Olvídese de los soft landings: ¿qué nivel de recesión se necesita para controlar la inflación?
La respuesta de la inflación en las anteriores recesiones nos ayuda a calibrar la magnitud del ajuste del crecimiento y el desempleo que se necesita para frenarla en esta oportunidad.
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Desde el último movimiento de las tasas de interés de la Reserva Federal (Fed), el 27 de julio, los inversores han adoptado una visión más optimista sobre el momento en que el banco central puede poner fin al ajuste monetario. Los mercados están valorando un "pivote” de la Fed a finales de 2023, cuando se espera que el banco central recorte las tasas de interés.
Dos factores que han apoyado este movimiento.
En primer lugar, el presidente de la Fed, Jerome Powell, ha dicho que las tasas de interés en los Estados Unidos se encuentran en un punto neutro, lo que indica que el ajuste inicial de la política pandémica extrema ha terminado y que las futuras decisiones sobre las tasas se tomarán reunión a reunión en función de los datos.
En segundo lugar, que los datos muestran el enfriamiento de la economía a medida que el gasto minorista y la construcción de viviendas se ralentizan. Las últimas cifras del PBI mostraron en realidad que la economía estadounidense se contrajo en los dos primeros trimestres del año y, aunque sobreestiman la debilidad de la economía, la demanda final claramente se suavizó.
Sin embargo, creemos que, a pesar de los signos de ralentización, ha aumentado significativamente la probabilidad de un resultado más pesimista en la política, en el que las tasas de interés tengan que seguir siendo más altas durante más tiempo. El obstáculo para el pivote de la Fed es el alto nivel de inflación subyacente y la fortaleza del mercado laboral, como demuestra el último informe sobre el empleo, que mostró un aumento significativo de los salarios y un nuevo descenso del desempleo.
Un análisis de los ciclos anteriores muestra que sería excepcional frecuente que una economía que se encuentra en una fase tan avanzada de su ciclo consiguiera volver a situar la inflación en su objetivo sin que se produjera una caída de la actividad o una recesión absoluta. En nuestra opinión, sería mejor que la Reserva Federal siguiera el ejemplo del Banco de Inglaterra y reconociera esta situación, en lugar de proyectar soft landings.
Ciclos e inflación: una mirada al pasado
En el punto máximo
La rápida recuperación de los Estados Unidos desde que la economía se reactivó tras salir de las restricciones provocadas por el Covid el año pasado ha llevado a la actividad por encima de su tendencia a largo plazo, como demuestran la rigidez del mercado laboral y las elevadas tasas de utilización de la capacidad en la industria. Con una tasa de desempleo del 3,5 %, se está muy por debajo de las estimaciones de equilibrio, o de la Tasa de desempleo no aceleradora de la inflación (NAIRU, Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment), el nivel más bajo de desempleo que puede darse en la economía antes de que empiece a subir la inflación. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) la situó en un 4,4 % en el segundo trimestre.
Mientras tanto, la inflación del IPC ha subido al 9,1 %, su nivel más alto en 40 años. En relación con los picos anteriores desde 1960, la situación actual se compara con una tasa de inflación media del IPC del 6,1 % y una tasa de desempleo del 0,5 % por debajo de la NAIRU (gráfico 1).
Los Estados Unidos se encuentran claramente en una fase tardía de su ciclo y, a medida que van apareciendo indicios de ralentización del crecimiento, nos atreveríamos a afirmar que la economía probablemente ha alcanzado su punto máximo en relación con la tendencia del trimestre actual.
¿Qué grado de desaceleración de la actividad es necesario para reducir la inflación?
Para ayudar a responder a esta pregunta, hemos analizado los picos anteriores del ciclo para medir el efecto de la contracción posterior de la producción sobre el desempleo y la inflación. Según la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, National Bureau of Economic Research), desde 1960 han habido nueve ocasiones anteriores en las que la economía ha llegado a su punto máximo. En todos los casos, la economía entró en recesión, antes de recuperarse varios meses después. La última contracción de este tipo tuvo lugar entre febrero y abril de 2020, la recesión más corta registrada.
