Perspectivas de inversión en deuda de mercados emergentes – marzo de 2025
Destacamos la notable resiliencia de los bonos mexicanos y brindamos una actualización sobre Egipto.
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La deuda de los mercados emergentes (EMD) mantiene un buen rendimiento a pesar del escenario "agresivo" de Trump que comienza a materializarse, sobre todo en lo que respecta al comercio mundial. Hasta el momento, el anuncio y posterior implementación de aranceles contra China y México tuvo un impacto limitado en estos mercados. Cabe destacar que los bonos de los gobiernos locales mexicanos generaron un rendimiento de +7.6% en términos de dólares estadounidenses en lo que va del año, superando ampliamente las fuertes ganancias del índice GBI EM GD (Government Bond Index-Emerging Markets Global Diversified).
Esta notable resiliencia de la renta fija y la moneda mexicanas ante el recrudecimiento de la guerra comercial con EE. UU. corrobora la visión destacada en las ediciones anteriores de este informe: los aspectos técnicos (posicionamiento ligero de los inversionistas) y las valuaciones se han vuelto tan favorables que probablemente se requerirá un shock significativo e inesperado para que varios bonos de los mercados emergentes reviertan sus recientes tendencias de recuperación.
Recientemente nos hemos vuelto más cautelosos con respecto a las perspectivas de crecimiento global, incluida la economía estadounidense. Las expectativas de crecimiento global ya están empezando a revisarse a la baja (ver más adelante). El impacto en el sentimiento del inversionista de la guerra comercial en curso, las políticas de inmigración más restrictivas y un impulso fiscal significativamente menos favorable en comparación con los años de Biden representan importantes vientos en contra para la trayectoria de crecimiento de EE. UU.
Esta es la razón por la que hemos visto una oportunidad táctica desde principios de año en la duración de las tasas de interés en EE. UU. Como comentamos en nuestro anterior informe mensual, los aspectos técnicos del mercado fueron (y siguen siendo) muy favorables para las tasas de interés de EE.UU., dado que los participantes en el mercado han estado en corto, lo que hace que los bonos del Tesoro de EE.UU. a largo plazo sean susceptibles a una continua contracción de posiciones cortas. Sin embargo, ahora puede haber una oportunidad de obtener alguna ganancia de la duración en EE. UU., dada la posibilidad de que el reciente aumento de las tasas europeas pueda comenzar a contaminar a los EE. UU.
Con el cambio de año, nuestra estrategia de inversión se volvió más constructiva debido a la duración de las tasas de interés en EE. UU. y a las tasas locales de los mercados emergentes, y ahora también estamos viendo algunas señales alentadoras en los mercados de divisas. Por el contrario, seguimos viendo menos potencial de endurecimiento de los diferenciales en la deuda en dólares de los mercados emergentes, especialmente dada la elevada correlación entre el crecimiento de los mercados emergentes (con revisiones a la baja de las expectativas) y los diferenciales (todavía en niveles históricamente ajustados). El cuadro sectorial actualizado de la gráfica 1 ofrece un resumen de nuestra estrategia actual.
Gráfica 1:
Es probable que las recientes incertidumbres comerciales y geopolíticas globales provoquen un deterioro más notable de las perspectivas de crecimiento global. La gráfica 2 muestra la reciente erosión de las expectativas de crecimiento de los mercados emergentes y la falta de un impacto significativo hasta ahora en los diferenciales soberanos.
Dado el margen de maniobra de varios bancos centrales de los mercados emergentes para recortar las tasas, la amplia liquidez mundial y la ausencia de vulnerabilidades graves en la balanza de pagos de los mercados emergentes, no esperamos una desaceleración grave del crecimiento, sino más bien una recalibración a la baja de las expectativas. Esta recalibración aún no se ha reflejado en los diferenciales soberanos, que necesitamos que se corrijan en cierta medida antes de que podamos volver a ser inequívocamente alcistas con respecto a la deuda en dólares de los mercados emergentes.
