¿Qué tan caros son realmente los diferenciales de crédito? Un análisis de 100 años
Un siglo de historia del mercado desafía las suposiciones sobre los diferenciales de los bonos corporativos, revelando por qué los niveles actuales podrían mantenerse durante más tiempo de lo que los inversionistas esperan.
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A mediados de 2026, el rendimiento adicional (o diferencial) que ofrecen los bonos corporativos en dólares estadounidenses sobre los bonos gubernamentales había caído cerca de su nivel más bajo en casi 25 años. Otros mercados globales de bonos corporativos ofrecen diferenciales igualmente escasos.
A primera vista, esto hace que los bonos corporativos parezcan muy poco atractivos en comparación con los bonos gubernamentales, aunque los rendimientos generales están en niveles más atractivos. Pero esa conclusión es en parte función del periodo histórico con el que los comparamos. Los datos de diferencial crediticio para los principales índices de bonos corporativos solo se remontan a finales de los años 90 (por ejemplo, los índices ICE Bank of America e IHS Markit iBoxx).
Pero esta no es toda la historia. En este artículo analizamos a largo plazo cómo han evolucionado los diferenciales de crédito, remontándose a 1919. Esto abarca los locos años 20, la Gran Depresión, la Segunda Guerra Mundial, la recuperación de posguerra y todo lo que ha pasado después.
Sobre esta base, la cuestión de si los diferenciales de crédito son realmente caros en comparación con la historia no tiene una respuesta sencilla. Los diferenciales se ajustaron varias décadas más que hoy, desde finales de los años 40 hasta principios de los 70. Los inversionistas que se pregunten si comprar, vender o mantener deberían preguntarse: ¿podría volver a ocurrir?
Examinamos las condiciones que sustentaron tal resultado y las contrastamos con la actualidad, encontrando un sorprendente número de paralelismos. Nos centramos en los diferenciales sobre los bonos del Estado a lo largo de todo el tiempo.
Los diferenciales de crédito pasaron gran parte de las décadas de 1940, 50 y 60 a niveles más ajustados que hoy
Bonos corporativos Baa distribuidos a lo largo de 20 años del Tesoro
El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y puede que no se repita
El diferencial se calcula como el rendimiento de los bonos corporativos Baa menos a 10 años y el rendimiento del Tesoro con vencimiento constante a 20 años. El rendimiento de los bonos corporativos Baa se basa en bonos con vencimientos de 20 años o más, pero a menudo se presenta como un diferencial sobre el bono del Tesoro a 10 años, por lo que ambos se han mostrado aquí. Fuente: Moody's, Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (EE.UU.), Robert Shiller, National Bureau of Economic Research, FRED, Banco de la Reserva Federal de St. Louis y Schroders
1. Los niveles de deuda pública eran altos, reduciendo los diferenciales mediante un mecanismo de "rendimiento de conveniencia"
Hay pruebas de que los diferenciales de bonos corporativos son menores cuando la deuda pública/PIB es mayor, como ocurrió tras la Segunda Guerra Mundial, y más altos cuando los niveles de deuda son más bajos. La razón es que muchos inversionistas compran bonos del Tesoro por los beneficios de "conveniencia" que ofrecen: liquidez (son extremadamente líquidos), neutralidad (no hay necesidad de elegir entre un prestatario corporativo y otro) y fianza (atractivo para inversionistas adversos al riesgo). Estos beneficios son especialmente relevantes para grandes titulares oficiales como los bancos centrales extranjeros y los gobiernos estatales y locales.
Esta demanda reduce los rendimientos de los bonos del Tesoro en comparación con otros bonos. También significa que la demanda no cae tanto como cabría esperar cuando los rendimientos son bajos y los precios altos. En términos económicos, la demanda es menos elástica a los precios.
Quizá sea más fácil ver cómo esto afecta a los diferenciales de crédito en la situación opuesta a la actual, donde los niveles de deuda pública son más bajos y los bonos del Tesoro relativamente escasos. En este entorno, el "rendimiento de conveniencia" que muchos inversionistas están dispuestos a pagar aumenta, empujando los rendimientos del Tesoro a bajar en relación con los rendimientos de los bonos corporativos, lo que resulta en diferenciales de crédito más altos.
En cambio, cuando los bonos del Tesoro son abundantes, como ocurrió tras la Segunda Guerra Mundial y lo están de nuevo hoy, ese rendimiento por conveniencia baja. Los rendimientos del Tesoro suben en relación con los bonos corporativos. El resultado es un diferencial crediticio más estrecho.
Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen demostraron esta relación estadísticamente en su artículo de 2007, "La demanda de deuda del Tesoro". Utilizando datos de 1925 a 2005, encontraron que la relación deuda/PIB estaba negativamente correlacionada con los diferenciales de crédito, tras controlar el riesgo de impago corporativo.
He ampliado su análisis hasta 2025 y lo he mostrado de forma más sencilla a continuación. A diferencia del análisis académico, esto no controla otras influencias sobre los spreads, especialmente el riesgo de impago. Aun así, la relación fue relativamente fuerte hasta la crisis financiera, cerca del periodo cubierto por el artículo original. Desde entonces ha sido más débil, aunque algunos de los spreads más elevados en este periodo reflejaron un mayor riesgo de impago y no invalidan necesariamente el argumento.
Los diferenciales de crédito han tendido a ser más bajos cuando la deuda/PIB ha sido mayor
Fuente: Henning Bohn, 2008. "La sostenibilidad de la política fiscal en Estados Unidos" (en: R. Neck y J. Sturm, "Sostenibilidad de la deuda pública", MIT Press, pp.15-49, Moody's, Oficina de Gestión y Presupuesto de EE. UU., FRED, Banco de la Reserva Federal de St. Louis y Schroders
¿Podría repetirse hoy?
Los paralelismos son fuertes. Los niveles de deuda son altos y se prevé que sigan aumentando, en parte porque el envejecimiento de la población incrementará los costos de salud y pensiones. Por ejemplo, la Oficina de Presupuesto del Congreso de EE. UU. pronostica que la deuda/PIB de EE. UU. pasará de alrededor del 100% en 2025 al 156% en 2055. Muchas otras economías se enfrentan a desafíos similares. Si se mantiene el argumento del "rendimiento de conveniencia", este entorno de abundantes bonos gubernamentales podría dar paso a un periodo prolongado de diferenciales crediticios más bajos de lo que los inversionistas están acostumbrados.
Esto no significa que los spreads no vayan a subir durante las recesiones ni cuando el riesgo de impago aumenta. Aun así lo harían. Pero sugiere que el nivel "natural" al que los spreads reverten podría ser menor de lo que los inversionistas esperan. Este es uno de los argumentos más sólidos para que los spreads se mantengan bajos durante más tiempo.
2. Crecimiento económico históricamente fuerte e impagos cero o casi nulo.
La economía de posguerra proporcionó un pano de fondo inusualmente favorable para los prestatarios corporativos. El crecimiento real del PIB solía superar el 4% anual en una escala móvil de diez años. Excluyendo la profunda recesión de 1946, promedió casi un 4% anual entre 1947 y 1969. Desde entonces y hasta la crisis financiera global, la media rondaba el 3%; desde entonces ha estado más cerca del 2%, o del 2.5% si se mide desde 2010.
El crecimiento de posguerra fue fuerte
El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y puede que no se repita
Fuente: LSEG Datastream, Schroders
El fuerte crecimiento estuvo acompañado de impagos extraordinariamente bajos. Sorprendentemente, ningún emisor de grado de inversión incumplió entre 1946 y 1969. Incluso dentro del mercado más arriesgado de subgrado de inversión, los impagos promediaron solo un 0.4% anual, frente a un promedio a largo plazo del 2.9%. En la mitad de esos 24 años, ningún emisor de grado sub-inversión incumplió. Fuera de este periodo, nunca ha habido un solo año en el que no haya ninguno.
Tasa de impago de grado de inversión
Tasa de impago por sub-grado de inversión
El rendimiento pasado no es una guía para el futuro y puede que no se repita
Fuente: Moody's
La relación se volvió auto-reforzante. El fuerte crecimiento apoyó a las empresas y mantuvo bajos los impagos. Los inversionistas entonces se volvieron más relajados respecto al riesgo crediticio y exigieron una prima de riesgo menor. Costos de préstamo más bajos redujeron aún más el riesgo de impago. Como ocurre con todo este tipo, funcionó bien hasta que dejó de funcionar.
La inflación persistente y creciente desde mediados de los años 60 incrementó la incertidumbre y llevó a los inversionistas a exigir primas de riesgo más altas, incluyendo diferenciales de crédito más amplios. El regreso de los impagos también fue una llamada de atención.
¿Podría repetirse hoy?
