Una visión alternativa de la quiebra del Silicon Valley Bank
Al igual que en el año 1994, la última vez que las tasas de interés subieron de forma agresiva, un activo en particular ha desencadenado las turbulencias de los bancos.
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Iniciarse en el mundo de la renta fija a finales de 1994 era llegar a la escena de un crimen en la que solo quedaban los contornos de tiza y los rostros sombríos. La Reserva Federal había aumentado las tasas agresivamente, sorprendiendo a los mercados, y las tensiones resultantes causaron importantes turbulencias en el sector financiero.
Uno de los principales culpables de la volatilidad resultó ser los títulos respaldados por hipotecas (MBS, mortgage-backed securities). A medida que subían las tasas y los rendimientos, los propietarios de inmuebles en los Estados Unidos, que en su mayoría tenían tasas hipotecarias fijas, dejaron de pagar por adelantado sus hipotecas, ya que ahora tenían una buena oferta y no necesitaban amortizar una deuda con una tasa de interés baja.
El resultado fue que la duración (descrita a grandes rasgos como el tiempo medio ponderado de llegada de los flujos de caja de un título) se amplió masivamente. Por desgracia, la duración también describe la sensibilidad del precio de un título a los cambios en las tasas de interés. Al subir los rendimientos de los bonos del Tesoro, en respuesta a los aumentos de la Reserva Federal, la duración de los MBS se disparó y las pérdidas resultantes fueron significativas.
Las grandes instituciones financieras, que no querían aumentar la duración en un mercado bajista, cubrieron sus posiciones vendiendo títulos del Tesoro y futuros del Tesoro, lo que hizo subir aún más los rendimientos y provocó un bucle de refuerzo positivo1. Esta característica de los MBS se conoce como "convexidad negativa". No puede protegerse eficazmente con las herramientas tradicionales de equiparación de activos y pasivos, como swaps y futuros, sino que necesita instrumentos convexos no lineales, como opciones y swaptions, que no se utilizaban mucho en aquella época.
A fines de 1994, la Reserva Federal se encaminaba hacia un aterrizaje suave y el mercado olvidó el tumulto mientras se instalaba de nuevo en un prolongado mercado alcista de 30 años. Me pasé los años siguientes estudiando las curvas de rendimiento y los efectos de la cobertura MBS, pero era como buscar fantasmas. Con el tiempo, la escena se desvaneció de la memoria cuando las crisis crediticias, los impagos de los mercados emergentes, LTCM y la burbuja de las puntocom estallaron en los mercados.
2023: Vuelve el crimen
La escena se interrumpe en 2023 y aparece un nuevo contorno de tiza, lo que significa la desaparición del Silicon Valley Bank. Se ha especulado mucho sobre las principales causas de este sorprendente acontecimiento. En la mayoría de los foros se ha culpado claramente a una sorprendente falta de gestión básica de activos y pasivos. El banco puede haber sido de larga duración en un entorno de tasas al alza, lo que dio lugar a pérdidas que asustaron a los depositantes. Pero, para quienes han logrado permanecer en este negocio todo este tiempo, la escena del crimen recuerda inquietantemente a la de 1994.
En el caso de SVB, daremos por sentado que el origen de las dificultades procedía de la parte del balance designada como títulos "mantenidos hasta su vencimiento". Los cambios de valoración a precios de mercado de estos títulos no se contabilizan en los resultados del banco, y se mantienen en el balance a su valor contable. Un rápido vistazo a los estados contables de SVP, concretamente a los títulos que poseía en esta categoría a fines de 2022, revela lo siguiente2:
La mayor parte de esta cartera se mantiene en títulos "pass-through"3 MBS de agencia a tasa fija, la misma arma homicida de la crisis de 1994. La duración total de esta cartera se cifró en 5,7 años, lo que indica que se trata en su mayor parte a tasa fija, ya que los de tasa flotante tendrían duraciones inferiores a un año.
Un rápido vistazo a la duración efectiva del índice ICE BoA MBS ilustra este punto. El aumento de la duración de poco menos de dos años a más de seis años constituye el mayor aumento de la duración en la historia del mercado de MBS4. Por supuesto, esto va acompañado de uno de los peores mercados bajistas que se recuerdan para los títulos del Tesoro. La combinación de ambas es la tormenta perfecta y es lo que probablemente ha hundido el balance de SVB.
A diferencia de los bonos del Tesoro, la duración de los MBS y la sensibilidad a las tasas de interés varían mucho con el tiempo.
Utilizando los datos de tenencias de MBS a tasa fija (mantenidos hasta el vencimiento) de los estados contables del SVB y superponiendo las duraciones del índice MBS y los rendimientos del Tesoro a 10 años se obtiene una interesante hipótesis de la escena del crimen.
La acumulación masiva de MBS a tasa fija tuvo lugar antes de que se produjera la mayor parte de la ampliación de la duración. Como los rendimientos siguieron aumentando en 2022, la sensibilidad a la tasa de interés de las participaciones ya había aumentado significativamente. Si la duración del índice es una buena aproximación, el riesgo de estas participaciones se triplicó entre el inicio de la acumulación y el colapso final.
SVB acumuló participaciones en títulos respaldados por hipotecas justo antes de que las tasas y la duración comenzaran a subir
Aunque es demasiado pronto para presentar al jurado los motivos y el modus operandi definitivos, es importante estudiar las pistas disponibles para hacerse una idea de cuándo podría volver a atacar el asesino. Si los MBS son realmente los culpables, el uso de herramientas básicas de protección de las tasas de interés, como los swaps de tasas de interés, solo habrían compensado en parte los riesgos prevalecientes que acechan en el balance.
Comprender los factores que contribuyeron a la desaparición del SVB es importante si queremos entender cualquier posible contagio. Los bancos pequeños o las políticas de contratación "woke" pueden no ser los villanos que buscamos.
Notas
1 Para una descripción de este periodo, consulte "Un caos hipotecario: Inversores ingenuos, intermediarios agresivos, instrumentos desconcertantes, el mercado era un desastre a punto de ocurrir. ¿Sucederá lo mismo la próxima vez?”, Michael Carroll y Alyssa A. Lappen, Institutional Investor Julio 1994, págs. 81-96
2Página 66 de SVB Financial Statements for December 31st, 2022
3En este punto es importante tener en cuenta algunos supuestos. Hemos asumido que los MBS emitidos por la Agencia y las obligaciones hipotecarias garantizadas a tasa fija son los principales instrumentos con convexidad negativa.
4No conocemos la composición de los MBS a tasa fija en el balance de SVB, por lo que la duración de este índice solo debe considerarse indicativa a modo de aproximación. Tenga en cuenta que la duración efectiva solo está disponible a partir de 1995, por lo que la duración modificada se muestra antes de este periodo.
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