La liquidez es clave para las próximas oportunidades en la renta fija
La renta fija ha sufrido caídas históricas, pero todos podemos confiar en las oportunidades futuras. Creemos que la renta fija ofrece ahora una oportunidad singular para los inversores a largo plazo.
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La rentabilidad de los activos globales en 2022 es una de las peores de la historia. Una cartera 50/50 de renta variable y renta fija ha dado lugar a los peores rendimientos reales interanuales desde 1974 y la caída de los mercados globales de renta fija ha sido sencillamente sin precedentes.
Nos enfrentamos a nuestro primer mercado bajista de renta fija global en 70 años; la rentabilidad nominal interanual de los bonos gubernamentales globales ponderados por el PBI es del -20 %. Los últimos nueve meses de rentabilidad de los bonos han borrado los últimos 10 años de ganancias. El rendimiento que hemos experimentado en lo que va de década eclipsa cualquier cosa que hayamos observado en los últimos 200 años, incluso durante el período de alta inflación de la década de 1970.
Mientras la inflación se sitúa en sus niveles máximos en 30 años, los mercados globales de renta fija han bajado, lo que ha provocado una importante revalorización de otras clases de activos. Este año, casi todos los activos financieros mundiales han registrado rendimientos negativos, lo que demuestra una carnicería peor que la causada por la crisis financiera mundial. Estas son las malas noticias.
La buena noticia es que creemos que los pronósticos futuros de la renta fija de mayor calidad son hoy más favorables de lo que han sido durante algún tiempo. Los rendimientos absolutos se encuentran en sus niveles más atractivos desde hace una década. Por ejemplo, los rendimientos del Tesoro a 2 años se han multiplicado por 20 en un año. La renta fija de mayor calidad resulta atractiva frente a las clases de activos de mayor riesgo (ver gráfico más abajo). Creemos que a medida que la economía se estanca, la inflación alcanza su punto máximo y la Reserva Federal (Fed) da un paso atrás, el potencial de rendimientos de la renta fija fuertemente positivos será vertiginoso en comparación con años anteriores.
Los rendimientos negativos y la volatilidad de la primera mitad del año tuvieron repercusiones en el tercer trimestre, ya que los bancos centrales de todo el mundo siguieron retirando liquidez en un esfuerzo por frenar una inflación históricamente elevada. A medida que avanzaba el trimestre, y la tenacidad de la inflación perduraba, el mercado empezó a descontar más seriamente los pronósticos de un declive económico a medida que se desvanecía la esperanza de que la Fed pudiera dar un giro.
Los activos de riesgo, que habían resistido bastante bien durante la mayor parte del trimestre, empezaron a venderse a medida que el contexto macroeconómico se deterioraba y la inestabilidad del mercado en el Reino Unido dominaba los titulares. Además, el apalancamiento que se ha escondido en lugares inesperados, como los fondos de pensiones del Reino Unido, ha empezado a deshacerse y probablemente seguirá haciéndolo, aumentando la probabilidad de que haya más impedimentos sorprendentes para el rendimiento. Durante el trimestre hubo pocos lugares donde esconderse; los únicos activos que registraron rendimientos positivos fueron la plata y el mercado de renta variable brasileño.
Los activos de renta fija de los Estados Unidos han registrado grandes caídas. Dada la importante evolución de las tasas, los bonos de larga duración sufrieron un golpe especialmente duro (ver gráfico más abajo). Sin embargo, todos los sectores de la renta fija están jadeando. Aunque las cifras negativas del siguiente gráfico son totalmente aberrantes para la mayoría de los inversores, el lado positivo es que los rendimientos son más tentadores ahora que en la última década y se sitúan casi uniformemente en el cuartil superior de todos los índices cuando se consideran los últimos 20 años.