En cuanto al crecimiento, aunque no es nuestro escenario central, es posible que los avances de productividad de la IA realmente despegan. Los efectos no se sentirían de forma uniforme. Algunos sectores se beneficiarían, incluidos los hiperescaladores, otros en la pila tecnológica de IA y empresas que se vuelven más productivas gracias al uso de la IA. Otros, especialmente sectores más orientados al consumidor, podrían enfrentarse a un mayor riesgo crediticio. Consideraremos la composición sectorial del mercado de bonos corporativos más adelante.
En cuanto a los impagos, con costos de endeudamiento corporativos muy por encima de su media de diez años y cómodamente por delante de la inflación, otro periodo prolongado sin impagos de grado de inversión es muy improbable a menos que regrese la represión financiera.
Los impagos también son solo un componente de las pérdidas que sufren los inversionistas. Las tasas de recuperación también importan: los tenedores de bonos no suelen perderlo todo cuando un emisor quiebra. Los activos de una empresa pueden venderse y los ingresos distribuirse a los acreedores según la antigüedad. Las tasas medias de recuperación de los bonos no garantizados rondan el 40%, mientras que los préstamos garantizados históricamente han recuperado más del 60%.
Moody's señala que las tasas de recuperación han ido tendiendo a la baja, en parte porque los préstamos covenant-lite "han permitido el desmantelamiento de activos y el priming que tienden a disminuir las perspectivas de recuperación". Recuperaciones más bajas significan mayores pérdidas para los prestamistas. En teoría, eso debería resultar en diferenciales más amplios, no más estrechos.
También existe una considerable incertidumbre sobre las recuperaciones si un gran prestatario tecnológico incumpliera, por ejemplo, porque su tecnología ha sido superada. Los hiperscaladores son una parte creciente del mercado, pero hay poca historia en la que basar esta valuación.
3. La política y regulación canalizaban a los inversionistas hacia el crédito
La política política jugó un papel importante. La Fed limitó los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro al 2.5% hasta 1951, manteniendo el costo absoluto de endeudamiento bajo en los primeros años de posguerra, a menudo muy por debajo de la inflación. Esto redujo el riesgo de impago y las primas que los inversionistas exigían por asumirlo. Como ocurrió recientemente con la flexibilización cuantitativa, también pudo haber animado a los inversionistas del Tesoro a desplazarse más en el espectro de riesgo en busca de un rendimiento satisfactorio, aumentando la demanda de bonos corporativos.
Los rendimientos del Tesoro estuvieron limitados hasta 1951
El rendimiento real de los Baa era a menudo profundamente negativo
Fuente: LSEG Datastream, FRED, Banco de la Reserva Federal de St. Louis, Schroders
La regulación también influyó en la demanda. La Regulación Q impedía que los bancos pagaran intereses sobre los depósitos y limitaba algunas otras tasas. Esto animó a los inversionistas a desplazarse más en el espectro de riesgo en busca de rendimiento. Con menos alternativas que las que tienen los inversionistas hoy en día - realmente no existía un mercado de bonos de alto rendimiento y la propiedad de acciones era menos extendida -, los bonos corporativos se beneficiaron. Estas normas se introdujeron tras la Gran Depresión, en medio de la preocupación de que la competencia por los depósitos había animado a los bancos a asumir riesgos excesivos.
¿Podría repetirse hoy?
Tal y como están las cosas, hay poca justificación económica para el control de la curva de rendimientos. El crecimiento es razonable y la inflación moderada. Pero la economía posterior a la Segunda Guerra Mundial también crecía con fuerza. La política no se introdujo porque la economía necesitara apoyo; reflejaba el deseo del Tesoro de mantener bajos los costos de endeudamiento y gestionar las deudas acumuladas durante la guerra.
Hoy hay paralelismos. Se prevé que el endeudamiento público aumente en Estados Unidos y otras grandes economías. La presión política sobre la Reserva Federal también ha crecido. El presidente Trump ha pedido abiertamente tasas más bajas y ha señalado los costos hipotecarios como una preocupación particular. El control de la curva de rendimientos puede que no sea necesario, pero eso no significa que esté descartado.
Un cambio regulatorio también podría aumentar el atractivo del crédito, ya sea directa o indirectamente mediante políticas que aumenten la demanda de bonos gubernamentales y animen a los inversionistas a buscar rendimiento adicional en otros lugares. Ejemplos posibles incluyen:
- Incentivos más fuertes para la igualación de duración para que aseguradoras o fondos de pensiones mantengan bonos gubernamentales y/o corporativos a largo plazo.
- Menores cargos de capital para compañías de seguros o bancos que poseen bonos corporativos.
- Cambios en la elegibilidad para garantías de bancos centrales o recortes para bonos corporativos.
