¿Se está subestimando el impacto económico de El Niño?
Creemos que la mayor probabilidad de que se produzca el fenómeno meteorológico de "El Niño" supone un riesgo de estanflación para los mercados emergentes, debido a su posible gran repercusión en los precios de los alimentos.
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Un pilar fundamental de nuestra opinión sobre los mercados emergentes (ME) es que el pronunciado descenso de la inflación, debido en parte a una inversión de las presiones sobre los precios de los alimentos, permitiría a los bancos centrales empezar a recortar las tasas de interés este año, lo que mejoraría las perspectivas de crecimiento económico en 2024.
Hasta el momento, los datos disponibles sugieren que esta hipótesis se está cumpliendo. Los índices sorpresa de la inflación han descendido a medida que las tasas del IPC han empezado a bajar. El cambio de tendencia de la inflación de la energía ha sido hasta ahora el factor más determinante, pero la inflación de los alimentos ha empezado claramente a remitir, mientras que las presiones sobre los precios subyacentes también comienzan a desvanecerse. En este contexto, la caída de los indicadores de la inflación sugiere que no pasará mucho tiempo antes de que se inicie un ciclo de relajación monetaria en los mercados emergentes.
Algunos bancos centrales de los mercados emergentes, como los de Uruguay, Vietnam y Hungría, ya han dado algunos pasos hacia la relajación monetaria. La caída de la inflación y la lenta evolución de la retórica de los bancos centrales sugieren que no pasará mucho tiempo antes de que Brasil empiece a bajar las tasas, y es probable que otros países latinoamericanos sigan su ejemplo antes de que termine el año.
¿Qué es El Niño y qué probabilidades tiene?
De cara al futuro, sin embargo, la creciente probabilidad de El Niño este invierno es una amenaza emergente desde nuestro punto de vista.
Según la Administración Nacional Oceánica y Atmosférica del Departamento de Comercio de los Estados Unidos, El Niño tiene una probabilidad superior al 90 % para el invierno de 2023-24 en el hemisferio norte.
Se trata de un patrón meteorológico periódico que suele observarse cada dos a siete años, en el que un calentamiento de las aguas marinas del Océano Pacífico altera el clima, afectando a las precipitaciones en distintos continentes, especialmente en el hemisferio sur.
Aunque el impacto de El Niño puede variar, y también depende mucho de la fuerza del patrón meteorológico, en general provoca condiciones más secas en partes de América Latina como el norte de Brasil y Colombia, Australia, la India y el sur de África. Por el contrario, las precipitaciones tienden a ser mayores en las zonas más al sur de América Latina, los Estados Unidos y África Oriental.
Cómo puede afectar El Niño a las economías
Existen varias formas directas e indirectas en las que El Niño puede afectar a la actividad económica de los ME.
Ya hay noticias de que las escasas precipitaciones han hecho descender el nivel del Canal de Panamá, obligando a los barcos a llevar cargas más ligeras para evitar encallar. Al margen, esto podría causar cierta alteración en las cadenas de suministros, lo que provocó que la inflación de los precios de los bienes se disparara durante la pandemia del COVID-19.
También se espera que El Niño afecte a la oferta del mercado mundial de materias primas. Ya hay noticias de lluvias torrenciales que interrumpen la extracción de cobre en Chile. Sin embargo, en Asia, el tiempo más seco y las estaciones monzónicas más cortas pueden ser muy positivas para la extracción de otros metales y minerales como la bauxita, el níquel y el estaño. (referencia)
EL Niño también puede exacerbar las catástrofes naturales, que en los últimos años han tenido un impacto cada vez más devastador en la actividad mundial y en los mercados de seguros. Muchas zonas de Asia, incluidas China y la India, ya han sufrido olas de calor, y las condiciones más secas a causa de El Niño aumentarían el riesgo de sequía e incendios forestales, cada vez más frecuentes en los últimos años debido al cambio climático. Las fuertes lluvias pueden provocar inundaciones y derrumbes.
