¿Qué significaría la estanflación para los inversionistas en renta variable?
La historia sugiere que, en un entorno de bajo crecimiento y alta inflación, es posible que las acciones no tengan un rendimiento tan malo como temen los inversionistas.
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Aumentan los temores de que la economía global pueda dirigirse en una dirección estanflacionaria, en la que el crecimiento económico sea débil y la inflación alta. El aumento de las tensiones en Oriente Medio y el riesgo de un aumento de los precios de la energía no hacen más que aumentar estas preocupaciones. En promedio, este es el peor tipo de entorno para el mercado de valores. Pero los inversionistas no deben entrar en pánico. Nuestro análisis muestra que las acciones a menudo se comportan bien cuando hay estanflación, pero no tan bien como en otras ocasiones.
Es importante destacar que ha habido divergencias en el rendimiento del sector en estos entornos y es probable que el rendimiento entre empresas también aumente. Existe el argumento de que la asignación sectorial de los mercados bursátiles europeos podría beneficiarles en relación con Estados Unidos. Esto sería problemático para muchos inversionistas, dado que Estados Unidos domina el mercado global.
Además del trillado argumento de la valuación, esta es una razón más por la que creemos que los inversionistas deberían desconfiar de los enfoques pasivos a la hora de invertir en renta variable global en la actualidad.
¿Por qué la estanflación supone un reto para las empresas y los inversionistas?
El bajo crecimiento es malo para las ventas, ya que las empresas y los consumidores se aprietan el cinturón. La demanda es débil. La alta inflación se suma al dolor de cabeza. En una economía boyante, las empresas pueden trasladar los mayores costos de los insumos a los consumidores. Cuando la demanda ya es débil, esto no es tan fácil. En cambio, los márgenes de beneficio de las empresas suelen verse afectados, lo que ejerce una presión adicional a la baja sobre las ganancias.
Además de debilitar los fundamentales corporativos, también se ve obstaculizada la capacidad de los bancos centrales para estimular la demanda mediante la reducción de las tasas de interés. Cuando la inflación es alta, por lo general quieren tasas de interés superiores para controlar la inflación, no para bajarla. Y las tasas más altas corren el riesgo de empeorar el "estancamiento". Pero si recortaran las tasas, eso corre el riesgo de hacer que la inflación suba aún más. No hay opciones fáciles.
¿Cómo se comportan las acciones durante la estanflación?
En este análisis, hemos definido la estanflación de manera bastante simplista: crecimiento del producto interno bruto (PIB) real por debajo del promedio de los 10 años anteriores y la inflación del Índice de Precios al Consumidor (IPC) por encima de su promedio de los últimos 10 años. Simplificando las cosas, podemos analizar el rendimiento del mercado durante los últimos casi 100 años. A la hora de analizar el comportamiento sectorial, abarcamos el periodo transcurrido desde 1974.
Comparamos el uso de promedios a 10 años en lugar de tasas fijas de crecimiento e inflación porque lo que a los inversionistas les habrá parecido un crecimiento bajo o una inflación alta no es constante a lo largo del tiempo. Depende de a qué se hayan acostumbrado. Esta es una definición menos severa de estanflación que las que requieren que haya habido una recesión (crecimiento negativo).
Como podría anticiparse para el entorno descrito anteriormente, las poblaciones a menudo encuentran las cosas más difíciles durante los años de estanflación en comparación con otros entornos. Sobre la base de datos desde 1926, el rendimiento real anual medio en un año de estanflación ha sido de alrededor del 0%. Esto es menos de lo que los inversionistas normalmente querrían de la renta variable a largo plazo, pero aún así significa que los rendimientos han estado en línea con la inflación. Además, en aproximadamente la mitad de estos años generaron un rendimiento real positivo y, cuando estos rendimientos reales han sido positivos, han tendido a ser sólidos, con un promedio de alrededor del 16%. En aras del equilibrio, vale la pena señalar que cuando fueron negativos, promediaron -14%.