Vientos en contra de los bancos centrales: la volatilidad usurpa la estabilidad
La inflación es un problema y la política de los bancos centrales se ha centrado exclusivamente en un objetivo: reducir la inflación. Los bancos centrales están contrayendo sus balances y utilizando los aumentos de las tasas de interés para endurecer las condiciones financieras, frenar la demanda interna y, por lo tanto, reducir la inflación. Esta estrategia ha hecho que los bancos centrales pasen de ser una fuente de estabilidad para los mercados a una fuente de volatilidad.
Mientras persista la alta inflación, no esperamos un cambio en el comportamiento de la Fed a corto plazo. Es probable que la Fed mantenga el rumbo hasta que la inflación se acerque a su objetivo del 2 %. Aquí no hay conjeturas. El presidente Powell ha articulado claramente los riesgos de terminar el ciclo de endurecimiento prematuramente, invocando a menudo los errores del mandato de Arthur Burns en la Fed en la década de 1970. Por lo tanto, esperamos que esta volatilidad del mercado continúe.
Como escribimos a principios de este año, la reducción de la liquidez y el endurecimiento de las condiciones crediticias amplifican los focos de tensión bajo la superficie. Esto es especialmente cierto cuando el crecimiento se ralentiza. Aunque la Fed aún no ha logrado controlar la inflación, creemos que acabará imponiéndose, aunque probablemente provoque una contracción de la producción nacional. Ya empezamos a ver indicios de debilidad en el mercado de la vivienda y en el sector manufacturero, dos de las partes de la economía más sensibles a las tasas de interés. También estamos viendo las duras e imprevistas consecuencias de la contracción de la liquidez en otros mercados, como el de la deuda pública del Reino Unido.
La política monetaria no surte efecto de inmediato, por lo que es probable que la Fed tenga que endurecer al menos un poco antes de ver el impacto de sus maniobras políticas. El periodo de tiempo intermedio en el que la tensión económica se une a una menor liquidez dará lugar probablemente a muchas grandes oportunidades de mercado. Pero aún no hemos llegado a ese punto y debemos proceder con cautela por ahora.
Un paseo salvaje en el mercado de tasas este año
La volatilidad de este último año ha predominado en los mercados de tasas. Entramos en 2022 con la expectativa de una modesta subida de las tasas, ya que la Fed planeaba revertir la política monetaria flexible de la pandemia. La inflación era elevada y el mercado esperaba que la Fed actuara gradualmente porque creía que el aumento de los precios era transitorio y no tan rígido como resultó ser. Como los datos de inflación se mantuvieron obstinadamente elevados mes tras mes, la Fed subió agresivamente las tasas a corto plazo en sucesivas reuniones.
El gráfico siguiente refleja la rapidez con la que los mercados revalorizaron la tasa del Fondo Federal cuando los inversores comprendieron que la inflación no se movería fácilmente. Al 31 de diciembre de 2021, los mercados preveían una tasa de la Fed Funds del 0,82 % para finales de 2022. Al 30 de septiembre de 2022, esa previsión aumentó al 4,24 %.
La volatilidad de las tasas se ha extendido más allá de los Estados Unidos. En septiembre, el mercado de la deuda pública británica (gilt) experimentó una notable oscilación de precios al reaccionar los inversores al programa de expansión fiscal del Reino Unido, el llamado mini-presupuesto, que ejemplifica lo sensible que es el mercado a cualquier cambio en la dinámica de la deuda. Los gilts a 30 años se movieron 150 puntos básicos en el curso de una semana, compitiendo con los movimientos de las economías de mercado emergentes en lo más profundo de la crisis.
El rápido aumento de los rendimientos de la deuda pública británica ha causado importantes problemas a los planes de pensiones del Reino Unido. En el Reino Unido, los planes de pensiones suelen utilizar derivados, como futuros y swaps de tasas de interés, para aumentar la duración de los activos de sus planes y ajustarlos a sus pasivos. El rápido aumento de los rendimientos ha creado pérdidas significativas en estas posiciones de derivados, obligando a los planes a vender bonos para cumplir con los requisitos de margen de más garantía. Esto condujo a la aparición de un círculo vicioso de venta de bonos en mercados cada vez más a la baja. La venta masiva, aunque centrada en el mercado de gilts del Reino Unido, repercutió en otros mercados hasta que el Banco de Inglaterra intervino para comprar gilts a largo plazo con el fin de poner fin a la crisis inmediata y estabilizar los mercados.
