¿Es el regreso del crecimiento del ingreso real de EE. UU. una buena o mala noticia para los inversionistas?

El economista ganador del Premio Nobel, Milton Friedman, dijo una vez que "la inflación es una forma de impuestos sin legislación". Pocos estadounidenses estarían en desacuerdo con esa afirmación dada su experiencia en los últimos años. A pesar de que la compensación de los trabajadores ha crecido a la tasa más rápida en una generación, esto ha sido más que compensado por el fuerte aumento de la inflación que ha trastocado décadas de precios bajos y estables.

A pesar de esto, el consumo real de los hogares ha crecido constantemente en este período. Como Estados Unidos no tuvo un esquema de retención de empleo ni de subsidio salarial durante la pandemia, inicialmente se despidió a unos 22 millones de trabajadores. Entonces, a medida que las restricciones se fueron aliviando gradualmente, las empresas reconstruyeron sus fuerzas laborales, lo que a su vez sirvió para mantener un fuerte y constante crecimiento del consumo.

Por lo tanto, tiene más sentido mirar el gasto real de los hogares en términos absolutos. Y es aún más notable en esta medida. No solo recuperó su nivel pre-pandémico en el espacio de un año, sino que posteriormente superó la tendencia de la década anterior incluso en medio del más fuerte y prolongado apretón de ingresos reales de los últimos 40 años. Entonces, ¿cómo pudieron los hogares lograr esto?

Los ahorros están disminuyendo...

En resumen, los consumidores han podido cubrir el déficit utilizando el “exceso” de ahorro que acumularon durante la pandemia. Los factores que contribuyeron incluyen transferencias fiscales directas, como cheques de estímulo, así como asistencia indirecta como moratorias de desalojo y préstamos estudiantiles. Además, las reglas de distanciamiento social y el cierre de negocios en 2020 redujeron los puntos de venta para el gasto del consumidor, lo que también hizo que los ahorros aumentaran.

Gráfico: El exceso de ahorro ha servido para cubrir el déficit en los ingresos reales, pero ahora casi se han agotado.

Según nuestras estimaciones, estos factores generaron un excedente de ahorros de poco más de $2 billones. Pero estos casi se han agotado, quedando solo alrededor del 8%. Por lo tanto, sospechamos que los hogares guardarán cada vez más de su ingreso disponible. En aislamiento, esto pesaría sobre el consumo de los hogares más adelante en el año, junto con otros factores como la reanudación de los pagos de préstamos estudiantiles.

Pero el crecimiento del ingreso real finalmente ha regresado

Aun así, ha habido un desarrollo predominante; el crecimiento del ingreso real finalmente se ha vuelto positivo de nuevo. La caída de la inflación ha sido el principal impulsor, con la tasa anual de IPC disminuyendo desde un máximo del 9% a solo el 3% en el último año. Y aunque el margen para más caídas es limitado ahora que el aumento en los precios de la energía se ha desvanecido en gran medida, también hay pocas razones para esperar que la inflación aumente bruscamente en el corto plazo.

Mientras tanto, los indicadores líderes sugieren que el crecimiento de la compensación se moderará pero seguirá a tasas respetables. Y los despidos generalizados no parecen estar en el horizonte por ahora. Como tal, parece que los consumidores estadounidenses están listos para disfrutar de un período de crecimiento del ingreso real durante al menos el próximo año, lo que bien podría ser suficiente para mantener el gasto, incluso ante los vientos en contra que están por venir.

Gráfico: La caída de la inflación ha hecho que el crecimiento del ingreso real vuelva a ser positivo, lo que parece que se mantendrá durante el próximo par de años.

¿Es el crecimiento del ingreso real una buena o mala noticia para los inversores?

Por un lado, esto se suma a la creciente evidencia de que la economía de EE. UU. podría estar dirigiéndose hacia un aterrizaje suave. Las condiciones en el mercado laboral parecen estar normalizándose gradualmente desde niveles excesivos y hay señales de que el sector manufacturero ha superado su punto más bajo del ciclo. Además, la inflación subyacente del IPC se ha reducido notablemente al eliminar valores atípicos idiosincrásicos como el precio de la vivienda y los automóviles usados.

Sin embargo, los inversores también deberían estar igualmente preocupados por el fin del apretón del ingreso real. Los hogares pueden no ahorrar una proporción mayor de sus ingresos, como esperamos, sino asignar más de ellos hacia gastos adicionales. Esto podría causar tensiones en el lado de la oferta y llevar a una resurgencia de las presiones inflacionarias y la perspectiva de efectos de segunda ronda.

Estos dos resultados bimodales se encuentran entre los riesgos que señalamos en nuestra última previsión. En general, juzgamos que un "aterrizaje suave" aliviaría parte de la presión sobre la inflación, permitiendo a la Reserva Federal (Fed) recortar las tasas de interés antes y a niveles más bajos. Mientras que en el escenario alternativo de "resiliencia del consumidor", el comité tendría que aumentar las tasas más y hacer que la economía caiga en una profunda recesión.

Gráficos: La mejora en los ingresos reales podría dar lugar a uno de los dos resultados bimodales.

Dos factores a tener en cuenta

Cuál de estos resultados se materializará depende de dos factores. En primer lugar, si la productividad puede mantener el ritmo. Esta se disparó en 2020 cuando se despidió a trabajadores de bajo nivel y los trabajadores más productivos pudieron empezar a trabajar de forma remota. La productividad desde entonces se ha debilitado constantemente a medida que la composición de la fuerza laboral se ha normalizado, de modo tal que se ha reafirmado con su tendencia.

No está claro si la productividad podrá seguir el ritmo de los salarios reales. Hay razones para el optimismo, dada la considerable inversión de capital por parte de las empresas después de la Ley de Reducción de la Inflación. Pero tal inversión no siempre se traduce en ganancias de productividad, que pueden verse influenciadas por una variedad de factores. De cualquier manera, es algo que estaremos monitoreando de cerca en los próximos trimestres.

Mientras tanto, el segundo determinante es si la tasa de participación se recupera. Todavía está alrededor de 0,7 puntos porcentuales por debajo de su nivel de febrero de 2020. Esta escasez se ha concentrado entre los trabajadores mayores que se han jubilado temprano y es poco probable que regresen en número suficiente. En cambio, cualquier recuperación en la participación probablemente tendrá que provenir de la inmigración, que ha repuntado notablemente.

Gráficos: Lograr un aterrizaje suave dependerá de que la productividad vuelva a su tendencia y de que la participación se recupere aún más.

¿Qué sigue?

Si la productividad vuelve a su tendencia y la oferta de trabajo mejora, un aterrizaje suave es el resultado más probable. Pero a diferencia del escenario que establecimos en nuestra previsión, la tasa de desempleo todavía está alrededor de 0,8 puntos porcentuales por debajo de las estimaciones de la NAIRU. Y por lo tanto, en ausencia de una recesión, puede ser necesario un período prolongado de crecimiento por debajo de la tendencia para frenar suficientemente la demanda excesiva.

Como tal, aunque la disminución de la inflación y las ganancias de empleo significan que el último aumento de la Fed probablemente haya sido el último, también sospechamos que un cambio de rumbo de la Fed está más lejos en el futuro. En última instancia, es probable que el comité siga preocupado por el riesgo de efectos de segunda ronda y, por lo tanto, se mantenga paciente para asegurarse de no aflojar prematuramente la política para protegerse contra el riesgo de nuestro escenario de resiliencia del consumidor.