Gráfica 1: La renta variable se comporta bien en torno a la mitad de los entornos de estanflación, peor que otros, pero no hay que descartarla
Rendimiento de la renta variable real de EE. UU. cuando la inflación y el crecimiento están por encima o por debajo de su media de 10 años, datos del año natural 1926-2024 (número de veces entre paréntesis)
El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y es posible que no se repita.
HighInfl = inflación por encima de la media de los 10 años anteriores, HighGrowth = PIB real por encima de la media de los últimos 10 años, y viceversa para LowInfl y LowGrowth. Basado en el análisis de datos sobre la renta variable estadounidense 1926-2024. Debido a que los primeros 10 años se utilizan para calcular los promedios de los primeros 10 años, esto conduce a 89 años cuando se hace una evaluación de la situación económica. Fuente: Acciones representadas por Ibbotson® SBBI® US Large-Cap Stocks, Efectivo por Ibbotson® US (30-day) Treasury Bills. Datos a diciembre de 2024. Morningstar Direct, al que se accede a través de CFA Institute y Schroders.
Cuando se evalúan en relación con el efectivo, la renta variable sale mejor parada, superando al efectivo la mayoría de las veces (en 10 de los 17 años de estanflación). Este puede ser un momento más riesgoso de lo normal para las acciones, pero también puede ser un momento riesgoso para sentarse en efectivo.
Además, el análisis estadístico de cómo se han comportado las acciones en relación con el efectivo en los años de estanflación en comparación con el resto del tiempo indica que no hay una diferencia significativa (en un sentido estadístico). En otras palabras, cualquier diferencia podría deberse a un ruido aleatorio en lugar de a una relación significativa.
¿Necesitamos un desplome más temprano o recortes de tasas para que las acciones se comporten bien durante la estanflación? No
Cabe preguntarse si existen condiciones económicas y de mercado que hayan sido necesarias para respaldar a la renta variable con estos resultados más favorables, para ayudar a la toma de decisiones de inversión en la actualidad. El número de años de estanflación en los que se generó un rendimiento real positivo fue pequeño, de solo ocho (1967, 1971, 1975, 1979, 1980, 2006, 2007, 2009), por lo que debemos ser muy cautelosos a la hora de hacer afirmaciones audaces. Pero ese no es el objetivo aquí. Los datos muestran que, incluso en esta pequeña muestra, ha habido una diversa gama de fondos (Gráfica 2) que todavía permiten extraer algunas conclusiones:
- No es necesario que el mercado haya caído el año anterior, es decir, que el buen rendimiento sea un repunte. En la mayoría de los casos, siguió a un año en el que los rendimientos reales fueron positivos (penúltima columna de la Gráfica 2)
- No es necesario que se reduzcan las tasas de interés. Evaluamos esto comparando los rendimientos de efectivo con el año anterior (una cifra más baja implica que las tasas se redujeron). En 1979, 1980, 2006 se elevaron y en 2007 se mantuvieron prácticamente planos (columna final de la Gráfica 2).
Gráfica 2: Los rendimientos reales positivos (y negativos) durante la estanflación no están condicionados a la evolución del mercado o a los recortes de tasas del año anterior
Años calendario en los que la inflación estuvo por encima y el crecimiento por debajo de sus promedios de 10 años, 1926-2024
El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y es posible que no se repita.
Las cifras se muestran de forma redondeada. Los años civiles que se muestran son aquellos en los que el crecimiento del PIB real fue inferior a la media de los 10 años anteriores y la inflación del IPC fue superior a la media de los últimos 10 años. Basado en el análisis de datos sobre la renta variable estadounidense 1926-2024. Debido a que los primeros 10 años se utilizan para calcular los promedios de los primeros 10 años, esto conduce a 89 años cuando se hace una evaluación de la situación económica. Fuente: Acciones representadas por Ibbotson® SBBI® US Acciones de gran capitalización, efectivo de Ibbotson® US (30 días) Letras del Tesoro. Datos a diciembre de 2024. Morningstar Direct, al que se accede a través del CFA Institute y Schroders
No hay ninguna razón histórica por la que los inversionistas deban esperar que las acciones caigan, incluso si entramos en estanflación. Puede haber una menor convicción de fuertes rendimientos, pero predecir la fatalidad tampoco es apropiado.
