¿Está acabado el dólar?
Evaluaremos si la congelación de las reservas de divisas de Rusia podría acabar enfriando el dominio del dólar como moneda de reserva.
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El mes pasado, el gobierno ruso incumplió el pago de un eurobono porque las sanciones financieras le impidieron hacer frente al servicio de su deuda. Rusia consiguió eludir el incumplimiento realizando un pago poco antes de que transcurriera el periodo de gracia de 30 días.
Se cree que Rusia utilizó parte de sus ahora limitadas reservas de divisas (FX) para realizar este pago.
Mientras que Rusia comenzó el año con reservas de divisas suficientes para cubrir diez veces toda su deuda externa, tanto pública como privada, las sanciones impuestas por los Estados Unidos y sus aliados han hecho inútiles esos activos.
Recientemente argumentamos que, fuera de un puñado de mercados fronterizos, los efectos indirectos a corto plazo de un impago de Rusia y el endurecimiento de las condiciones financieras mundiales en general son manejables en el resto del mundo emergente.
¿Qué sucede con las consecuencias a largo plazo de los recientes acontecimientos? Es probable que algunos gestores de reservas estén preocupados por la posibilidad de sufrir en el futuro un destino similar al de Rusia. Como se ilustra en el gráfico siguiente, la proporción del dólar estadounidense en las reservas mundiales ha ido disminuyendo en las dos últimas décadas.
¿La decisión de los Estados Unidos de congelar los activos del banco central ruso acelerará la reciente diversificación de las reservas y supondrá el fin del dominio del dólar como moneda de reserva mundial? Y si se produce un alejamiento del dólar estadounidense, ¿tendrá implicaciones significativas a largo plazo para los mercados financieros mundiales?
¿Qué países podrían o no querer alejarse de los activos en dólares estadounidenses?
Tal vez el mejor punto de partida para responder a estas preguntas sea identificar a los principales tenedores de reservas mundiales de divisas que podrían o no querer alejarse de los activos en dólares estadounidenses.
Probablemente, lo más fácil sea empezar por los países que probablemente no retiren sus reservas del dólar estadounidense como consecuencia de los últimos acontecimientos.
Obviamente, aunque la atención se ha centrado en el papel de los Estados Unidos en la congelación de los activos de reserva de Rusia, hay que recordar que la decisión ha sido imitada por muchos de sus aliados. De hecho, las reservas rusas denominadas en euros, yenes japoneses, libras esterlinas, dólares canadienses y francos suizos también han sido congeladas. Según los datos del Treasury International Capital (TIC), estos países, junto con otros aliados como Australia, representan cerca de la mitad de todas las tenencias extranjeras de valores del Tesoro de los Estados Unidos, por un valor aproximado de 3,5 billones de dólares.
El panorama es más turbio en los mercados emergentes (ME). Por ejemplo, la Región Administrativa Especial (RAE) de Hong Kong opera con una caja de conversión frente al dólar estadounidense, lo que significa que todas las unidades de dólares de Hong Kong deben estar respaldadas por dólares estadounidenses. Hasta que la RAE de Hong Kong no se decida a cambiar la forma de gestionar su moneda, no podrá diversificarse del dólar estadounidense.
También hay muchos otros ME aliados de los Estados Unidos y otras naciones del G7 que probablemente no se sientan amenazados por las recientes acciones.
Sin embargo, hay otros ME que podrían sentirse claramente amenazados por las recientes acciones de los Estados Unidos. Lo más evidente es que China ya está inmersa en una guerra comercial con los Estados Unidos, y es poco probable que desaparezcan las cuestiones de competencia estratégica a largo plazo.
Washington también ha planteado su preocupación por los derechos humanos, y la retórica sobre Taiwán se ha calentado en ambas partes.
Según los datos publicados por el FMI, en 2020 China era el mayor tenedor de reservas de divisas del mundo, con unos activos oficiales que rozaban los 3,5 billones de dólares. En realidad, esa cifra está más cerca de los 4,5 billones de dólares si se tienen en cuenta los activos extranjeros en manos de los bancos estatales. Según los datos del TIC, China es también el segundo mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de los Estados Unidos, con activos por un valor de alrededor de un billón de dólares.
A falta de un enfoque mejor, una forma de tratar de identificar a otros países que podrían considerar la posibilidad de diversificarse del dólar estadounidense es observar el desglose de los votos a favor de una resolución patrocinada por Estados Unidos en la ONU el 7 de abril de 2022 para eliminar a Rusia del Consejo de Derechos Humanos.
