Perspectivas de renta fija sin restricciones: enero de 2025
La elección de Donald Trump ha aumentado la probabilidad de que la inflación se mantenga pegajosa y las tasas de interés se mantengan altas durante más tiempo.
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Las noticias económicas recientes han respaldado la opinión de que el desencadenamiento de los animal spirits en los EE. UU., gracias a la elección de Donald Trump como presidente de los EE. UU., ha aumentado la probabilidad de un escenario de no aterrizaje, en el que la inflación sigue siendo pegajosa y es posible que se requiera que las tasas de interés se mantengan más altas durante más tiempo. En nuestro marco, lo hemos movido a una probabilidad del 35%.
Esto va en detrimento del escenario de aterrizaje forzoso, en el que veríamos una fuerte caída de la actividad económica y se considerarían necesarios recortes de tasas adicionales, que ahora tienen solo un 5% de probabilidad. Hay muy pocas razones para preocuparse por las perspectivas económicas de EE. UU. a corto plazo, y si bien los escenarios son de naturaleza global, también es cierto que la fortaleza actual de la dinámica en EE. UU. significa que la región tiene un impacto descomunal en las probabilidades.
Nuestras probabilidades de escenario ahora asignan una probabilidad significativa de no aterrizaje
Fuente: Equipo de Renta Fija Global Sin Restricciones de Schroders, enero de 2025. Solo con fines ilustrativos. "Aterrizaje suave" se refiere a un escenario en el que el crecimiento económico se desacelera y las presiones inflacionarias disminuyen; "Aterrizaje forzoso" se refiere a una caída brusca de la actividad económica y se consideran necesarios recortes adicionales de las tazas; "No Aterrizaje" se refiere a un escenario en el que la inflación sigue siendo persistente y es posible que se requiera que las tasas de interés se mantengan más altas durante más tiempo.
Los espíritus animales desatados apuntalan la resiliencia económica de EE. UU.
Después de las elecciones, parecía que las empresas estadounidenses probablemente tendrían una opinión favorable de la administración entrante y, en consecuencia, que los datos económicos probablemente seguirían siendo sólidos. Hubo señales tempranas de esto el mes pasado, pero a medida que avanzamos hacia 2025, continuamos acumulando evidencia para confirmar esta postura. En particular, la confianza de las pequeñas empresas ha aumentado aún más, la confianza manufacturera sigue fortaleciéndose y el último aumento en las ofertas de empleo en EE. UU. es un indicio de que las empresas estadounidenses se están envalentonando más con las perspectivas a mediano plazo.
Pero, ¿se están calentando demasiado las cosas?
Dado que el crecimiento sigue siendo saludable y la confianza en las perspectivas sigue mejorando, también hay señales de que el contexto económico puede estar volviéndose demasiado sólido. Por el lado del mercado laboral, los planes de contratación han mejorado y el crecimiento de las nóminas ha repuntado por ahora, mientras que la tasa de desempleo ha cambiado tímidamente de rumbo, bajando en diciembre. Este último punto es crucial para la Reserva Federal (Fed), que pronostica un ligero aumento del desempleo en 2025.
En esta etapa, no se justifica una reacción abrupta de la Fed, especialmente porque las presiones salariales parecen estar disminuyendo y las presiones sobre los precios están, por ahora, relativamente contenidas. Sin embargo, hay razones para permanecer alerta y la mejora en la probabilidad del escenario de no aterrizaje refleja estos riesgos.
A la opinión de que la economía estadounidense debería seguir siendo optimista en los próximos meses se suma la observación de que, desde el Covid, el primer trimestre del año ha tendido a ver cierta fortaleza estacional residual en los datos económicos. En consecuencia, y aunque ya ha habido revisiones positivas, existe un mayor riesgo de que las expectativas de consenso sobre el crecimiento de EE. UU. en 2025 deban revisarse al alza.
De la reflación a la estanflación en otros lugares
Si bien la economía de EE.UU. está funcionando a toda máquina, este no es el caso de la zona del euro ni del Reino Unido. En este caso, la respuesta post-presupuesto de las empresas británicas ha sido estanflacionaria, en el sentido de que han subido los precios y han recortado el empleo y los pedidos. El aumento del impuesto a la seguridad social de los empleadores se traducirá en precios más altos para los consumidores en 2025 y dará lugar a un contexto de crecimiento más moderado, ya que los empleadores buscan despedir trabajadores para ayudar a proteger los márgenes.
