Perspectivas de renta fija sin restricciones: febrero de 2025
Las cosas siguen igual, pero todo está cambiando...
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Hemos dejado nuestras probabilidades sin cambios desde el mes pasado, con un escenario de aterrizaje suave que sigue siendo nuestra visión de referencia y un escenario sin aterrizaje - lo que significa que no esperamos más recortes de la Reserva Federal (Fed) de EE. UU. este ciclo - un riesgo de cola significativo. Pero han habido muchos desarrollos a tener en cuenta a medida que evaluamos cómo podrían desarrollarse nuestros escenarios.
Fuente: Equipo de Renta Fija Global Sin Restricciones de Schroders, febrero de 2025. Solo con fines ilustrativos. "Aterrizaje suave" se refiere a un escenario en el que el crecimiento económico se desacelera y las presiones inflacionarias disminuyen; "aterrizaje forzoso" se refiere a una caída brusca de la actividad económica y se consideran necesarios recortes adicionales de las tasas; "sin aterrizaje" se refiere a un escenario en el que la inflación sigue siendo persistente y es posible que se requiera que las tasas de interés se mantengan más altas durante más tiempo.
Una advertencia agresiva de las nóminas y el IPC de EE. UU. ...
Por un lado, hemos visto otro sólido informe sobre el mercado laboral de EE. UU., así como solicitudes iniciales de subsidio de desempleo persistentemente bajas, lo que sugiere que el mercado laboral en EE. UU. ha dejado de relajarse y, de hecho, podría estar volviendo a endurecerse. Ciertamente, las cifras son más sólidas que las expectativas de la Fed, teniendo en cuenta que la tasa de desempleo actual del 4% está muy por debajo de su previsión para finales de 2025 (4.3%). Por otro lado, en enero se registró una fuerte cifra de inflación muy por encima de los niveles consistentes con el objetivo de la Fed. Por lo tanto, en ambos lados del mandato de la Fed, febrero ha visto sorpresas agresivas.
Entonces, ¿no deberían aumentar los riesgos de no aterrizaje?
No lo creemos. De forma aislada, por supuesto, los dos acontecimientos anteriores hacen más probable que la Fed no pueda o no quiera volver a recortar las tasas de interés. Pero no están aislados, y hay otros factores importantes que creemos que deben mencionarse, principalmente la energía, el comercio y el consumo.
En primer lugar, aunque sin duda nos sorprendió la fortaleza de la inflación de enero, hubo varios factores idiosincrásicos, como los costos de los seguros de los vehículos, notablemente elevados, que podrían revertirse el próximo mes. Es probable que otros factores técnicos, como la estacionalidad residual, también hayan contribuido a la enorme fortaleza de la inflación. Los principales indicadores de inflación siguen pareciendo benignos, como la encuesta de precios de la NFIB para pequeñas empresas. Lo más importante es que los precios del petróleo han caído significativamente desde nuestra última actualización.
Creemos que los precios de la energía son un componente crucial del proceso de inflación, y este descenso es una señal positiva para futuras presiones inflacionarias. De hecho, en cualquier nivel por debajo de los 75 dólares para el WTI, los precios del petróleo proporcionarán una presión desinflacionaria para encabezar la inflación durante el resto del primer semestre de 2025. Cuanto más caigan los precios por debajo de este umbral, mayor será el impulso desinflacionario.
En segundo lugar, hemos sido testigos de las primeras etapas de los planes del presidente Trump para alterar el marco comercial mundial. El resultado final de este proceso es incierto, y ya hemos visto que adoptará una postura transaccional en sus tratos, lo que significa que algunos países podrían ser capaces de mitigar o eliminar la imposición de aranceles estadounidenses con las concesiones adecuadas. No obstante, creemos que el inicio de la interrupción del comercio mundial tan pronto en su presidencia será visto por el mercado como un factor ligeramente negativo para el crecimiento futuro, incluso si los indicadores de crecimiento actuales siguen siendo sólidos. Mientras tanto, los esfuerzos para recortar el gasto público y mejorar la eficiencia (por ejemplo, los esfuerzos liderados por la iniciativa 'DOGE' de la administración) proporcionan impactos negativos modestos tanto para la demanda como para el empleo en los próximos meses.
Por último, la fortaleza del consumo en el cuarto trimestre fue un factor en nuestros aumentos anteriores del escenario sin aterrizaje. Sin embargo, vemos evidencia de que parte de esta fortaleza se debió a que los consumidores adelantaron sus compras en previsión de posibles aranceles (y precios más altos), similar a su comportamiento a finales de 2017. Si este es el caso, esperamos ver una recuperación de la inversión en los datos de consumo del primer trimestre de 2025. Para ser claros, mantenemos la opinión de que el consumo será positivo. Pero después de haber estado "demasiado calientes" en el cuarto trimestre de 2024, creemos que esta moderación nos llevará de nuevo a "lo correcto" en el primer trimestre.