- En algunos países, las pensiones del sector público no están financiadas. No hay un fondo de activos reservados para invertirse y cubrir pasivos actuales y futuros. En su lugar, se pagan con la tributación actual en una estructura de "pagar según la utilización". El valor presente de los pasivos futuros tampoco se recoge como parte de las estadísticas de deuda pública/PIB. Si se reconocieran pasivos en deuda/PIB, la imagen fiscal podría impulsar la "prefinanciación" y la emisión para iniciar el fondo. Esto crearía un gran fondo de activos estructural, estimulando una demanda significativa de muchas clases de activos, incluidos bonos gubernamentales y corporativos. El impacto en la deuda/PIB hace que esto sea políticamente desagradable para todos salvo para los políticos más valientes.
- Marcos regulatorios con incentivos fiscales y/o la introducción de fondos de bonos gubernamentales con ventajas fiscales para los hogares. Un aumento neto del rendimiento fiscal podría impulsar la demanda minorista. Por ejemplo, hay pruebas sólidas de que la exención del impuesto sobre las plusvalías en los bonos del gobierno británico impulsa la demanda de inversionistas minoristas británicos por bonos gubernamentales británicos a corto plazo. Recientes investigación del Banco de Inglaterra descubrió que un gilt en particular es tan popular entre los inversionistas minoristas que poseen casi el 100% del free float.
Estos ejemplos son ilustrativos más que exhaustivos y no deben interpretarse como un respaldo. El mecanismo es incierto, pero fomentar la demanda de deuda pública es un objetivo político plausible cuando el propio gobierno es el beneficiario directo. Los bonos corporativos podrían beneficiarse a medida que los inversionistas buscan mayores rendimientos.
4. La demanda institucional explotó
Junto con los factores regulatorios y de política, la base de inversionistas se estaba transformando. Las compañías de seguros pasaron drásticamente de los bonos gubernamentales a los corporativos. En los cinco años desde 1945, compraron más bonos corporativos en términos de dólares de los que tenían al inicio del periodo. Los bonos corporativos aumentaron de aproximadamente un tercio de sus carteras de bonos en 1945 a alrededor de dos tercios a principios de los años 50. A finales de los años 60, la participación superaba el 90%.
Cartera de bonos de compañías de seguros estadounidenses dividida entre bonos del Tesoro y bonos corporativos
Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (EE.UU.) a través de FRED® y Schroders. Datos hasta 2025. Este análisis se basa en el valor de mercado combinado de bonos extranjeros y corporativos, no solo de bonos corporativos. Sin embargo, el análisis del valor en libros de bonos corporativos y del Tesoro nacionales conduce a un patrón similar y no afecta nuestras conclusiones.
Los fondos de pensiones añadieron otra fuente poderosa de demanda. A finales de los años 40, sus compras netas de bonos corporativos promediaban solo alrededor del 10% de las realizadas por las aseguradoras. A finales de los años 50 los igualaban. En los años 60 los superaron en todos los años salvo uno.
Juntos, aseguradoras y fondos de pensiones llegaron a poseer más del 80% del mercado en su apogeo en los años 60. Los inversionistas minoristas, que en décadas anteriores representaban más de la mitad del mercado, fueron desplazados. Este aumento de la demanda institucional incremental ayudó a llevar los diferenciales a niveles excepcionalmente bajos.
Las compañías de seguros y los fondos de pensiones crecieron rápidamente hasta dominar el mercado de bonos corporativos
Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (EE.UU.), Bonos Corporativos y Extranjeros; Niveles de Valor de Mercado de Activos, recuperado de FRED, Banco de la Reserva Federal de St. Louis, Schroders. Los datos de tenencias cubren bonos corporativos y extranjeros, la serie histórica más larga y consistente disponible por sector propietario. Por tanto, las cifras incluyen algunas tenencias de deuda corporativa no estadounidense y deben interpretarse como indicativas de tendencias generales de propiedad más que de la propiedad exacta de bonos corporativos estadounidenses. Al menos para datos anteriores, esta categoría probablemente estuvo dominada por bonos corporativos nacionales. Los datos más recientes son de 2025.
¿Podría repetirse hoy?
Los incentivos regulatorios podrían generar una demanda incremental, pero los bonos corporativos ya constituyen una parte mucho mayor de las carteras institucionales que en 1945. Por tanto, es poco probable un cambio de una escala similar.