Es poco probable que se trate de una metodología perfecta, pero llama la atención que de los 24 votos en contra de la moción, junto con las 58 abstenciones, la lista de países incluía a China, junto con varios grandes titulares de reservas de divisas, como las demás economías del BRICS y la mayoría de los países de Oriente Medio. Según los datos del TIC, los países más grandes de los que se dispone de datos tenían tenencias combinadas de valores del Tesoro estadounidense por un valor promedio de 2,2 billones de dólares en el año hasta enero de 2022, lo que equivale al 30 % de las tenencias extranjeras.
¿Cuáles son las opciones para China?
A primera vista, se trata de una parte bastante grande de las reservas denominadas en dólares estadounidenses que podrían estar en movimiento. Pero, ¿dónde es probable que vayan?
Al considerar esta cuestión, tiene sentido tratar a China por separado de otros mercados, por el gran tamaño de sus reservas.
Hace tiempo que se teme que, a medida que se deterioren las relaciones con Washington, Pekín ponga en juego su tenencia de bonos del Tesoro de los Estados Unidos, que actualmente asciende a unos 1,1 billones de dólares.
Se dice que China podría deshacerse de sus tenencias de bonos del Tesoro en el mercado con el fin de causar una dislocación en los mercados financieros estadounidenses y empujar los rendimientos de los bonos al alza. La respuesta obvia a esta teoría ha sido que, al hacerlo, Pekín se dispararía a sí mismo provocando la caída del valor de sus propios activos de reserva y haciendo subir las tasas de interés en su principal socio exportador, sembrando así la semilla de una desaceleración en su propia economía.
Es muy posible que la preocupación por las sanciones financieras prevalezca sobre el sentido económico. Pero incluso en ese caso no está claro dónde podría Pekín invertir realmente su dinero. El hecho de que otras naciones aliadas hayan imitado las sanciones estadounidenses parece descartar la diversificación en euros, yenes, libras esterlinas, francos suizos y los dólares de Canadá, Australia y Nueva Zelanda.
Entonces, ¿dónde más podría ir Pekín?
En teoría, las reservas podrían trasladarse a los bonos soberanos de emisores más amigables. Pero existen al menos un par de cuestiones que lo hacen improbable. Para empezar, la tenencia de lo que sería en gran medida deuda de los ME con una calificación relativamente baja introduciría una enorme volatilidad en las reservas. Después de todo, la calificación crediticia media de los otros 81 países identificados anteriormente es de BB- sobre una base ponderada equitativa. Los bonos más arriesgados de los mercados emergentes tienden a bajar de valor en tiempos de crisis, lo contrario de lo que suele ocurrir con los activos seguros, como los bonos del Tesoro.
Las criptomonedas se han propuesto como solución a todas las angustias financieras del mundo, pero, francamente, esta opción no es viable para China en un futuro previsible.
Además, estos mercados de bonos no son lo suficientemente grandes como para absorber las enormes reservas de China. Según los datos publicados por Bank of America, los 25 mayores emisores soberanos en los que China podría invertir tienen una deuda soberana invertible combinada, tanto en moneda local como extranjera, de 5,5 billones de dólares. China tendría que comprar casi toda la deuda pendiente para reasignar sus activos de reserva totales de unos 4,5 billones de dólares.
Las criptomonedas se han propuesto como solución a todas las angustias financieras del mundo, pero, francamente, esta opción no es viable para China en un futuro previsible. En la actualidad, las cinco mayores criptomonedas tienen una capitalización de mercado de aproximadamente 1,4 billones de dólares. Es posible que esto aumente en el futuro, pero tal y como están las cosas, las criptomonedas probablemente no sean lo suficientemente grandes o líquidas como para absorber una parte significativa de las reservas de China.
Las criptomonedas han tendido históricamente a ser incluso más volátiles que los bonos soberanos y las divisas más tradicionales de los ME. También cabe destacar que las criptomonedas se han correlacionado cada vez más con los activos de riesgo, lo que pone en duda su capacidad para funcionar como un activo de reserva relativamente seguro.
En cualquier caso, las autoridades de China han prohibido el uso y la minería de criptomonedas. Además, solo un país ha adoptado hasta ahora una criptomoneda para uso oficial; y cabe señalar que la reciente incursión de El Salvador en el uso de bitcoin hizo que las agencias de calificación lo rebajaran rápidamente.
Eso parece dejar solo los activos físicos como las materias primas, en particular el oro, que ha sido históricamente un activo de reserva popular. El oro representa solo una pequeña parte de las reservas de China y es un área obvia a la que podrían trasladarse los activos. De hecho, esto ha impulsado las teorías de que habrá una puja estructural a largo plazo de los bancos centrales por el oro que podría apoyar los precios.
