Perspectivas de renta fija sin restricciones: octubre de 2024
Las políticas positivas de los bancos centrales y los gobiernos están ayudando a aliviar los temores de una recesión económica global, y los riesgos en torno a un aterrizaje suave están ahora más equilibrados.
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Durante el último mes hemos visto una serie de datos y anuncios de políticas por parte de los bancos centrales y los gobiernos, que en conjunto implican que la posibilidad de un aterrizaje forzoso global ha disminuido. Podría decirse que uno de los mayores riesgos a la baja para la economía mundial en los últimos trimestres ha sido la debilidad de China, por lo que los anuncios de los responsables políticos de que están decididos a detener la desaceleración de su economía nacional tienen ramificaciones globales.
De la misma manera que los inversionistas pueden utilizar las opciones de venta para asegurarse contra las pérdidas del mercado, las autoridades chinas están proporcionando una "política de venta" metafórica para proteger la economía global de una desaceleración impulsada por China.
Aunque aún no se conocen por completo los detalles del estímulo, creemos que hay una clara intención de estabilizar la economía, reduciendo los riesgos globales de aterrizaje forzoso y creando cierto margen adicional para un escenario sin aterrizaje, si los precios de las materias primas encuentran apoyo.
Al mismo tiempo, la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos, como el banco central más importante del mundo, contribuyó al mismo sentimiento al relajar las tasas de interés oficiales en 50 puntos base en septiembre y, a través de la retórica que la acompaña, enfatizar su determinación de evitar nuevos riesgos a la baja para el mercado laboral. Con la flexibilización de la Fed en una economía que sigue creciendo a un ritmo saludable, creemos que es apropiado aumentar tanto la probabilidad de un aterrizaje suave como la probabilidad de que no se produzca un aterrizaje, y que la primera sigue siendo nuestro escenario de mayor convicción. En pocas palabras, los riesgos en torno a un aterrizaje suave ahora están más equilibrados.
Los riesgos de un aterrizaje forzoso han disminuido, y el escenario sin aterrizaje vuelve a estar dentro del alcance
Fuente: Equipo de Renta Fija Global Sin Restricciones de Schroders, 14 de octubre de 2024. Solo con fines ilustrativos. "Aterrizaje suave" se refiere a un escenario en el que el crecimiento económico se desacelera y las presiones inflacionarias disminuyen; "aterrizaje forzoso" se refiere a una caída brusca de la actividad económica y se consideran necesarios recortes adicionales de los tipos; "sin aterrizaje" se refiere a un escenario en el que la inflación sigue siendo persistente y es posible que se requiera que las tasas de interés se mantengan más altas durante más tiempo.
Ciertamente no firme, pero menos frágil
La Reserva Federal inició su ciclo de flexibilización con un gran impacto en septiembre, con la decisión de recortar las tasas en 50 puntos base (pb), ciertamente un anuncio no muy esperado. La clave de esta decisión fue, en palabras del presidente Powell, que la Fed "no busca ni da la bienvenida a un mayor enfriamiento de las condiciones del mercado laboral". Desde entonces, el fuerte ritmo de creación de empleo, indicado por la publicación de las nóminas de Estados Unidos a principios de octubre, fue una sorpresa para muchos, y las revisiones positivas a lo largo del mes muestran que el contexto del mercado laboral puede ser menos negativo de lo que pensábamos. Por lo tanto, hay un mayor consuelo en el hecho de que la dinámica recesiva ha disminuido.
Esto no quiere decir que el mercado laboral de Estados Unidos goce de mala salud: el crecimiento del empleo se ha desacelerado considerablemente en el último año, los consumidores siguen siendo pesimistas en sus perspectivas laborales y las pequeñas empresas están muy lejos de señalar un sólido contexto de contratación. Sin embargo, es probable que el repunte de las nóminas, el limitado aumento del desempleo y el hecho de que el crecimiento siga siendo saludable en Estados Unidos limiten la desaceleración de la contratación que hemos experimentado en el último año. A fin de cuentas, una Fed proactiva y un mercado laboral menos frágil significan que es prudente reducir nuestra probabilidad de un aterrizaje forzoso.
También debemos tomar nota de las revisiones de los ingresos personales en Estados Unidos a lo largo del mes. La tasa de ahorro de los consumidores ha parecido baja en comparación con las tendencias históricas, pero ahora se ha revisado al alza debido a las subestimaciones anteriores del crecimiento de los ingresos. El impacto es que el consumidor estadounidense tiene más de un "colchón" al que recurrir si es necesario, lo que nuevamente disminuye los riesgos a la baja.
Y no es solo el mercado laboral estadounidense el que ha batido las expectativas económicas. La mejora de los indicios de sorpresas económicas en general, que se encontraban en niveles deprimidos hace solo un mes, parece haber ayudado a que los rendimientos de Estados Unidos sigan al alza. Por ahora (como muestra el gráfico a continuación) el índice de "sorpresa económica" parece tener un impulso alcista y espacio para seguir subiendo.