5. Las empresas relativamente defensivas representaban un porcentaje grande y creciente del mercado
Hay una razón importante para no establecer un paralelismo demasiado con la actualidad. Las compañías eléctricas representaban una proporción significativa y creciente del mercado de bonos corporativos de grado de inversión, especialmente las compañías eléctricas y telefónicas. Para 1975, representaban alrededor del 60% del mercado. Como empresas reguladas, se beneficiaban de flujos de caja relativamente estables y supervisión gubernamental, lo que contribuía a una percepción menor del riesgo y a diferencias más ajustadas.
Asignación sectorial del mercado de bonos corporativos de EE. UU.
Fuente: 1900-1950: Tendencias y ciclos en la financiación de bonos corporativos, Hickman, 1952; 1975-2025 Índice corporativo Bloomberg Barclay de EE. UU. 1900-1950 cubre todo el mercado de bonos, no específicamente el grado de inversión. Ferrocarriles incluidos en Industrials desde 1975 en adelante. Para referencia, los ferrocarriles representan solo el 1,2% del valor de mercado de los bonos corporativos en circulación a 31 de diciembre de 2025.
¿Podría repetirse hoy?
El mercado actual de bonos corporativos contiene empresas más cíclicas y menos reguladas, mientras que las compañías eléctricas representan una proporción mucho menor. Según esta medida, el diferencial "natural" debería ser mayor que en el periodo de posguerra.
Resumen
Antes | Ahora |
1. Los niveles de deuda pública eran altos, lo que reducía el "rendimiento de conveniencia" sobre los bonos del Tesoro y provocaba que sus rendimientos subieran en relación con los bonos corporativos. | Los niveles de deuda pública son altos y se prevé que aumenten. |
2. Crecimiento económico históricamente fuerte e impagos cero o casi nulo. | Potencial de crecimiento al alza de la IA, pero algunos sectores se verían afectados negativamente. Habría daños colaterales que afectarían al riesgo crediticio. Casi cero valores por defecto son poco probables. |
3. La política y regulación canalizaban a los inversionistas hacia el crédito. | La política se está enredando cada vez más con la política monetaria. Potencial en el mercado del Tesoro, con consecuencias indirectas para los bonos corporativos. |
4. La demanda institucional explotó. | No es posible a la misma escala, pero sí cambios incrementales, especialmente si están incentivados por la regulación. |
5. Las empresas relativamente defensivas representaban un porcentaje grande y creciente del mercado. | Mucha más exposición cíclica, y los servicios públicos un pequeño porcentaje |
Fuente: Schroders
Existe precedentes históricos de que los diferenciales de crédito se mantienen más ajustados que los niveles actuales durante varias décadas. Un enfoque a corto plazo, impulsado principalmente por la disponibilidad de datos, hace que muchos inversionistas no se fijen en esto. Quienes esperan el momento perfecto para entrar en el mercado deberían tenerlo en cuenta.
El entorno actual es claramente diferente al de la posguerra, pero algunas de las fuerzas que contenían los spreads entonces también están presentes ahora. Una en la que pocos se han centrado es el posible mecanismo de transmisión desde niveles más altos de deuda pública hacia un menor rendimiento por conveniencia, hasta diferenciales crediticios más ajustados. Otros, como la interferencia gubernamental en la política monetaria, son más especulativos pero no pueden descartarse.
Para repetir lo anterior, ya que es importante: esto no significa que los diferenciales no vayan a subir durante las recesiones ni cuando el riesgo de impago aumenta. Aun así lo harían. Pero significa que el nivel "natural" al que vuelven los diferenciales podría ser menor de lo que los inversionistas esperan.
Para los inversionistas que tienen una visión a largo plazo, los diferenciales de crédito actuales siguen ofreciendo un aumento frente a las pérdidas por impago a largo plazo, una recuperación menor de la que los inversionistas están acostumbrados, pero positiva al fin y al cabo. Para quienes pretenden mantener hasta el vencimiento, por lo tanto, hay menos motivos para retrasar la compra de bonos corporativos. Los enfoques activos tienen ventaja porque los diferenciales actuales hacen poco para distinguir entre buenos y malos prestatarios. La IA, la geopolítica y otras presiones afectarán de forma desigual a las empresas y sectores. El momento de ser más selectivos es ahora.
Para inversionistas más tácticos, los diferenciales muy ajustados aumentan el riesgo de una reversión. Desde el punto de partida actual, bastaría un aumento relativamente pequeño de los diferenciales para que los bonos corporativos rindan por debajo de los bonos gubernamentales, algo muy relevante si planeas comprar ahora y vender después. Los márgenes de seguridad son muy estrechos.
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