Las condiciones más secas también afectan a la generación de energía en aquellos países, sobre todo latinoamericanos como Brasil, Colombia y Venezuela, que suelen depender en gran medida de la generación hidroeléctrica. Esto puede provocar escasez de energía, aumentar los precios y frenar la actividad.
La generación hidroeléctrica puede verse interrumpida en las regiones de los ME que dependen en gran medida de ella.
https://www.statista.com/chart/28032/share-of-electricity-generated-through-hydropower-per-country/
El efecto en el precio de los alimentos
Mientras tanto, los cambios en las condiciones meteorológicas son una clara amenaza para la producción agrícola. Las condiciones de sequía pueden frenar la producción, mientras que el exceso de lluvia también puede causar problemas si arrastra los cultivos. En igualdad de condiciones, la interrupción de la producción agrícola provocaría una suba de precios de los alimentos.
A primera vista no parece haber mucha relación entre el riesgo de El Niño y los precios globales de los alimentos. Por ejemplo, el Índice del Niño Oceánico (ONI) elaborado por la Administración Nacional Oceánica y Atmosférica del Departamento de Comercio de los Estados Unidos, que mide los cambios de temperatura del agua en el Océano Pacífico, prácticamente no guarda ninguna semejanza con los movimientos de los precios de los alimentos en el mundo. Una puntuación ONI de 0,5 es coherente con condiciones de El Niño débiles, 1 moderadas, 1,5 fuertes y 2 muy fuertes. Como muestra el gráfico, los picos en el ONI, que representan condiciones de El Niño más severas, sólo ocasionalmente han ido acompañados de aumentos significativos en los precios de los alimentos a nivel mundial. Más recientemente, mientras que la puntuación de la ONI ha repuntado, los precios de los alimentos han ido en dirección contraria en términos interanuales.
Dicho esto, hay que tener en cuenta que las condiciones meteorológicas y las expectativas de suministro son sólo uno de los factores que impulsan los precios de los alimentos a nivel mundial. Las expectativas de la demanda, junto con los costos de producción -sobre todo la energía- son igual o más importantes. Esto explica por qué históricamente ha habido una estrecha correlación entre los movimientos de los precios mundiales del petróleo y de los alimentos. La suba de precios de la energía suele reflejar una mejora de la confianza en el futuro crecimiento económico (y, por lo tanto, de la demanda de alimentos) y aumenta directamente el costo de producción en el sector agrícola. Lo contrario también es cierto para los precios más bajos de la energía.
Un claro ejemplo reciente de esto se vio cuando los precios de los alimentos se dispararon a raíz de la invasión rusa de Ucrania. Aunque la suba de precios de los alimentos se debió en parte a la preocupación por la pérdida de suministro de las exportaciones de trigo y otros productos de la región, gran parte del impacto se debió a la suba de los precios de la energía, ya que las sanciones a las exportaciones rusas pusieron patas para arriba al mercado mundial del petróleo y el gas. Esto aumentó el costo de producción de los alimentos y también hizo subir los precios de los fertilizantes. Los precios de la energía han bajado más recientemente, reflejando el sentimiento pesimista sobre las perspectivas económicas mundiales, lo que ha pesado sobre los precios de los alimentos.
En consecuencia, tiene sentido intentar eliminar el impacto de los cambios en el costo de la energía sobre los precios de los alimentos. Y al hacerlo, descubrimos que existe una mejor relación entre las medidas de la probabilidad de El Niño, como el ONI, y los movimientos de los precios de los alimentos que no se deben a la energía. A primera vista, esto sugiere que la creciente probabilidad de El Niño ha empezado a afectar a los precios de los alimentos, y que éstos cotizan más o menos en línea con un patrón meteorológico "moderado".
Utilizando esta relación como guía, podemos pensar en lo que podría ocurrir con los precios de los alimentos en caso de condiciones de El Niño más severas. Manteniendo estables los precios del petróleo, esto sugiere que, si El Niño es fuerte, el S&P GSCI de agricultura y ganadería podría situarse en torno a un 40 % por encima de los niveles actuales hacia fin de año, mientras que un El Niño muy fuerte podría aumentar los precios en más de un 50 %. De la introducción de estas cifras en nuestros modelos de inflación se desprende que, si bien un fenómeno de El Niño moderado no alteraría significativamente las perspectivas de inflación, algo más grave sería preocupante. De hecho, es factible que, tras fuertes descensos a fin de año, la inflación media de los alimentos en los mercados emergentes repunte rápidamente hasta los dos dígitos durante 2024.