¿Hay algunas partes del mercado que tienen un mejor desempeño que otras durante la estanflación?
Los datos sectoriales solo están disponibles desde 1974, y eso reduce el número de años de estanflación que podemos analizar. Además, los propios sectores han cambiado mucho a lo largo del tiempo. Los servicios de comunicaciones solían ser empresas de telecomunicaciones, como AT&T, mientras que hoy en día Alphabet (Google) y Meta juntas representan casi dos tercios del sector sobre la base de la capitalización bursátil. También hay diferencias importantes en comparación con episodios pasados de estanflación. En particular, la causa de la alta inflación en el pasado fue a menudo el aumento de los precios de los productos básicos, pero, esta vez, la abundante oferta y la débil demanda los habían dejado bajos antes del reciente aumento de las tensiones entre Israel e Irán. Son los aranceles los que fueron la fuente inmediata del riesgo de inflación. Por lo tanto, cualquier conclusión del análisis histórico debe venir con una convicción inferior y estar superpuesta con un juicio cualitativo.
Gráfica 3: El rendimiento sectorial es mixto durante la estanflación
Rentabilidad de la renta variable real sectorial de EE. UU. cuando la inflación está por encima y el crecimiento por debajo de su media de 10 años, 1974-2024, datos del año natural
El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y es posible que no se repita.
Las cifras se muestran de forma redondeada. Basado en el análisis de datos sobre sectores del mercado de renta variable de EE. UU. 1974-2024. Los años civiles que se muestran son aquellos en los que el crecimiento del PIB real fue inferior a la media de los 10 años anteriores y la inflación del IPC fue superior a la media de los últimos 10 años. Basado en índices sectoriales de EE. UU. de Datastream. Fuente: LSEG Datastream y Schroders.
Si bien se reconocen las advertencias anteriores, muchas de estas divergencias son intuitivas:
- Sectores defensivos como los servicios públicos y los bienes de consumo básico tienen un desempeño relativamente bueno, ya que la demanda es menos sensible al ciclo económico.
- La atención médica también se clasificaría típicamente como un sector defensivo (su rendimiento es menos variable que el del mercado en general, en promedio), por lo que es interesante que su desempeño haya sido decepcionante cuando el crecimiento ha sido bajo y la inflación alta durante el período 1974-2024. Es posible analizar este sector a lo largo de una historia más larga (desde 1927) utilizando una fuente alternativa: la biblioteca de datos producida por el prestigioso académico Kenneth French. Esto no es posible para todos los demás sectores de forma constante. Cuando hacemos esto, el rendimiento del sector de la salud se relaciona más con la intuición. Funcionó bien en los episodios de estanflación de las décadas de 1940, 50, 60, 70, 80 y 90, pero menos bien en la década de 2000. Su rendimiento superior medio en un año de estanflación durante este período más largo ha sido del 4%. Esto nos permite tener una visión más positiva sobre el desempeño del sector durante la estanflación de lo que sugeriría la tabla anterior. Al final de este artículo se proporciona una comparación de los resultados de los dos conjuntos de datos.
- Las empresas de energía y materiales han tenido un buen desempeño porque los altos precios de las materias primas a menudo han sido una causa de la alta inflación durante la estanflación. Se dice que las cuatro palabras más peligrosas en la inversión son "esta vez es diferente", pero, sin el reciente aumento de las tensiones en Oriente Medio, las cosas parecían ser diferentes para estos sectores esta vez. Es posible que esta relación no se desarrolle como en el pasado, pero dependerá de los acontecimientos en Oriente Medio.