Aunque algunos de los motores de esta crisis son factores específicos del Reino Unido, esta situación pone de manifiesto la vulnerabilidad inherente a un mercado financiero muy endeudado cuando un comprador insensible a los precios, como un banco central, pasa de ser comprador a vendedor. Esperamos que surjan más fuentes de volatilidad en las próximas semanas y meses.
Posicionamiento y luces de esperanza
Hemos pasado el año creando liquidez en todas las estrategias, mejorando la calidad de nuestro riesgo en todos los ámbitos y aprovechando los pequeños focos de valor que van surgiendo. Con los rendimientos del Tesoro tan altos como están, hay menos necesidad de ampliar el espectro de riesgo, sobre todo porque es probable que la economía estadounidense entre en recesión económica en los próximos meses.
En cambio, preferimos centrarnos en tres áreas del mercado que ofrecen valor: Bonos corporativos con grado de inversión a corto plazo, valores respaldados por hipotecas de agencias y bonos municipales. Al posicionar nuestras carteras a favor de estas inversiones, conservamos una amplia liquidez para desplegar rápidamente cuando identificamos oportunidades atractivas. Esta es la ventaja de una cartera de renta fija multisectorial.
En primer lugar, los mercados de crédito corporativo han tenido un rendimiento considerablemente inferior este año, aunque las variaciones de los diferenciales no se han movido en línea recta. Los mercados han sido volátiles, con periodos prolongados de ampliación seguidos de repuntes superficiales pero bruscos.
A partir de los datos del 13 de octubre de 2022, los diferenciales de las empresas con grado de inversión son ligeramente baratos en relación con sus medias históricas, situándose en torno al percentil 93 frente a su rango de 10 años (el 93 es solo razonablemente barato, ya que el paso del 93 al 100 en la última década fue de 100 puntos básicos, mientras que del 50 al 93 es solo de 40 puntos básicos). Aunque los diferenciales son claramente más atractivos que hace un año, todavía no están en niveles de recesión, por lo que aconsejamos que los inversores mantengan cierta cautela.
Aunque esperamos que los diferenciales sigan aumentando, somos conscientes de que los fundamentos del mercado crediticio son relativamente sólidos de cara a esta recesión macroeconómica. Los indicadores de apalancamiento son moderados y parece que hay cierto margen de maniobra antes de entrar en un ciclo de rebajas.
De hecho, nos cuesta ver los excesos a nivel sectorial que solemos ver al entrar en una recesión, como la energía en 2015 o la vivienda y el sector financiero en 2007-2008. Suelen ser esos desequilibrios sectoriales los que provocan la mayoría (alrededor del 60%) de las rebajas, mientras que el resto se debe al descenso cíclico de las ganancias en todos los sectores.
Históricamente, alrededor del 14% de los bonos corporativos con calificación BBB son rebajados a la categoría de alto rendimiento durante una recesión típica, pero las investigaciones sugieren que la oleada de rebajas esta vez podría limitarse a solo un 4 % de los emisores, gracias a la mejora de los fundamentos y a un menor número de desequilibrios sectoriales que en ciclos pasados. Por lo tanto, es razonable esperar que en este ciclo no se produzcan los tradicionales niveles generalizados experimentados en recesiones pasadas, sino una ampliación más modesta.
Afortunadamente, en nuestra opinión, la mejor oportunidad en el crédito corporativo se encuentra en el rincón menos "arriesgado" del mercado; dentro de los bonos con grado de inversión a corto plazo, donde estamos obteniendo rendimientos superiores al 5 % (ver gráfico siguiente), la mayoría de los cuales se derivan ahora de los elevados rendimientos de los bonos gubernamentales en contraposición al diferencial.