Dado que el crecimiento del Reino Unido se detuvo en el último trimestre de 2024 y que las perspectivas a corto plazo parecen igualmente moderadas, el sesgo del Banco de Inglaterra (BoE) para relajar la política parece justificado. Sin embargo, la continua rigidez de los precios significa que hay un signo de interrogación sobre cuánta flexibilización será posible este año.
El mercado de gilts ha experimentado una buena volatilidad en las últimas semanas, ya que el impacto del Presupuesto de octubre se prolonga. La combinación de un margen fiscal limitado, junto con el aumento de los rendimientos mundiales, puso brevemente en tela de juicio la viabilidad de las reglas fiscales autoimpuestas por el gobierno del Reino Unido, lo que provocó la debilidad de la libra esterlina y el bajo rendimiento de los gilts. Es un recordatorio oportuno de que, particularmente con una economía que se enfrenta a la estanflación, el gobierno no tiene control total sobre cuánto puede gastar.
En Europa continental, el crecimiento parece estancado en general. Sin embargo, esto enmascara marcadas divergencias regionales. A medida que España sigue creciendo más que sus homólogos regionales, la economía alemana sigue teniendo un rendimiento inferior y su mercado laboral está a punto de deteriorarse con relativa rapidez. Como resultado, hay un claro margen para que el Banco Central Europeo (BCE) se acerque aún más a su nivel neutral, si no por debajo.
Por último, si nos fijamos en la "División del Pacífico", China también sigue encontrándose en un estado opuesto al de Estados Unidos. Es decir, mientras Estados Unidos sigue beneficiándose de un ritmo de crecimiento respetable, con una inflación que es demasiado alta para sentirse cómoda, China sigue plagada de un crecimiento lento y una incapacidad para generar mucha inflación. El mercado de bonos parece estar de acuerdo; Los rendimientos de la deuda soberana china a 10 años se han desplomado a nuevos mínimos en las últimas semanas, tocando el 1.6% a principios de enero. Para nosotros, esta es una señal clara de que la economía necesita más estímulos para detener la caída del crecimiento y, posteriormente, poner un piso a las presiones desinflacionarias.
¿Dónde están las oportunidades?
La mejora de la probabilidad de que se produzca un escenario de no aterrizaje sigue manteniéndonos cautelosos con respecto a las posiciones directas de larga duración, aunque el mercado se ha movido bruscamente en las últimas semanas hacia un precio más completo de este escenario. Por ahora, una visión neutral sigue siendo apropiada, especialmente dada la consolidación del impulso del crecimiento de EE. UU., el crecimiento de las nóminas y el progreso limitado en la desinflación.
Sin embargo, mantenemos la convicción de que las curvas pueden volverse más pronunciadas en los próximos meses, especialmente en Estados Unidos. Aunque es probable que la parte inicial permanezca en gran medida anclada a la tasa de fondos de la Fed, existe una asimetría atractiva en caso de que la economía atraviese una mala racha (lo que podría hacer que las expectativas de tasas a corto plazo bajen). En el extremo más largo de la curva, el aumento de la prima por plazo ha mantenido a los rendimientos bajo presión en las últimas semanas, pero seguimos viendo margen para que esto continúe, sobre todo teniendo en cuenta el bajo punto de partida histórico.
En cuanto a la asignación de activos, no hemos realizado cambios significativos en nuestra puntuación durante el mes. El riesgo político de la periferia europea es limitado a corto plazo, pero las valoraciones parecen reflejarlo en su totalidad y, por lo tanto, ofrecen una compensación riesgo-recompensa poco atractiva.
Nuestra preferencia por los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencias estadounidenses sigue vigente, con valuaciones atractivas y la clase de activos resistiendo relativamente bien a pesar de la subida de los rendimientos soberanos. En cuanto al crédito corporativo, nos inclinamos por el extremo corto de la curva de crédito con grado de inversión europeo, donde parece haber más valor que en otros lugares. En términos más generales, seguimos creyendo que el high yield (HY) no es atractivo con las valuaciones actuales, pero en el margen hay un mayor valor en el alto rendimiento europeo en comparación con el mercado estadounidense. Al igual que el mes pasado, los bonos garantizados siguen siendo los favoritos relativos, con valuaciones actualmente atractivas en comparación con el crédito con grado de inversión y los bonos supranacionales, soberanos y de agencia (SSA).
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