- Los llamados "activos reales", como los bienes inmuebles pueden hacerlo relativamente bien, pero este sector también tiene una de las gamas más amplias de resultados. Cuando se trata de inversiones individuales, el rendimiento depende del sector del mercado inmobiliario, la duración y cualquier vínculo con la inflación en el contrato de alquiler, el perfil de vencimiento de la deuda y otros factores. Los inversionistas inmobiliarios tienen que entender el riesgo operacional de sus inquilinos si entramos en una estanflación.
- El consumo discrecional suele tener un desempeño inferior en los bienes de consumo básico, ya que las personas reducen el consumo de productos no esenciales.
- Tecnologías de la Información y servicios de comunicación también tienen un historial de desempeño débil. Esto se debe a una combinación de debilidad de la demanda junto con el aumento de los costos de suministro, pero también a impactos en la valuación. Las empresas de TI, especialmente las orientadas al crecimiento, tienden a tener una alta relación precio-ganancia (P/E) porque los inversionistas esperan fuertes ganancias futuras. Las tasas de interés más altas que suelen acompañar a la estanflación reducen el valor presente de las ganancias futuras, lo que afecta particularmente a las acciones de crecimiento como las empresas de TI. Esto también es relevante para la cosecha actual de empresas de servicios de comunicación. Una diferencia potencial para las grandes empresas de crecimiento de hoy en día es que muchas son altamente rentables, ricas en efectivo y tienen una escala global. No son solo historias de crecimiento, sino que también son defensivas en algunos aspectos, con balances sólidos.
- El sector financiero ha tenido un mal desempeño. A menudo, durante la estanflación, las curvas de rendimiento se invierten (pasan de su forma habitual de pendiente ascendente, en la que los rendimientos a más largo plazo son más altos que los de menor duración, a una con pendiente descendente en la que ocurre lo contrario). Esto sucede cuando los bancos centrales mantienen altos las tasas a corto plazo para controlar la inflación, mientras que el mercado descuenta que estas bajan con el tiempo. La compra de bonos gubernamentales de "refugio seguro" también puede ser un factor que empuje a la baja los rendimientos a más largo plazo. Las curvas de rendimiento invertidas perjudican el rendimiento de la banca, ya que las tasas de interés a corto plazo que los bancos tienen que pagar por los depósitos caen por debajo de las tasas a largo plazo que obtienen como ingresos por los préstamos. Es posible que los bancos también tengan que hacer frente al aumento de los impagos de los prestatarios y a la débil demanda de préstamos. Una diferencia hoy es que las curvas de rendimiento se han pronunciado recientemente, a medida que el mercado digiere una mayor inflación futura y las expectativas de una mayor emisión de bonos gubernamentales en los próximos años. Esto ha ayudado a que el sector financiero tenga un buen rendimiento en 2025, al menos hasta ahora. Las expectativas de desregulación del sector bancario también podrían respaldar el rendimiento. Hasta ahora todo va bien, pero las serias preocupaciones sobre el crecimiento podrían conducir fácilmente a una caída de los rendimientos a largo plazo, poniendo en riesgo este desempeño.
Si bien muchas de estas observaciones son intuitivas, es importante resaltar nuevamente el tamaño reducido de la muestra. Cuando realizamos pruebas estadísticas (ver el Apéndice), los únicos sectores en los que el rendimiento resulta significativamente diferente durante los años de estanflación son los sectores de materiales y financiero. Y, como se explicó anteriormente, puede haber razones para preguntarse si alguno de estos comportamientos persistirá en esta ocasión.
¿Hay algún mercado accionario global que tenga asignaciones sectoriales más o menos favorables?
A la hora de evaluar esto, es importante complementar el análisis histórico con un juicio cualitativo basado en el entorno económico y de mercado actual. Los shocks arancelarios de hoy son profundamente diferentes de muchas experiencias de estanflación del pasado.
Gráfica 4: Composición del mercado regional
El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y es posible que no se repita.
