El oro y la crisis de Irán: ¿qué hay detrás de la extrema volatilidad de los precios?
El oro ha perdido aproximadamente una quinta parte de su valor en las últimas semanas, pareciendo fracasar en su papel tradicional como refugio seguro durante el conflicto. ¿Qué explica este comportamiento y cuál es el panorama general?
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El precio del oro subió en los primeros días del conflicto, alcanzando más de 5,300 dólares el 3 de marzo. Desde entonces ha caído en una serie de pasos dramáticos. Para el 23 de marzo, al entrar la guerra en su cuarta semana, el oro había caído a unos 4,400 dólares, una de las caídas más pronunciadas registradas.
Nuestra opinión es que, con el tiempo, el oro ha demostrado ser un buen diversificador de carteras y una valiosa protección frente a los aumentos a largo plazo en la tensión geopolítica y fiscal. Sin embargo, el oro a menudo ha no ha sido una buena cobertura geopolítica a corto plazo, o una protección frente a un estrés significativo del mercado.
¿Por qué se ha vendido el oro?
Vemos tres factores a corto plazo en juego:
- Una reacción instintiva ante una menor probabilidad de recortes de tasas. Una probable escasez de petróleo y gas provocada por el cierre del canal crítico de navegación de Hormuz, junto con daños duraderos infligidos a la infraestructura energética del Golfo, alimenta expectativas de inflación más altas, lo que a su vez presiona a los bancos centrales para subir las tasas de interés.
- El oro se ve atraído por la dinámica del mercado de "aversión al riesgo". Los rendimientos del oro habían sido muy positivos durante el último año y más. En un periodo de "aversión al riesgo", con un alto estrés en el mercado y una búsqueda de liquidez a corto plazo, el oro puede verse afectado.
- Preocupaciones sobre el estrés fiscal que conducen a ventas de oro. Esto ha incluido temores de que los fondos soberanos hayan vendido posiciones para financiar calls de efectivo del gobierno; o que los bancos centrales de mercados emergentes posiblemente estén utilizando reservas de oro como fuente de liquidez a corto plazo para apoyar monedas u otros requisitos, como el gasto en defensa.
Ha habido un contraste notable entre las fuertes ventas en los mercados occidentales, con una demanda mucho más tensa en China. Esto es evidente en el gráfico de abajo, que sigue los flujos físicos de ETF de oro para Europa y Norteamérica frente a Asia desde principios de 2025.
Flujos acumulados de ETF, miles de millones de dólares, desde enero de 2025
Fuente: Schroders, Bloomberg, muestra flujos acumulados en miles de millones de dólares, 7dma, 25 de marzo de 2026
¿Ha terminado entonces el mercado alcista del oro?
Subidas extremas del precio del petróleo probablemente dañarían a todas las clases de activos a muy corto plazo, incluido el oro.
Pero el panorama general es muy diferente. Creemos que la forma de enmarcar el riesgo/beneficio a mediano y largo plazo de las inversiones en oro desde la perspectiva de la asignación de activos es preguntarse si el comercio de "devaluación" (impulsado en gran parte por preocupaciones fiscales) o el comercio de "desdolarización" (impulsado en gran medida por preocupaciones geopolíticas en torno a la militarización del dólar estadounidense y la tensión entre EE.UU. y China) ha terminado, como resultado de los acontecimientos actuales en Oriente Medio.
Si la respuesta es "sí", entonces quizás se haya alcanzado el máximo del precio del oro para este ciclo. Si la respuesta es "no", entonces este periodo podría verse como una oportunidad de compra.
Creemos que la respuesta es "no":
- El cambio geopolítico de la unipolaridad estadounidense (que alcanzó su punto máximo a principios de los 2000) a la competencia multipolar entre grandes potencias, con una menor confianza en las instituciones globalizadas y cadenas de suministro, probablemente continuará en la mayoría de los escenarios (con la excepción de una victoria rápida y dominante entre EE.UU. e Israel).
- Los acontecimientos actuales plantean la posibilidad tanto de estanflación como de un aumento de la carga de gasto en defensa. Las probabilidades de recesión están aumentando. La tendencia fiscal de aumento de deudas y déficits en los países del G7 continuará. La posibilidad de que la guerra de Irán se considere el próximo shock fiscal nos parece bastante alta, al igual que la probabilidad de que las perspectivas fiscales se deterioren.
Incluso si la crisis se prolonga, esperaríamos que, una vez agotada la venta instintiva a corto plazo, el oro comenzaría a romper su correlación negativa a corto plazo con los mercados petroleros.
Acciones relacionadas con el oro
Estas han caído de valor aproximadamente un 25% desde el inicio de la guerra.
Los inversionistas están preocupados de que la inflación de costos y la caída de los precios del oro puedan erosionar materialmente los márgenes de ganancias de los productores de oro. De nuevo, existe una tendencia instintiva a ver el actual choque iraní como una posible repetición del choque energético de Ucrania de 2022, que finalmente contribuyó a que las acciones del oro obtuvieran un rendimiento inferior al lingote de oro.
La mayor diferencia entre ahora y 2022 es el punto de partida para los márgenes de los productores. En un sistema "total" (costos totales incluyendo impuestos sobre el capital de crecimiento y efectivo), los márgenes eran aproximadamente diez veces mayores al inicio de este conflicto que al inicio de la guerra Rusia/Ucrania (aproximadamente 150 dólares por onza a principios de 2022 frente a 1,800 dólares por onza actuales), como se muestra en el gráfico siguiente.
Margen de costo todo incluido (US$/oz)
Fuente: RBC, Schroders, 25 de marzo de 2026
El actual enorme margen significa que el apalancamiento operativo se ha reducido significativamente. Dicho de otro modo, los costos pueden inflarse mucho más rápido que los precios del oro y los márgenes podrían seguir creciendo.
Para los inversionistas que comparten nuestra opinión de que el mercado alcista del oro probablemente continuará, sigue habiendo mucho atractivo en el segmento de acciones relacionadas con el oro.
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