¿Qué significa esto para los bonos?
Aunque nuestras probabilidades se han mantenido sin cambios a lo largo del mes, los mercados de bonos han mostrado signos de descontar una mayor probabilidad de un resultado sin aterrizaje, por ejemplo, en los modelos de precios de opciones. Creemos que ahora reflejan una probabilidad más realista de que la Fed no vuelva a recortar las tasas este año, lo que reduce el margen para una revalorización agresiva a partir de ahora. En otras palabras, a medida que el mercado revisa su visión hacia "no recortes en 2025", es menos probable que lo tomen por sorpresa nuevos datos que indiquen una economía más fuerte y/o una mayor inflación.
Además, en el último mes se han producido movimientos para relajar la regulación y respaldar la demanda de bonos del Tesoro de EE.UU., lo que ha dado lugar a un rápido rendimiento superior de los bonos en efectivo frente a los swaps. Dado el fuerte posicionamiento del consenso en sentido contrario, es probable que esta mejora del rendimiento de los bonos al contado frente a los swaps continúe, lo que proporciona otra dinámica técnica favorable para el mercado de bonos al contado.
Seguimos siendo tácticamente constructivos con respecto a los bonos estadounidenses a 10 años, dadas las valuaciones actuales, el sentimiento negativo extendido y los factores técnicos de apoyo alineados con nuestro escenario base de aterrizaje suave. Sin embargo, nuestros objetivos en este sentido son modestos, a menos que (o hasta) veamos signos más claros de una mayor probabilidad de un aterrizaje forzoso, que actualmente sigue siendo un pequeño riesgo de cola.
Nos hemos vuelto neutrales en cuanto a la duración en Europa y el Reino Unido. En Europa, si bien la economía sigue estancada, hemos observado una pausa en el impulso bajista y una reducción de los riesgos de recesión grave.
Los precios de mercado del Banco Central Europeo (BCE) han cambiado en una dirección más moderada durante el último mes, lo que creemos que está justificado, pero ahora ofrece una asimetría de riesgo-recompensa menos atractiva. Seguiremos de cerca tanto las elecciones alemanas como el impacto del aumento del gasto en defensa en la política fiscal, y consideraremos que ambas apoyan un continuo empinamiento de las curvas europeas.
En el Reino Unido hemos asistido a un importante repunte durante el último mes, ya que parte de la "prima de riesgo fiscal" que se acumuló a principios de enero se ha deshecho. Sin embargo, al igual que en la zona euro, consideramos que los precios de mercado del Banco de Inglaterra (BoE) son justos, pero carecen de atractivo.
¿Dónde están las oportunidades?
Nuestra preferencia por los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencia frente al crédito con grado de inversión estadounidense ha funcionado bien durante el último mes. Dado que las valuaciones siguen siendo atractivas y la volatilidad de las tasas de interés ha disminuido, los MBS de agencia siguen estando sobreponderados en la asignación de activos con mayor convicción.
Del mismo modo, nuestra preferencia por el crédito con grado de inversión europeo a corto plazo ha funcionado bien, con esta área superando a la de EE. UU. durante el último mes, y seguimos viendo oportunidades en este sentido. Sin embargo, seguimos desconfiando del crédito de alto rendimiento a nivel global, debido a las valuaciones ajustadas.
Los bonos garantizados han sido una posición de alta convicción para nosotros, pero hemos moderado ligeramente nuestro entusiasmo a medida que su atractivo ha disminuido. Tenemos una opinión muy favorable sobre los bonos garantizados franceses, pero vemos menos oportunidades en otros lugares con los niveles de valuación actuales. En cambio, ahora vemos un potencial creciente en áreas como los emisores cuasisoberanos y supranacionales.
Como se ha señalado anteriormente, en las operaciones macroeconómicas seguimos siendo tácticamente constructivos con respecto a la duración de EE. UU. Sin embargo, dado el gran consenso a favor de una curva más pronunciada, y algunos factores técnicos que se mueven en contra, hemos rebajado nuestra opinión sobre las subidas de nivel a una postura más neutral. Esta es un área que probablemente volveremos a visitar en los próximos meses, pero por ahora seguimos en un modo de "esperar y ver".
Creemos que la inflación de equilibrio se ha vuelto costosa, y la mejor manera de expresar esta opinión es a través de las medidas de equilibrio de la zona euro (es decir, esperar que las tasas de inflación de equilibrio de la zona euro caigan más a los vencimientos más cortos que a los más largos), que actualmente ofrecen un atractivo perfil de riesgo-recompensa.
Por último, mantenemos una opinión moderadamente positiva sobre el dólar estadounidense.
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