Las cifras se muestran de forma redondeada. La estanflación se define como el crecimiento del PIB real por debajo del promedio de los 10 años anteriores y la inflación del IPC por encima de su promedio de 10 años. La mediana de los rendimientos reales es la que se indica en la Gráfica 4. US = MSCI USA index, UK = MSCI UK index, EMU = MSCI EMU Index, JAP = MSCI Japan index, MSCI ACWI = MSCI All Country World Index. Ponderaciones sectoriales a 30 de abril de 2024. Fuente: LSEG Datastream y Schroders.
Estados Unidos destaca por su gran asignación al sector de las Tecnologías de la Información, que históricamente ha tenido dificultades durante la estanflación. Sus gigantes de servicios de comunicación, Alphabet y Meta, también son empresas tecnológicas en todas las categorías menos en los sectores. Y muchas de las empresas de estos dos sectores cotizan con múltiplos de valuación muy caros. Muchos también están atrapados en la guerra comercial, dadas sus complejas cadenas de suministro globales. Por el contrario, las asignaciones de EE.UU. a los sectores que han tenido un mejor desempeño durante la estanflación son relativamente bajas en términos absolutos (un total del 16%). Estados Unidos no parece candidato a un buen desempeño si la estanflación se convierte en una realidad.
Por un lado, el mercado europeo parece verse afectado por su gran asignación al sector industrial. Europa también ha estado públicamente en la línea de fuego por los aranceles de Donald Trump. Sin embargo, los planes de Alemania de aumentar el endeudamiento para impulsar el gasto en defensa e infraestructura deberían apoyar a muchos industriales europeos, especialmente si hay un sesgo hacia la "compra europea" en lugar de la estadounidense. Las sobreponderaciones en el sector de servicios públicos e infraponderadas en servicios de TI y comunicaciones también podrían ser beneficiosas. En principio, la sobreponderación en el sector financiero es más problemática, pero, en la actualidad, el sector financiero se encuentra en una situación razonable y se beneficia de una curva de rendimiento más pronunciada. Este será un sector a tener en cuenta.
El Reino Unido, un mercado que no ha sido querido por los inversionistas globales durante muchos años, también es una propuesta intrigante. Su asignación del 17% al sector de productos básicos de consumo defensivo es más del doble de cualquier otro mercado importante. Además, apenas tiene exposición a los sectores de TI o servicios de comunicación en comparación con otros sectores. Pero también se enfrenta a los riesgos derivados de su sobreponderada (frente al resto del mundo) asignada a la energía, los materiales y la industria. Donald Trump también ha insinuado que quiere presionar a las empresas de atención médica extranjeras. Esto luchará contra las cualidades normalmente defensivas del sector. Al igual que Europa, el Reino Unido está sobreponderado en finanzas. Si bien no está exento de riesgos, existe un claro potencial para que las percepciones negativas sobre la naturaleza aburrida y defensiva del mercado del Reino Unido se conviertan en su ventaja. También sigue estando barato en comparación con los mercados extranjeros y, por lo tanto, tiene un punto de partida más favorable.
Japón está agobiado por las grandes asignaciones a la industria global, que es sensible al comercio internacional, y al consumo discrecional. Estos sectores representan el 43% del índice MSCI Japan. Tampoco tiene una asignación sobreponderada a ninguno de los sectores que uno anticiparía que podrían tener un mejor desempeño. Se están produciendo avances positivos en el gobierno corporativo en Japón (adoptando enfoques más favorables a los accionistas) y las valuaciones son francamente baratas, pero el contexto mundial es difícil.
Las asignaciones sectoriales tampoco son especialmente favorables para la renta variable de los mercados emergentes, con sobreponderaciones en consumo discrecional, servicios de comunicación y finanzas.
Sea cual sea el mercado en el que mires, habrá ganadores y perdedores. Las asignaciones sectoriales pueden proporcionar información útil sobre los riesgos potenciales, pero solo mediante el análisis de los fundamentales de cada empresa los inversionistas pueden esperar identificar aquellas que tienen potencial para prosperar y aquellas que corren el riesgo de tener un rendimiento inferior.
