¿Qué mercados de valores son más sensibles al aumento del rendimiento de los bonos de los Estados Unidos?
Los inversores temen que un rendimiento más alto afecte la renta variable. Pero algunas regiones y sectores pueden absorber el impacto mejor que otros.
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La Reserva Federal mencionó recientemente que comenzará a reducir el ritmo de sus compras mensuales de bonos y ahora la mitad de los miembros de su Comité de Mercado Abierto esperan subir las tasas de interés en 2022. Esto ha puesto nerviosos a algunos inversores, porque las condiciones monetarias más estrictas podrían traducirse en un rendimiento sustancialmente más alto de los bonos estadounidenses y valoraciones potencialmente más bajas de la renta variable. El rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años es la tasa de descuento de referencia global que se utiliza con frecuencia para calcular el valor presente de los flujos de efectivo futuros de los activos financieros. Entonces, la mayoría de los mercados de renta variable mostrarán cierta sensibilidad a los cambios de esta tasa. No obstante, no todos los mercados tienen la posibilidad de responder de la misma forma. Algunas regiones y sectores se beneficiarán del aumento del rendimiento de los bonos, mientras que otros podrían salir perdiendo. Los inversores que poseen la flexibilidad de ajustar tácticamente su asignación global de activos deberían tomar nota de estas diferencias.
No todos los aumentos del rendimiento son iguales
El rendimiento de los bonos se puede descomponer aproximadamente en una tasa de interés real (ajustada por inflación) y una inflación esperada. Cada componente puede influir de diversas formas en la dirección de los precios de las acciones. Esto se puede observar en la Imagen 1.
Por ejemplo, en los últimos 10 años, un aumento en las expectativas de inflación, conforme ha sido medido por la diferencia de rendimiento entre los bonos a 10 años nominales y reales del Tesoro de los Estados Unidos, en promedio, se ha asociado con los resultados extraordinarios de la renta variable de los mercados emergentes en comparación con el resto del mundo (p. ej. el índice MSCI ACWI). Esto debería ser intuitivo, ya que la inflación baja y creciente de los Estados Unidos tiende a reflejar la mejora de las perspectivas de crecimiento mundial, que generalmente ofrece su apoyo a las regiones orientadas a las exportaciones, como los mercados emergentes. Sin embargo, si el rendimiento más alto está impulsado por tasas reales, podría anunciar una política monetaria más estricta y conducir a mayores costos de endeudamiento. Esto perjudicaría a las empresas de mercados emergentes porque muchas se endeudan en dólares estadounidenses. En contraste, las acciones de valor suelen tener mejores resultados cuando los rendimientos reales están aumentando, mientras que las acciones de crecimiento suelen tener peores resultados. Esto sucede porque las acciones de valor en general tienen una "duración" más corta y, por lo tanto, son menos sensibles a los cambios en el rendimiento real en comparación con las acciones de crecimiento. Esto sucede porque los flujos de efectivo esperados de las acciones de crecimiento se extienden hacia el futuro, por lo que son más vulnerables a los cambios en la tasa de descuento utilizada para calcular su valor presente. No obstante, vale la pena mencionar que la experiencia de los últimos 10 años parece atípica en comparación con la historia a largo plazo y, por lo tanto, no se puede garantizar que continúe (vea nuestra investigación previa).
Las acciones globales de pequeña capitalización, la renta variable europea y la renta variable del Reino Unido suelen tener mejores resultados independientemente de si los rendimientos en aumento son una función de la inflación esperada o de las tasas reales, pero la magnitud varía.
Los rendimientos en aumento tienden a ser más positivos para las industrias cíclicas
La perspectiva de mayor rendimiento de los bonos también tiene consecuencias para los diferentes grupos industriales. Las industrias cíclicas generalmente dan mejores resultados en el mercado en general cuando el crecimiento económico se fortalece y el rendimiento aumenta, mientras que las industrias defensivas ofrecen mejores resultados cuando el crecimiento económico se debilita y el rendimiento cae. Este patrón se puede observar en la Imagen 2. Por ejemplo, los bancos, la energía y los materiales históricamente han dado mejores resultados cuando el rendimiento ha crecido.
Por el contrario, los alimentos, las telecomunicaciones y los servicios públicos suelen tener resultados inferiores. Sin embargo, algunas industrias muestran una relación débil frente el rendimiento y, por lo tanto, no tienen un buen desempeño en línea con el promedio del mercado cuando el rendimiento de los bonos está en aumento.
Nuestro análisis posterior ha concluido que la mayoría de las industrias también tienen reticencias direccionales similares con respecto a la inflación y a las tasas reales.
En adelante, la exposición selectiva a la renta variable será la clave
El cambio de tono de línea dura del Sistema de Reserva Federal señala un posible cambio de rumbo en la combinación benigna de tasas reales bajas y un mayor breakeven de inflación que ha sido muy positivo para la renta variable durante la crisis del COVID-19.
A medida que los mercados establecen el precio de una reducción en la liquidez, podríamos experimentar una presión al alza sobre el rendimiento de los bonos reales. El breakeven de inflación también puede caer a medida que se aplacan los temores a un aumento sostenido de la inflación. Nuestro análisis anterior sugiere que este panorama podría generar tanto ganadores como perdedores. Las industrias cíclicas, como las financieras y la energía, siguen dando buenos resultados en torno a mayores rendimientos reales, mientras que las industrias más defensivas deberían tener resultados inferiores. Sin embargo, el valor más amplio en comparación con el crecimiento comercial podría estancarse, ya que la caída de las expectativas de inflación son generalmente más negativas para el valor que las tasas reales más altas para el crecimiento (y viceversa). A nivel regional, las tasas reales más elevadas, junto con un breakeven de inflación más bajo, parecen ser el peor escenario posible para la renta variable de los mercados emergentes. Mientras tanto, la renta variable de los Estados Unidos y Japón están preparadas para obtener resultados superiores gracias a su beta positiva frente al rendimiento real y su beta negativa frente al breakeven de inflación. No obstante, para ser claros, esto supone que otras variables económicas permanecen constantes, algo que raramente ocurre en la práctica. A raíz del gran peso de las finanzas, es posible que la renta variable del Reino Unido y Europa también tenga un buen desempeño. Por ejemplo, las finanzas representan el 18 % del índice MSCI UK, el 15 % del índice MSCI Europe (ex UK) pero solo el 11 % del índice MSCI USA Index.
Parece que se aproxima una carrera muy reñida.
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