Las anteriores contracciones en los Estados Unidos desde 1960 han durado entre 6 y 18 meses y son más típicas de lo que se podría esperar en el futuro. En esos ocho ciclos, la caída media del PBI fue del 1,6 % desde el máximo hasta el mínimo y la tasa de desempleo aumentó en 2,5 puntos porcentuales (pp), pasando de estar por debajo a estar por encima de la NAIRU. En cuanto al IPC, la inflación bajó en promedio 1,5 puntos porcentuales.
La experiencia es muy variada: la inflación cayó más que la media durante la "Gran Recesión" de 2007-09 y la segunda recesión "Volcker" de 1981-82, cuando el PBI cayó un 3,8 % y un 2,5 % y la inflación un 5,5 y 6,2 puntos porcentuales respectivamente. El peor resultado en cuanto a la relación entre el crecimiento y la inflación fue el de 1973-75, cuando, a pesar de una contracción del 3,1 % del PBI, la inflación aumentó un 2 %, dando cuenta de un caso grave de estanflación (ver el gráfico 2).
Entonces, ¿cómo afecta esto a la posición actual? Hasta ahora, hemos visto que se ha necesitado una caída significativa del PBI para que se produzca un descenso importante de la inflación. Por ejemplo, una caída de la inflación del IPC de 6 puntos porcentuales desde los niveles actuales hasta el 3 % requeriría un descenso del PBI de un poco más de 3 puntos porcentuales sobre la base de las dos grandes recesiones mencionadas anteriormente. Con respecto al impacto sobre el empleo, la tasa de desempleo aumentaría alrededor de 4 puntos porcentuales, hasta el 7½ %.
Desde esta perspectiva, el soft landing proyectado por la Fed, en el que el crecimiento se ralentiza hasta posicionarse justo por debajo del 2 % y la inflación cae por debajo del 3 % en 2023, parece una ilusión.
Sin embargo, antes de descartar por completo las previsiones de la Fed, debemos profundizar en la elevada tasa de inflación actual del IPC. ¿Existen razones para creer que la inflación puede bajar más fácilmente, es decir, con una menor pérdida de la producción o un menor aumento del desempleo?
Para comenzar, los precios de las materias primas han desempeñado un papel importante en el impulso de la inflación. Si los excluimos, la inflación según la medida preferida por la Reserva Federal (el deflactor del PCE central) se sitúa en un 5,2 %. Parece que una caída de la inflación hasta el 2 % a partir de este punto sería menos onerosa. Sin embargo, la sensibilidad de la inflación básica del PCE subyacente a las variaciones del PBI también es menor. Por ejemplo, en las dos grandes recesiones mencionadas anteriormente, el impacto del PBI en la inflación se reduce a más de la mitad, por lo que aún necesitaríamos una caída del PBI de 3 puntos porcentuales para generar una caída de la inflación subyacente de un poco más del 2 %.
No obstante, eso seguiría acercando la inflación al objetivo. ¿Una desaceleración de este tipo en los Estados Unidos llevaría también a un descenso de los precios de las materias primas, lo que contribuiría a reducir aún más la inflación general? En el pasado se podía esperar que una recesión en los Estados Unidos desencadenara una caída de este tipo al debilitarse la demanda mundial, pero hoy el resultado dependería en gran medida de cómo se ajuste la economía mundial a la posible pérdida de oferta rusa. Es posible que la escasez mantenga los precios del petróleo (y de las materias primas en general) elevados, incluso con una recesión en los Estados Unidos.