¿Qué significa esto para hoy?
A finales del primer trimestre de 2025, la tasa de inflación estadounidense a 12 meses, del 2.7%, estaba un 0.2% por debajo de su media de 10 años, y el crecimiento del PIB real del 2.0% frente al primer trimestre de 2024 estaba un 0.5% por debajo de su media de 10 años. Esto lo colocó en la canasta LowInfl_LowGrowth, pero solo se necesitaría un pequeño aumento de la inflación para empujarlo al entorno de estanflación HighInfl_LowGrowth descrito en este artículo. Un aumento en el precio del petróleo debido al aumento de las tensiones en Oriente Medio empujaría aún más a la economía en esa dirección.
Mucho se ha escrito sobre la estanflación, con el potencial de provocar el pánico entre los inversionistas en renta variable. En este artículo hemos expuesto por qué creemos que esto puede ser exagerado. Podemos extraer cuatro conclusiones:
- Las acciones se comportan peor durante la estanflación que en otros momentos, pero la diferencia no es estadísticamente significativa. Históricamente, han superado al efectivo y han seguido el ritmo de la inflación. Puede haber una menor convicción de fuertes rendimientos, pero predecir la fatalidad tampoco es apropiado. Siempre hay una razón para preocuparse, y es probable que los inversionistas a largo plazo se beneficien de seguir invirtiendo.
- Un buen comportamiento en la estanflación no depende de que el mercado haya caído antes, es decir, de un rebote. Los recortes de tarifas tampoco son un ingrediente necesario. Esto debería proporcionar cierto consuelo a los inversionistas en renta variable hoy en día.
- El rendimiento durante la estanflación varía mucho entre sectores y entre episodios históricos. Aunque, estadísticamente, no hay datos suficientes para sacar conclusiones firmes, podemos añadir a ello con juicio cualitativo e intuición. Sobre esta base, los mercados estadounidense y japonés parecen estar expuestos negativamente al riesgo de estanflación. Europa y el Reino Unido son propuestas más interesantes. Los inversionistas que siguen pasivamente el mercado global podrían encontrar esto incómodo, dado que el MSCI World Index tiene un 70% en EE. UU. y MSCI ACWI tiene un 66%. La estanflación podría alentar a que continúe la tendencia de ampliación observada hasta ahora en 2025.
- Si bien no hemos analizado las finanzas individuales de las empresas en este artículo, debería ser obvio que habrá una mayor variación en el rendimiento a nivel de empresa si entramos en estanflación. La resiliencia del balance y el poder de fijación de precios serán importantes. A medida que caen las correlaciones entre las acciones y aumenta la dispersión de los rendimientos, el potencial de los gestores activos para añadir un valor significativo debería aumentar.
Cualquier referencia a regiones/países/sectores/acciones/valores es solo para fines ilustrativos y no una recomendación para comprar o vender instrumentos financieros o adoptar una estrategia de inversión específica. El material no está destinado a proporcionar, y no se debe confiar en él para obtener asesoramiento contable, legal o fiscal, ni recomendaciones de inversión. No se debe confiar en ninguna opinión o información en el material al tomar decisiones individuales de inversión y/o estratégicas.
*Una comparación del desempeño del sector de la salud durante la estanflación de dos fuentes diferentes
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El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y es posible que no se repita
Las cifras se muestran de forma redondeada. Los "datos originales" se basan en el análisis de los índices sectoriales de EE. UU. Datastream 1974-2024. "Kenneth French data" se basa en 12 carteras sectoriales de la biblioteca de datos de Kenneth French. Los años civiles que se muestran son aquellos en los que el crecimiento del PIB real fue inferior a la media de los 10 años anteriores y la inflación del IPC fue superior a la media de los últimos 10 años. Fuente: Kenneth French, LSEG Datastream y Schroders.
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