Por ahora, nuestras perspectivas constructivas sobre las tasas de interés de EE. UU. y los focos de valor que seguimos identificando en el high yield de los mercados emergentes siguen ofreciéndonos rendimientos totales esperados razonablemente atractivos en este sector.
Un ejemplo de estas oportunidades es Egipto, donde realizamos un viaje de investigación en febrero y regresamos con una confirmación de nuestra visión positiva tanto sobre la deuda externa soberana como sobre la deuda local. A continuación, ofrecemos una breve actualización sobre Egipto después de nuestras reuniones con los responsables de la formulación de políticas en El Cairo.
Gráfica 2:
Se espera que la situación política en Egipto se mantenga estable y es probable que los intentos en curso de lograr la paz en Gaza mejoren la confianza. El presidente Sisi rechazará las sugerencias del presidente Trump de reubicar a los palestinos de Gaza y ha organizado una cumbre árabe para consolidar la postura regional sobre el proceso de paz y la reconstrucción de Gaza. Es probable que los Estados del Golfo proporcionen apoyo financiero a Egipto en caso de que surja una brecha derivada de la eliminación de los programas de ayuda de Estados Unidos.
Las autoridades egipcias han realizado grandes progresos en la estabilización macroeconómica, pero aún queda mucho por hacer. La atención se centrará ahora en la segunda etapa del programa de reforma: la igualdad de condiciones mediante la reducción de la huella del Estado en la economía y la atracción de la participación del sector privado. Esto será vital para las próximas revisiones del FMI.
En este sentido, la reciente remodelación del gabinete ha traído consigo un nuevo equipo económico que ha inyectado impulso al proceso de reforma. Este nuevo impulso de reforma seguirá respaldando la reciente tendencia de endurecimiento de los diferenciales soberanos desde los niveles actuales de 600 puntos base. La deuda local parece aún más atractiva, con bonos a tres años en torno al 22.7% y expectativas de inflación a 12 meses del 11.5%, lo que implica un atractivo rendimiento real ex ante superior al 11%, un nivel muy alto según los estándares históricos (el rendimiento real ex ante es la tasa de interés calculada antes de que se conozca la tasa real de inflación).
En términos más generales, actualmente consideramos que las tasas de interés locales de los mercados emergentes son el subsector más atractivo de los mercados emergentes. Con la continua erosión de las expectativas de crecimiento y las preocupaciones sobre la demanda externa exacerbadas por la guerra comercial en curso, varios bancos centrales de los mercados emergentes tienen margen para relajarse. La gráfica 3 muestra que, a pesar de un posible repunte de las expectativas de inflación y de la estanflación de las actuales tendencias económicas y geopolíticas mundiales, el nivel de las tasas reales ex ante ya se encuentra en niveles de varios años en todas las regiones de los mercados emergentes.
Gráfica 3:
Si bien las perspectivas para las tasas de interés de los mercados emergentes siguen siendo alcistas, el panorama para las divisas es menos claro en el contexto actual de dislocaciones globales. Esto justifica el mantenimiento de algunas coberturas cambiarias. Sin embargo, el reciente buen desempeño de varias monedas frente al dólar estadounidense es alentador. Esta resiliencia se ve respaldada por las mejoras del año pasado en las valuaciones de los tipos de cambio efectivos reales y por un importante retroceso en el posicionamiento de los inversionistas (gráfica 4).
Los participantes en los mercados de divisas parecen haber ajustado ya su posicionamiento a la baja ante el actual resurgimiento de la guerra comercial mundial. Cualquier noticia positiva tiende a desencadenar fuertes repuntes, como estamos viendo en el momento de escribir este artículo para el euro y para las monedas de Europa Central. Estos han reaccionado positivamente a las perspectivas de un acuerdo de paz en Ucrania y al anuncio de una relajación fiscal sustancial en Alemania.
Gráfica 4:
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