Hasta ahora parece que será necesaria una desaceleración significativa del PBI para alcanzar los objetivos de inflación de la Fed. Sin embargo, nuestra comparación histórica no da cuenta de los cambios estructurales de la economía mundial en los últimos 60 años. En particular, el éxito en mantener la inflación baja y estable durante un período considerable de tiempo significa que las expectativas de inflación siguen bien afianzadas.
Una de las razones por las que la inflación fue tan tenaz durante los años 70 y principios de los 80 fue el repunte de los salarios que siguió a la subida inicial de la inflación. Los efectos de segunda vuelta subsiguientes mantuvieron la inflación alta, ya que los salarios y los costos aumentaron. En gran medida, esto refleja la falta de confianza en la capacidad de las autoridades para reducir la inflación.
El gráfico 3 muestra que las expectativas de inflación (tanto a corto como a medio plazo) eran elevadas a finales de la década de 1970 y, cuando se combinan con unos sindicatos y un poder de negociación laboral fuertes, no es de extrañar que los salarios se aceleren y la economía entre en una espiral salarios-precios. En consecuencia, el desempleo tuvo que aumentar considerablemente para que el crecimiento de los salarios disminuyera.
En la actualidad, el panorama es diferente: aunque las expectativas de inflación a corto plazo y el crecimiento de los salarios han repuntado debido a la rigidez del mercado laboral, las expectativas de precios a medio plazo se mantienen estables. Las expectativas a corto plazo, que suelen ser sensibles al precio del combustible, han aumentado, pero a cinco años los hogares esperan que la inflación se acerque al objetivo. Si se mantiene, esto es un buen indicio para el ajuste del mercado laboral; el desempleo no tiene por qué aumentar tanto si se contiene el crecimiento de los salarios.
Una mayor credibilidad de los bancos centrales y un posible descenso de los precios de las materias primas podrían contribuir a reducir la inflación más rápidamente que en el pasado y con un menor costo en términos de producción y empleo. Sin embargo, el problema fundamental sigue existiendo: la economía estadounidense y la de gran parte del mundo están en un ciclo tardío y se están sobrecalentando.
La política monetaria es un instrumento bastante contundente en estas circunstancias, ya que los bancos centrales se ven obligados a endurecer esta política hasta que el desempleo aumente y se cree suficiente holgura. En nuestra opinión, esto apuntaría a una caída del PBI de alrededor del 2 % desde el máximo hasta el mínimo, menos que en la Gran Recesión o en la era Volcker, pero aún sería significativa y más que el consenso actual de los economistas.
La Fed debería seguir el ejemplo del Banco de Inglaterra y olvidarse del soft landing
Para conseguirlo, la Fed tendrá que ajustar aún más las tasas de interés y llevarlos por encima de su visión actual de neutralidad. Las tasas serán más altas durante más tiempo, pero eso no significa ajustarlas implacablemente hasta que el desempleo sea del 6 o el 7 %, por ejemplo. Los retrasos del aumento de las tasas en la economía hacen que la Fed deba proceder con cautela, ya que el impacto total no se percibe hasta muchos meses después. En este sentido, existe la posibilidad de un pivote de la Fed hacia finales del próximo año, ya que es probable que las tasas se suavicen a medida que la economía entre en recesión.
Aunque las opciones de la Fed son limitadas, podría seguir el ejemplo del Banco de Inglaterra (BoE). El BoE ha recibido muchas críticas por pronosticar una recesión significativa en el Reino Unido con una inflación que solo se mueve lentamente hacia el objetivo. Sin embargo, nadie podría argumentar que no han advertido a la gente, dando a los hogares y a las empresas una señal de lo que se avecina.
En este sentido, sería útil que el presidente Powell y la Fed dejaran de proyectar un soft landing en los Estados Unidos. Una mirada a la historia muestra que estas previsiones solo dan falsas esperanzas y crean una mayor mala asignación de recursos. Desde el punto de vista político es difícil, pero cuanto antes empiecen los hogares y las empresas a realizar los ajustes inevitables, mejor.
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