Hay dudas sobre su eficacia como activo de reserva a prueba de sanciones. Para que sean eficaces como medio de cambio, las reservas de oro deben mantenerse en un lugar central (históricamente el Banco de Inglaterra), de manera que puedan intercambiarse fácilmente con sus homólogos. En esencia, las transacciones se completan moviendo el oro en un carro de la pila de un país a la pila de otro país, todo en la misma bóveda.
Sin embargo, mantener las reservas de oro en el banco central de otro país las hace vulnerables a ser confiscadas. De hecho, la Corte Suprema del Reino Unido ha bloqueado a Venezuela la repatriación de las reservas depositadas en el Banco de Inglaterra por cuestiones políticas. Y al mantener las reservas de oro en casa para evitar las sanciones, será difícil movilizarlas para hacer y recibir pagos.
En otras palabras, no hay muchas opciones para China. Es posible que deje de acumular títulos del Tesoro de los Estados Unidos, y de sus aliados, con la misma rapidez que en el pasado, pero es poco probable que se deshaga de ellos o que se diversifique significativamente hacia otros activos.
Por otra parte, puede tener cierto sentido que otros ME diversifiquen sus activos de reserva.
¿Puede tener cierto sentido que otros ME diversifiquen sus activos de reserva?
No parece probable que ningún ME, salvo quizá Rusia, ya que no tiene muchas opciones, cambie todas sus reservas a renminbi. El riesgo de que Pekín congele arbitrariamente los activos de reserva de un país a causa del deterioro de las relaciones bilaterales es igual, si no mayor, y es probable que las tenencias de dólares estadounidenses sigan siendo útiles en tiempos de crisis.
Sin embargo, además del temor a las sanciones, existen razones económicas más ortodoxas para diversificar, dado que muchos ME realizan grandes intercambios comerciales con China, y a menudo registran déficits bilaterales. Si China sigue aceptando más pagos por exportaciones en su propia moneda, los bancos centrales de los ME (y otros) podrían empezar a acumular reservas de CNY. Esto también sería consistente con el deseo de Pekín de internacionalizar el renminbi.
No parece probable que ningún ME, salvo quizá Rusia, ya que no tiene muchas opciones, cambie todas sus reservas a renminbi.
No es fácil poner cifras al impacto potencial de todo esto en los mercados. Excluyendo a China de los datos del TIC, hay 26 países en la lista que identificamos como candidatos a diversificar sus reservas.
En conjunto, las tenencias de valores del Tesoro de los Estados Unidos ascendieron a una media de 1,1 billones de dólares hasta enero de 2022, lo que equivale al 15 % de las tenencias extranjeras.
Es poco probable que estos países abandonen por completo el dólar estadounidense, dado que es probable que siga siendo el activo de reserva más fiable y líquido en un futuro próximo. Pero parece razonable pensar que podrían reasignar algo así como una cuarta parte de sus reservas fuera del dólar estadounidense, por valor de unos 250 millones de dólares.
¿Cuáles son las implicaciones para el mercado del Tesoro estadounidense?
En cuanto al impacto en el mercado del Tesoro estadounidense, el animado debate en torno al impacto del Quantitative Tightening (QT) es probablemente un buen punto de partida.
El presidente de la Fed, Jerome Powell, declaró recientemente que se estima que 95.000 millones de dólares de QT equivalen a un aumento de 25 puntos básicos en la tasa objetivo de los fondos de la Fed. Utilizando esta regla general, la diversificación de los activos de reserva podría añadir unos 65 puntos básicos a los rendimientos del Tesoro. Pero este es probablemente el peor escenario, y cabe señalar que otros miembros del FOMC esperan que el impacto del QT sea mucho menor.
Es poco probable que esta reasignación tenga un gran impacto en otros mercados. Por ejemplo, los datos del Bank of America muestran que el mercado de deuda pública negociable de China tiene un valor de unos 7 billones de dólares. Mientras tanto, según el Consejo Mundial del Oro, el volumen de negocio diario en el mercado mundial del oro es de algo más de 100.000 millones de dólares. Esto pone en duda la noción de que un cambio en los activos de reserva añadirá una oferta estructural significativa a los metales preciosos.
La conclusión es que todo esto es un juego de niños. Es posible que se produzcan algunos cambios marginales en los precios, pero probablemente no sean suficientes, a menos que la diversificación fuera del dólar se acelere realmente, sobre todo por parte de China. La historia nos dice que esto lleva décadas.
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