Esto contrasta con los años 2020 y 2021, en los que las tasas estaban en niveles deprimidos. Con las curvas de crédito planas, hay poca necesidad de comprar bonos corporativos de mayor vencimiento con altos grados de sensibilidad a los diferenciales, especialmente teniendo en cuenta nuestra opinión de que los diferenciales de crédito seguirán ampliándose. Los bonos a corto plazo estarán relativamente aislados de tales movimientos, dada su baja sensibilidad a los cambios de precios y el alto grado de ingresos que generan. Creemos que habrá una gran oportunidad de añadir un mayor riesgo crediticio en los próximos meses, pero todavía no estamos en ese punto.
Otra área del mercado que se ha vuelto más atractiva recientemente es el sector de la deuda securitizada, en particular las hipotecas de agencia. Se trata de un sector con calificación AAA y garantía implícita del Estado, por lo que no existe riesgo de crédito, sino únicamente riesgo de convexidad (como el riesgo de prepago o de prórroga). Por lo tanto, el momento de comprar hipotecas de agencia se produce cuando tanto la volatilidad como los diferenciales son elevados, como ocurre actualmente.
El mercado hipotecario estaba bastante preocupado por la idea de que la Fed pasara de ser el mayor comprador de MBS de agencia a ser un vendedor neto; los diferenciales se han ampliado de forma bastante agresiva (ver el gráfico siguiente). El sector ha tenido un exceso de rentabilidad profundamente negativo este año (comparable al mercado de crédito de grado de inversión), lo cual es un resultado muy inusual teniendo en cuenta la disparidad de calificaciones. Las hipotecas de las agencias están calificadas como AAA, mientras que el mercado corporativo con grado de inversión (GI) estadounidense está calificado como A-. Hemos ido aumentando constantemente nuestra exposición a las hipotecas de agencias, prefiriendo la liquidez y el diferencial en este caso en comparación con el mercado corporativo.
Otra oportunidad emergente se encuentra en el mercado municipal. Los bonos municipales exentos de impuestos tienden a atraer a los inversores que pagan impuestos y son más sensibles a los rendimientos totales. Cuando la renta fija produce rendimientos totales profundamente negativos (como ha ocurrido este año), el sector se vende indiscriminadamente. Tras un año de ingresos históricos en 2021, los egresos de este año son los peores desde que se recopilan los datos (1993), con más de 95.000 millones de dólares fuera en lo que va de año (ver el gráfico siguiente).
En consecuencia, el sector ha sufrido una importante revalorización a pesar de la mejora de los fundamentos municipales. En nuestra opinión, el sector se ha abaratado lo suficiente como para hacerlo atractivo incluso para los inversores que no pagan impuestos. Además, tiene la ventaja de estar menos expuesto al ciclo económico que otros sectores de crédito. También estamos considerando la deuda municipal imponible, que ha sufrido este año y parece atractiva en relación con las empresas a largo plazo, ofreciendo una atractiva combinación de valoraciones baratas, alta calidad y diversificación en tiempos de tensión económica.
Renta fija de mayor calidad: oportunidad en el horizonte
Los mercados de renta fija han sufrido caídas históricas a lo largo de 2022 y no han supuesto el lastre que muchos inversores esperaban. Los retos a los que se ha enfrentado el mercado son asombrosos, pero todos podemos animarnos con las oportunidades futuras. Creemos que la renta fija ofrece ahora una oportunidad singular para los inversores a largo plazo que buscan rendimientos absolutos atractivos, diversificación y rentabilidad total. A medida que la economía pisa el freno y la inflación se dispara, creemos que la oportunidad es considerable.
Sin embargo, en este mercado, la paciencia es el nombre del juego. Las oportunidades seguirán presentándose a medida que la marea de liquidez siga retrocediendo. Las valoraciones aún no han justificado una postura alcista en los mercados de crédito en general, pero estamos esperando al margen con liquidez. Como siempre, seguimos siendo pacientes y estamos preparados para apretar el gatillo cuando las oportunidades se materialicen.
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