Evaluando el impacto del conflicto en Irán sobre la renta variable de mercados emergentes
Los inversionistas tienen una ventaja limitada para predecir desenlaces geopolíticos. Nuestro valor agregado no radica en anticipar el próximo titular, sino en evaluar la exposición económica relativa de distintos países, juzgar qué está incorporado en los precios en diferentes segmentos del mercado y determinar, en consecuencia, cómo asignar el riesgo.
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Cuando el riesgo geopolítico aumenta, ¿dónde pueden aportar valor los inversionistas?
En general, los inversionistas tienen una ventaja muy limitada a la hora de predecir resultados geopolíticos. Incluso los protagonistas principales pueden tener dificultades para predecir cómo evolucionará el conflicto con Irán. Por tanto, aunque tenemos una visión básica sobre las motivaciones de los protagonistas principales, creemos que nuestro valor añadido reside en juzgar la exposición relativa de países y empresas al conflicto, juzgar qué está incorporado en los precios en diferentes partes del mercado, identificar dónde podemos tomar una postura y buscar asignar y gestionar nuestro riesgo adecuadamente.
Un marco sencillo para evaluar la sensibilidad económica
Actualmente tenemos un shock geopolítico de duración incierta. El riesgo de previsión es alto, por lo que tiene más valor evaluar la sensibilidad relativa que crear pronósticos puntuales. Disponemos de un marco sencillo para evaluar la exposición económica a la inflación de alimentos y combustibles y a las disrupciones en el suministro energético. Es mucho más difícil juzgar efectos de segunda ronda, como la disrupción generalizada de la cadena de suministro.
En cuanto a nuestro marco, consideramos primero el Producto Interno Bruto (PIB) per cápita y la participación de los alimentos y el combustible en la cesta del Índice de Precios al Consumidor (IPC). La alimentación y la energía suelen ser componentes más importantes en las cestas del IPC de los países menos desarrollados. Los países más ricos también probablemente podrán licitar la carga disponible. Los países menos desarrollados probablemente enfrentarán un déficit físico mayor y una mayor destrucción de la demanda. Luego consideramos si un país es importador neto de energía. Una factura de importación de energía más alta afectará negativamente a las cuentas externas y a la moneda. Si un país enfrenta presión cambiaria y una mayor inflación interna, probablemente habrá consecuencias para la política monetaria.
También consideramos la posición fiscal: hasta qué punto un país podría proporcionar cómodamente apoyo fiscal a precios moderados, quizá mediante subvenciones o alivio del impuesto sobre el combustible. Finalmente, consideramos la mezcla energética (que abarca petróleo, gas, carbón, energía nuclear y renovables) y el inventario de crudo. Todo lo anterior puede influir en los resultados de crecimiento.
¿Cómo difiere la sensibilidad energética para los "Big Four"?
La mayor parte del beta de mercados emergentes se concentra en los cuatro países que constituyen el 80% del índice emergente: China, Taiwán, Corea e India.
China está relativamente bien situada. Tiene una mezcla energética relativamente defensiva: el carbón representa una alta parte del total mientras que la mitad de sus importaciones de gas se transportan por tuberías. Mientras tanto, China cuenta con importantes reservas estratégicas.
India se sitúa en el extremo opuesto del espectro. India es un importante importador de energía. Una factura de energía más alta presiona las cuentas externas y la moneda. Las reservas de crudo de la India son relativamente bajas. La India también está menos desarrollada. Los alimentos y el combustible están relativamente altos en su cesta del IPC. Es probable que haya cierto impacto fiscal modesto mientras el gobierno busca mitigar el impacto inflacionario de los precios más altos de la energía y los fertilizantes. Todo esto probablemente alimentará presión sobre el crecimiento.
Taiwán y Corea están en el centro. Son importadores de energía, pero también economías más ricas con amortiguadores externos más fuertes. Gracias al ciclo tecnológico, se espera que el superávit por cuenta corriente de Taiwán supere el 20% del PIB en 2026, lo que supera con creces cualquier aumento en la factura de importación de energía. Tiene una gran resiliencia económica y, aunque en algún momento pueda haber una interrupción en los insumos tecnológicos, esperamos que el capital invertido relacionado con la IA siga siendo muy sólido, por lo que la interrupción en el suministro solo estrecharía aún más el mercado. Corea también tiene un superávit de cuenta corriente muy importante gracias al ciclo tecnológico actual.
Más allá de los cuatro grandes: Aplicar la misma lente en diferentes regiones
Entre la Asociación de Naciones del Sudeste Asiático (ASEAN), la exposición suele ser mayor. Indonesia puede beneficiarse como exportador de carbón, pero por lo demás queda expuesta, al igual que Tailandia y Vietnam. En Europa, Oriente Medio y África (EMEA), Turquía y Sudáfrica están más expuestos.
Mientras tanto, los mercados latinoamericanos salen mejor: Brasil es exportador neto de energía, mientras que el balance energético de México es neutral y la mayor parte de su gas se suministra desde Estados Unidos.
La depreciación del dólar estadounidense fue un motor de los mercados emergentes en 2025, ¿ha cambiado nuestra opinión?