También es importante tener en cuenta que los últimos acontecimientos de la inflación en Estados Unidos han mostrado cierto estancamiento a corto plazo en el camino de la desinflación. Un aumento del 0.3% en los precios subyacentes de mes a mes fue suficiente para elevar la tasa de inflación anualizada a tres meses del 2.1% al 3.1%, gracias a una combinación de precios de bienes básicos más fuertes y un puñado de aumentos de precios más sólidos en el sector de servicios. De cara al futuro, seguimos creyendo que es probable que la desinflación continúe, pero los últimos datos son un recordatorio de que el camino no será fácil.
Los responsables de políticas chinas introducen una opción de venta para la economía
Desde hace algún tiempo hemos sostenido la opinión de que la desaceleración económica de China ha tenido un impacto negativo en la economía mundial, especialmente en lo que respecta al sector manufacturero mundial, siendo Europa la más afectada. Pero parece que las autoridades chinas han decidido que ya es suficiente y están en proceso de introducir una opción de "venta" fiscal y monetaria para la economía, que proporciona un seguro contra nuevos riesgos a la baja. Y la retórica hasta ahora es alentadora, con un tono más contundente que en trimestres anteriores en los que el estímulo ha sido relativamente limitado.
Los detalles del Ministerio de Finanzas sobre los niveles de estímulo aún no están particularmente claros, pero en el momento de escribir este artículo, anticipamos el próximo anuncio de un paquete fiscal que aborda no solo la lentitud de los consumidores, sino que también tiene como objetivo estabilizar el sector inmobiliario que ha estado en dificultades desde hace mucho tiempo.
En última instancia, ¿qué significa esto para la economía mundial? Si China sigue adelante con los recientes anuncios y estimula en consecuencia, creemos que podría haber un beneficio mundial a medida que la segunda economía más grande del mundo comience a estabilizarse. Los efectos poitivos en cadena sin duda serían útiles para sus pares regionales, pero es la economía de la eurozona, actualmente en dificultades, la que se beneficiaría particularmente del impulso ofrecido por una China renaciente.
Aunque no prevemos que se produzca un paquete de crecimiento intensivo en materias primas, incluso detener el impulso bajista de la economía china podría ser suficiente para proporcionar cierto impulso a las materias primas mundiales, como lo demuestra la mejora del sentimiento que ha resultado de los anuncios de política hasta ahora. Esto sesga cada vez más la probabilidad de un no aterrizaje global.
¿Dónde están las oportunidades?
Mantenemos una visión ligeramente positiva sobre la duración global. Si bien el contexto macroeconómico se ha vuelto menos favorable, también es cierto que las valoraciones han mejorado significativamente a lo largo del mes, ya que los mercados ahora descuentan un perfil menos agresivo para la trayectoria de las tasas de la Reserva Federal. A nivel regional, somos más cautelosos con Estados Unidos, manteniendo una preferencia por Europa, Australia y Canadá, donde el entorno macroeconómico es más propicio para la duración (aunque nuestra visión macroeconómica sobre Europa ha mejorado gradualmente a lo largo del mes, ayudada por un Banco Central Europeo (BCE) más acomodaticio, así como por el posible impacto positivo de China). Seguimos manteniendo una infraponderación marginal en la periferia europea, dado el escaso margen de maniobra que hay entre los diferenciales para un mayor ajuste.
También nos hemos vuelto más positivos en el Reino Unido, habiendo visto una mejora significativa en las valuaciones (es decir, precios más bajos) en las últimas semanas, aunque la publicación de la inflación más baja a mediados de octubre lo ha mitigado ligeramente, y esperamos que el próximo Presupuesto del gobierno a finales de octubre sea un posible catalizador positivo para los gilts.
Desde el punto de vista de la asignación de activos, el mercado favorito del mes pasado de los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencias sigue manteniendo su corona. Los precios se han vuelto más atractivos a lo largo del mes, en relación con otras áreas de crédito, mientras que esperamos que la volatilidad relativamente contenida en la duración respalde al sector. También favorecemos a los cuasisoberanos que, por motivos de valuación, han recibido una modesta mejora en nuestro cuadro de mando.
En cuanto al crédito corporativo, mantenemos nuestra preferencia por los bonos corporativos europeos con grado de inversión (IG) frente a los de Estados Unidos, dados los niveles más atractivos (especialmente en el crédito europeo de menor duración) y las perspectivas cada vez menos negativas de la economía europea a lo largo del mes. Las valuaciones de los bonos IG de Estados Unidos están cerca de los niveles más bajos de los últimos 10 años, descontando un aterrizaje suave económico casi perfecto. Desde el punto de vista del high yield, volvemos a tener una preferencia por Europa frente a Estados Unidos: las valuaciones estadounidenses están lejos de ser atractivas y, al igual que en IG, están descontando plenamente un aterrizaje suave, lo que hace que los diferenciales sean vulnerables a una serie de riesgos.
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