En igualdad de condiciones, una mayor inflación de los alimentos presionaría de nuevo sobre los ingresos reales, en detrimento de los bienes no alimentarios, y dejaría menos margen a los bancos centrales para bajar las tasas de interés. Como tal, El Niño es un riesgo de estanflación para las previsiones de los ME.
¿Cuáles serían las economías más afectadas?
Dicho esto, el impacto de cualquier alteración en la producción y los precios agrícolas se sentiría de forma desigual en los mercados emergentes. Al fin y al cabo, los países más pobres dependen en mayor medida de la producción agrícola para el sustento local y el crecimiento económico. La suba de los precios de los alimentos y la escasez de bienes pueden tener un impacto devastador en los ME más pobres e incluso ser el detonante de disturbios sociales.
Mientras tanto, las economías de los mercados emergentes que son grandes exportadores netos de alimentos pueden sufrir una pérdida de ingresos por exportación si las pérdidas de producción son peores que cualquier aumento de precios.
Por ejemplo, en Brasil las exportaciones netas de alimentos equivalen a alrededor del 5 % del PIB y es notable que las oscilaciones de la ONI hayan llegado a estar bien correlacionadas con el crecimiento del PIB. Esto sugeriría que, si bien la abundante producción agrícola garantizó que la economía de Brasil creciera más rápidamente de lo esperado en el primer trimestre de 2023, ese impulso podría revertirse en los próximos meses si se intensifican las condiciones de El Niño.
Mientras tanto, los importadores netos de alimentos se enfrentarán a precios más altos y tendrán que elegir entre financiar mayores déficits comerciales o recortar las importaciones de otros bienes, lo que exigirá una reducción de la demanda interna y, por lo tanto, del crecimiento global del PIB. También aumentaría la inflación de los alimentos.
Sin embargo, el impacto de la inflación se sentiría de forma desigual en los mercados emergentes. Al fin y al cabo, la alimentación representa una proporción variable del consumo en los distintos países. Por ejemplo, mientras que los alimentos representan aproximadamente la mitad de la canasta del IPC en la India, su peso es mucho menor en otros ME.
La gran mayoría de los bancos centrales de los mercados emergentes se inclinan ahora por recortar significativamente las tasas de interés el próximo año. De hecho, se prevé que Brasil, Colombia y Chile, tres economías directamente afectadas por El Niño, recorten sus tasas de interés entre 350 y 600 puntos básicos en los próximos 12 meses, lo que significa que un fenómeno de El Niño relativamente fuerte podría tener cierto impacto en los mercados financieros. Al fin y al cabo, a diferencia de los mercados desarrollados, donde los responsables de las políticas tienden a pasar por alto los efectos de las materias primas y se concentran en la inflación subyacente, los bancos centrales de los ME han sido históricamente sensibles a los movimientos de la inflación de los alimentos.
Una forma de pensar en dónde residen las vulnerabilidades es considerar lo que los mercados esperan en términos de las tasas reales de política monetaria. El siguiente gráfico muestra una aproximación de dónde se situarán las tasas reales de política monetaria dentro de un año, restando una previsión de consenso a 12 meses para la inflación general de la tasa de política monetaria implícita en el mercado para varios ME.
Las expectativas de tasas reales positivas le dan a los bancos centrales de América Latina cierto margen de maniobra. Las mayores vulnerabilidades parecen darse en Europa Central y Oriental (ECE), donde los alimentos representan una parte importante de las canastas del IPC y los mercados parecen estar preparados para tasas reales negativas. Y la India, donde los alimentos representan alrededor de la mitad de la canasta del IPC y las condiciones de sequía plantearían importantes interrogantes sobre la capacidad de su extenso sector agrícola para producir suficientes alimentos.
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