El dólar estadounidense es un canal de transmisión importante para los mercados emergentes. A corto plazo, el conflicto iraní apoya al dólar, especialmente por la autosuficiencia energética de Estados Unidos. A mediano plazo, seguimos viendo potencial de depreciación del dólar, debido a la reducción del interés de inversionistas externos para financiar los elevados déficits gemelos estadounidenses (fiscal y corriente), combinada con una alta posición neta de inversión internacional. El dólar estadounidense está inversamente correlacionado con el rendimiento relativo de las acciones de mercados emergentes. La depreciación del dólar alivia las condiciones financieras en los mercados emergentes: la apreciación del cambio de mercado emergente suele ser el otro lado de la depreciación del dólar, lo que puede beneficiar la inflación mediante el paso de moneda, facilitando la flexibilización monetaria y apoyando el crecimiento nominal del dólar estadounidense.
¿Cómo asignar el riesgo cuando el riesgo geopolítico está elevado?
Los inversionistas deberían asignar el riesgo donde tengan convicción. Actualmente tenemos un shock geopolítico de duración incierta. Esto incrementa el riesgo previsto.
Nuestra evaluación de la sensibilidad económica relativa alimenta nuestra visión sobre la asignación de países. No nos gusta posicionarnos de forma agresiva en zonas expuestas del mercado. India se beneficiaría de la normalización, pero las valuaciones siguen siendo poco atractivas y la recuperación del crecimiento que se observaba antes del conflicto probablemente se haya estancado.
Favorecemos asignar el riesgo donde creemos que los inversionistas pueden tener convicción: en hardware tecnológico, donde estamos viendo la fuerte aparición de casos de uso comerciales de la IA que respaldan nuestra visión sobre el capex en IA; en áreas que tienen relativa resiliencia frente a la disrupción continua; y donde las valuaciones proporcionan un margen de seguridad suficiente. Los temas que se han reforzado incluyen la defensa y la electrificación, impulsadas por las expectativas de un riesgo geopolítico persistentemente mayor y consideraciones relacionadas con la seguridad energética. También creemos que el oro será un beneficiario continuo del flujo de inversionistas, dadas las preocupaciones sobre la falta de disciplina fiscal y la devaluación de la moneda fiduciaria, combinadas con la diversificación continua de las reservas de los bancos centrales.
¿Cuál es nuestro marco para pensar sobre el conflicto con Irán?
A continuación, una breve visión sobre la geopolítica. Por favor, traten esto con cuidado, no pretenderíamos entender la amplitud o el equilibrio de motivaciones de los protagonistas geopolíticos. Nuestra visión básica es que el cierre sostenido del Estrecho de Ormuz es tan perjudicial para el macro y los mercados globales, que debe haber una resolución. Esta resolución puede tener que ser forzada por el aumento de la tensión económica y del mercado. La cuestión clave está relacionada con el momento, mientras que la creencia en la sostenibilidad de cualquier normalización también es muy relevante.
A partir de comportamientos y acontecimientos recientes, parece que ni Estados Unidos ni Irán buscan reanudar el conflicto caliente, el alto el fuego se ha mantenido a pesar de acciones militares intermitentes. Es probable que Estados Unidos no quiera el daño económico y político interno global del cierre continuo del Estrecho, mientras que los iraníes quieren la supervivencia del régimen y evitar más ataques a su economía y liderazgo. Existe la posibilidad de un acuerdo en principio con algún compromiso en la suspensión del enriquecimiento nuclear y la gestión del uranio enriquecido existente a cambio de la liberación de fondos sancionados y el futuro alivio de sanciones. Este acuerdo puede reflejar elementos del Plan de Acción Integral Conjunto (JCPOA) original. Cualquier acuerdo tendrá que incluir una falta de confianza material y mutua.
Creemos que Irán se verá a sí mismo como alguien con influencia gracias al cierre del Estrecho y, aunque sus propias exportaciones de crudo están ahora limitadas por el bloqueo estadounidense, está dispuesto a esperar más que Estados Unidos para reabrir el Estrecho. Cuanto más tiempo esté cerrado el Estrecho, mayor y más visible será el daño económico, y los mercados no parecen estar valorando un cierre sostenido.
Como cliente dominante del crudo iraní, China podría buscar facilitar un acuerdo, dado su propio interés en evitar el estrés económico global que se produciría mediante un cierre prolongado del Estrecho. En ausencia de un acuerdo, aún podría existir un acuerdo para permitir el tránsito a través del Estrecho, quizás implicando peajes, aunque esto podría no conducir a una normalización total y sostendría primas de riesgo debido a preocupaciones sobre su sostenibilidad.
Escenarios a corto y largo plazo para la oferta y la demanda de energía
Creemos que la demanda energética a corto plazo se mantendrá durante un tiempo tras el conflicto mediante la reconstrucción de inventarios a niveles superiores. Pero a largo plazo, el suministro podría aumentar con la salida de los EAU de la OPEP y el alivio de sanciones que permitirían a Irán aumentar su producción y aumentar sus exportaciones de crudo.
Tal y como están las cosas, una combinación de cambio de energía, un cambio de construcción estratégica de reservas a la reducción de reservas, la reducción de inventarios comerciales y la destrucción de la demanda han moderado el impacto a corto plazo en los mercados energéticos y limitado el aumento de precios. En algún momento, la reducción de inventario comercial se quedará sin espacio, posiblemente en julio. Se espera que la disrupción de los fertilizantes y el aumento de los costos de insumos eleven la inflación de los alimentos con un retraso. Los mercados pueden analizar el estrés económico a corto plazo y centrarse en un acuerdo y la normalización, pero la inflación podría sorprender al alza, y podríamos ver un shock de suministro energético a corto plazo más severo.
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