¿Podría un incumplimiento por parte de Rusia desencadenar una crisis en los mercados emergentes?
Rusia avanza poco a poco hacia una cesación de pagos de la deuda. Analizamos qué mercados emergentes podrían tener un mayor riesgo de contagio y si los inversores deberían preocuparse.
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La invasión rusa a Ucrania sigue teniendo un impacto humano devastador. Los últimos titulares han sido cada vez más sorprendentes, y ya se están presentando sanciones adicionales por parte de Occidente.
Como inversores, seguimos sopesando las consecuencias mundiales macroeconómicas y de mercado de las sanciones. Por el momento, Rusia ha podido evitar la cesación de pagos de su deuda pública externa, denominada en moneda extranjera, a pesar de la rápida imposición de amplias sanciones por parte de los Estados Unidos y sus aliados.
Sin embargo, el riesgo de cesación de pagos está aumentando. Esta semana, los Estados Unidos prohibieron a Rusia usar reservas congeladas del banco central, en poder de bancos estadounidenses, para pagar a los tenedores de bonos. Mientras tanto, el Tesoro de los Estados Unidos impidió que los bancos correspondientes de ese país gestionaran pagos en dólares desde Rusia. Esta medida obligó a Rusia a pagar en rublos a los tenedores de deuda pública denominada en dólares. Es probable que el pago en una moneda alternativa se considere un incumplimiento, aunque no hasta que haya transcurrido un período de gracia de 30 días.
Es comprensible que la cesación de pagos de la deuda soberana de los mercados emergentes (ME) siempre generen dudas acerca del contagio a otros mercados. Después de todo, las cesaciones de pagos pasadas vieron cómo las crisis se extendían por América Latina en la década de 1980, Asia en la década de 1990 y Europa Central y Oriental en la década del 2000. Y han existido otros ejemplos de contagio como después de la crisis del rublo ruso en 1998.
¿Estamos a punto de ver una repetición del contagio en otros mercados emergentes?
En primera instancia, parece poco probable que un incumplimiento por parte de Rusia desencadene una ola de otros eventos crediticios. Después de todo, cualquier incumplimiento por parte de Rusia se debe a las sanciones que le impiden realizar los pagos, más que a problemas económicos. Y no es el caso de que otros ME hayan acumulado vulnerabilidades externas en los últimos años como las que precedieron a las crisis regionales pasadas.
De hecho, la mayoría de los ME se han mostrado bastante resilientes en los últimos meses, ya que las posiciones externas sólidas y las subidas proactivas de las tasas de interés han generado un aislamiento frente a los acontecimientos mundiales.
Dicho esto, es probable que las condiciones financieras globales más estrictas como resultado del endurecimiento de la Reserva Federal de los Estados Unidos y un menor apetito por el riesgo debido a la situación en Ucrania tengan un impacto negativo en la capacidad de los ME para acceder a un financiamiento externo y cumplir con las obligaciones pendientes.
¿Qué mercados emergentes corren mayor riesgo?
Una forma de identificar aquellos mercados que podrían meterse en problemas es observar la relación de la deuda externa a corto plazo (es decir, todo el servicio de la deuda, pública y privada, denominada en moneda extranjera y local adeudada a inversores extranjeros en los próximos 12 meses) como parte de las reservas de divisas.
Esta métrica ayuda a identificar aquellos ME en los cuales existen posibles problemas de liquidez, generalmente cuando la deuda externa a corto plazo supera el nivel de reservas de divisas.
Al mirar el gráfico anterior, se destacan un par de puntos.
Primero, Rusia está en el extremo derecho del gráfico. Hasta que se congelaran sus reservas y se impusieran sanciones, Rusia tenía una posición externa extremadamente fuerte. La deuda externa a corto plazo representa solo alrededor del 10 % de las reservas de divisas, mientras que la deuda externa total de Rusia es solo el 75 % de las reservas.
En segundo lugar, existen algunos países en los que la deuda externa a corto plazo supera el nivel de las reservas de divisas y son vulnerables a la cesación de pagos en el entorno actual. Sri Lanka claramente tiene la peor dinámica de la deuda externa cuando es analizada a través de esta lente, seguido de Túnez y Bielorrusia, este último también puede infringir las sanciones.
Y la mala noticia es que es probable que las frágiles posiciones externas empeoren a medida que los precios altos de las materias primas provoquen un deterioro de las balanzas comerciales. Sri Lanka y Túnez ya se encuentran en negociaciones con el FMI para asegurar el apoyo financiero, y es posible que otros se vean obligados a seguir el ejemplo.
Por qué los inversores no deberían preocuparse
La buena noticia desde el punto de vista de la inversión es que estos países son mercados fronterizos relativamente pequeños y que los incumplimientos se cotizan al menos parcialmente en los mercados.
Por ejemplo, al suponer una tasa de recuperación del 40 %, los diferenciales de los bonos en divisas ya cotizan en un 20-40 % de probabilidad de incumplimiento en muchos mercados fronterizos.
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