiva tiene implícito un mercado esperando una baja agresiva de tasas por parte de la FED lo cual sería consistente con un escenario de recesión económica. De este movimiento observado en el mercado es que decimos que se elevó la expectativa implícita de un Hard Landing.
Figura 5: Pendiente de la Curva de USA del Tramo de 2 a 10 años
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