Perspectivas 2023, Bonos globales: Cuatro razones para ser optimistas

La elevada inflación y la respuesta agresiva de los bancos centrales dieron lugar a un difícil año 2022 y a malos resultados en muchas clases de activos. Sin embargo, hay una serie de razones por las que los bonos son cada vez más atractivos y esperamos ver una mayor demanda de renta fija por parte de los inversores en 2023.

En primer lugar, hay indicios de que las presiones de la inflación están remitiendo, lideradas por la desinflación estadounidense.

En segundo lugar, la ralentización de la dinámica de crecimiento, sobre todo en los Estados Unidos.

En tercer lugar, los bancos centrales están más cerca de poner fin a sus ciclos de aumentos de tasas, en particular en las economías más sensibles a la subida de las tasas de interés.

Por último, las valoraciones de los bonos son atractivas, con rendimientos muy superiores a los de hace un año.

No tenemos dudas de que estos factores abrirán oportunidades interesantes en todos los mercados globales de renta fija.

Las presiones de la inflación disminuyen

El aumento de la inflación complicó las perspectivas de los bonos en 2022, pero existen indicios alentadores de cara a 2023. La inflación de los bienes ha sido un indicador adelantado del aumento de la inflación en los últimos 18 meses, y estamos empezando a ver pruebas más claras de que esto se invierte (el llamado efecto "látigo" que hemos estado esperando).

Aunque indicadores como los costos mundiales de transporte marítimo y las encuestas ISM/PMI llevan tiempo apuntando a esta dinámica (gráfico 1), ahora por fin empezamos a verla reflejada en las medidas oficiales de inflación (gráfico 2), y creemos que esto puede seguir así a medida que nos adentremos en 2023.

Gráfico 1: Las encuestas apuntan a una mayor desinflación

Gráfico 2: Y los datos oficiales sobre la inflación empiezan a reflejar la deflación de los precios de los bienes, que esperamos que continúe.

Aunque creemos que la senda hacia el objetivo de inflación del 2% puede resultar difícil en última instancia debido a la mayor rigidez de la inflación de los servicios, las mejoras iniciales relativamente rápidas que esperamos ver en el primer semestre de 2023 deberían ser acogidas muy favorablemente por los mercados. Esto se traducirá en un contexto más favorable para la renta fija mundial, una menor volatilidad de los bonos y oportunidades en activos como la deuda selectiva de mercados emergentes en moneda local y las divisas de mercados emergentes (ME).

El endurecimiento de las condiciones financieras sigue contribuyendo a la ralentización del crecimiento

Nos sigue preocupando que el impacto del endurecimiento de las condiciones financieras que hemos observado a lo largo de 2022 no se haya reflejado plenamente en los principales datos económicos. Los indicadores más rezagados, como el gasto de los consumidores y, en particular, el mercado laboral, siguen siendo muy resistentes a pesar del acusado debilitamiento de los indicadores principales, como la vivienda.

Nuestra expectativa es que en los próximos meses veamos señales más claras de que el endurecimiento de las condiciones financieras repercute en el crecimiento, especialmente en los Estados Unidos. Esto alentará a los bancos centrales a pausar el endurecimiento de la política monetaria y a reevaluar la situación. 

Esto será una noticia positiva para los bonos soberanos mundiales. Sin embargo, deja un panorama más conflictivo para los activos cíclicos como los bonos corporativos, con el viento de cola de una menor inflación y la volatilidad de los bonos frente al viento en contra del impacto de una economía más débil en las ganancias de las empresas (una receta para una perspectiva agitada).

Gráfico 3: El endurecimiento de las condiciones financieras ya producido implica un mayor riesgo a la baja para el crecimiento económico

La divergencia económica ofrecerá oportunidades en todos los mercados

Sin embargo, no todo es pesimismo. Aunque creemos que el impacto retardado del endurecimiento de las condiciones financieras aún no se ha dejado sentir plenamente, especialmente en los Estados Unidos, y se hará más evidente en 2023, cada vez hay más indicios de que otros importantes vientos en contra de la economía pueden estar reduciendo su intensidad.

Si bien no creemos que la crisis del gas y de la energía que atraviesa Europa haya terminado, hay motivos para ser prudentemente optimistas y pensar que lo peor de la crisis puede haber llegado a su punto máximo. Esta calma, si se mantiene, implicaría un descenso de la actividad más moderado de lo que se temía.

Para los mercados financieros con visión de futuro, esto es crucial. Creemos que podría dar lugar a un rendimiento inferior de los bunds alemanes en el mercado cruzado frente a los bonos del Tesoro estadounidense.

Gráfico 4: Aunque los precios siguen siendo altos, las perspectivas energéticas europeas han mejorado notablemente

China reabre una faceta adicional de apoyo a Europa

Los inversores se han visto sorprendidos en las últimas semanas por la rapidez del cambio de estrategia frente al Covid en China, donde se observan muchos indicios de un alejamiento de la política Covid cero más rápido de lo que se había previsto. Además, poco a poco se han ido adoptando medidas de apoyo al asediado sector inmobiliario, motor crucial del crecimiento en todas las economías, pero especialmente en China.

Sin embargo, sigue habiendo un alto grado de incertidumbre tanto de la velocidad como de la escala del cambio en la política china frente al Covid y la propiedad en la primera mitad de 2023. Teniendo en cuenta la confianza muy negativa con respecto a los activos vinculados al ciclo económico chino (como las divisas asiáticas) y su escasa rentabilidad en lo que va de año, creemos que el umbral para que los inversores se sorprendan positivamente sigue siendo bajo.

Estamos a favor de expresar esto con opiniones más positivas sobre materias primas selectivas y divisas asiáticas No obstante, cabe señalar que cualquier mejora de las perspectivas para China también beneficiaría significativamente a Europa. 

Los ciclos de aumentos se reducen en las economías más sensibles a las tasas de interés

Por último, nos sigue preocupando que la velocidad y la escala del endurecimiento mundial tengan ramificaciones en aquellas economías en las que la deuda de los hogares y la relación entre el precio de la vivienda y los ingresos son elevadas. Esto podría reducir la capacidad de los bancos centrales de estas economías para endurecer su política antes de que las vulnerabilidades de los consumidores y de la vivienda les hagan descarrilar.

Creemos que esto ofrece importantes oportunidades de valor relativo, para estar en posición larga en el mercado de bonos de los países más vulnerables (Suecia, Canadá, Reino Unido) frente a los menos expuestos (Estados Unidos y Europa), o alternativamente estar en posición corta en las divisas de estas naciones más vulnerables.

Gráfico 5: La vulnerabilidad de la vivienda parece elevada en Suecia, Canadá y el Reino Unido

En conjunto, 2022 ha sido un año difícil para los mercados de capitales, pero el dolor del mercado ha dado lugar a rendimientos más altos y a un entorno muy atractivo para la renta fija desde el punto de vista de las valoraciones.

Como siempre, el momento oportuno es importante. Cuando los inversores empiecen a dar menos importancia a la inflación (por las razones antes mencionadas) y a tener en cuenta el deterioro del crecimiento, habrá un gran potencial de rentabilidad en todos los mercados globales de renta fija. De hecho, mayores signos de desinflación y la amenaza de que la inflación retroceda es exactamente lo que los inversores en renta fija necesitan ver.  

Y lo que es más importante, también esperamos que la volatilidad de los bonos disminuya a medida que maduren los ciclos de aumentos, lo que será bienvenido por los inversores.