Comprendre la courbe en J et mesurer les rendements sur les marchés privés
Les fonds du marché privé génèrent des profils de flux de trésorerie et de rendement distincts par rapport à leurs homologues du marché public. Nous décomposons ici les termes clés que vous devez connaître.
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Qu’est-ce que la courbe en J ?
C’est le nom du profil de rendement des investisseurs dans les fonds traditionnels, à capital fixe et à terme privé.
Au cours des premières années de la vie d’un fonds, les flux de trésorerie sont généralement négatifs, car les frais de gestion sont facturés pendant que le capital est appelé et investi, et avant que la création de valeur ne soit réalisée dans les actifs sous-jacents.
Au fil du temps, les rendements du portefeuille sous-jacent devraient devenir positifs – et la dynamique devrait s’accélérer dans les dernières années de la vie du fonds, à mesure que les gestionnaires passent en mode récolte (lorsque la plupart des investissements sont réalisés et que le fonds restitue le capital aux investisseurs) et que les événements de sortie et les distributions se produisent plus fréquemment.
Le résultat peut être un profil de retour en forme de crosse de hockey, connu sous le nom de courbe en J (voir graphique).
Il est important de comprendre ce modèle ; Il ne doit pas être confondu avec une sous-performance, et il souligne la nécessité d’un horizon à long terme et d’une perspective prospective lorsqu’on investit sur les marchés privés.
Profil de flux de trésorerie et de rendement du capital-investissement
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Source : Schroders Capital, 2024. Le tableau n’est fourni qu’à titre d’illustration. Les prévisions et les estimations peuvent ne pas se réaliser. 1. Multiple par lequel l’argent remboursé à l’investisseur dépasse l’argent versé dans le fonds.
Comment cela fonctionne-t-il pour les fonds à feuilles persistantes et cotés en bourse ?
La situation est très différente pour les fonds ouverts à feuilles persistantes ou semi-liquides, tels que les fonds d’actifs à long terme (LTAF) au Royaume-Uni et les fonds d’investissement à long terme européens (ELTIF).
Comme ces fonds disposent déjà d’un portefeuille d’investissement qui a eu le temps de générer de la valeur et des distributions – et qu’ils n’ont pas de date de fin fixe, le capital des souscriptions en cours étant utilisé pour financer de nouveaux investissements de portefeuille – il n’y a pas de période de flux de trésorerie négatifs, et donc pas d’effet de courbe en J. D’ailleurs, les nouvelles souscriptions sont essentiellement « investies » dès qu’elles sont acceptées dans le fonds, ce qui signifie que les investisseurs bénéficient d’une exposition immédiate à la classe d’actifs.
Les fiducies d’investissement cotées, en revanche, sont fermées, ce qui signifie que le portefeuille est autonome et autofinancé, et que les investisseurs achètent et vendent simplement des actions de la société comme n’importe quelle autre action publique. Leur rendement est basé sur l’évolution du cours de l’action et sur les dividendes versés au fil du temps.
Cela signifie que même si les rendements sont en fin de compte déterminés par la qualité et le rendement du portefeuille, ils ne sont pas directement liés à sa valeur, comme vous le dira tout gestionnaire de fiducie dont le cours de l’action reflète une décote par rapport à la valeur du portefeuille. Il n’y a donc pas non plus d’effet de courbe en J, et l’exposition à la classe d’actifs est également immédiate.
Comment mesure-t-on les rendements des fonds de marché privé ?
Maintenant que nous avons couvert le profil de rendement d’un fonds de marchés privés, il convient d’aborder les différentes façons dont le quantum de rendement peut être mesuré sur la durée de vie d’un investissement. Voici quelques termes clés à comprendre :
Valeur liquidative
Il s’agit simplement de la juste valeur marchande du portefeuille du fonds à un moment donné, moins son passif. Il s’agit du chiffre utilisé par tous les fonds de marchés privés pour montrer la valeur absolue des actifs investis.
Dans le contexte des fonds d’investissement, il s’agit de ce chiffre qui sert de point de référence pour montrer la prime ou la décote à laquelle le cours de leurs actions se négocie (prix de l’action vs VNI par action). Les fonds semi-liquides, en revanche, sont évalués à la valeur liquidative des actifs sous-jacents, ce qui signifie qu’il s’agit du niveau auquel les investisseurs achètent (souscriptions) et vendent (rachats) dans et hors des fonds.
TVPI, MOIC et DPI
La mesure la plus simple de la performance d’un fonds de marchés privés compare la valeur totale qu’il a générée, en combinant à la fois les rendements réalisés et la valeur des actifs non réalisés, au capital investi.
Cela peut être exprimé soit par la Valeur totale/payée en rapport (TVPI, mesurée par rapport au capital versé dans le fonds par l’investisseur à un moment donné), ou le multiple sur le capital investi (MOIC, mesuré par rapport à l’engagement total pris par l’investisseur). Les deux chiffres sont exprimés en tant que multiple du capital investi – ainsi, un rendement de 2x signifie que l’investisseur a récupéré le double du montant qu’il a investi.
Une mesure connexe mais différente est le ratio distributions/versements (DPI). L’IAP est une mesure de rendement clé pour les fonds privés à capital fixe traditionnels qui reflète le montant du capital investi qui a effectivement été redistribué aux investisseurs à un moment donné. Il est également exprimé sous la forme d’un multiple.
Tous ces chiffres reflètent la valeur absolue générée par un fonds, mais ne sont pas ajustés pour la période au cours de laquelle il a été généré.
TRI
Le TRI, ou Taux de rendement interne, est la mesure la plus souvent citée de la performance du capital-investissement. Il s’agit d’un calcul qui vise à montrer le taux annualisé auquel les rendements sont générés sur la durée de vie d’un fonds, exprimé en pourcentage. Ainsi, si deux fonds génèrent tous deux un multiple de rendement de 2x (MOIC), mais que le fonds A le fait sur cinq ans tandis que le fonds B le fait sur huit ans, alors le fonds A aura un TRI plus élevé.
Différents fonds cibleront des TRI différents en fonction du niveau de risque impliqué dans les investissements et de l’horizon temporel sur lequel les rendements sont générés.
Par exemple, un fonds secondaire traditionnel qui achète des participations d’investisseurs dans des fonds de capital-investissement existants génère généralement des flux de trésorerie plus précoces et a généralement une duration plus courte qu’un fonds de rachat direct, car il est investi dans des actifs déjà quelque peu matures. Ainsi, il pourrait générer des rendements absolus plus faibles et avoir un multiple de rendement proportionnellement plus faible, mais pourrait avoir un TRI plus élevé. Compte tenu des flux de trésorerie plus précoces, les investissements secondaires peuvent également être utilisés par les gestionnaires ou les investisseurs pour atténuer l’effet de courbe en J d’un portefeuille de capital-investissement plus large.
Les avantages du TRI sont qu’il est largement utilisé dans l’industrie et, comme il est annualisé, il fournit une mesure de l’efficacité de la performance au fil du temps. En revanche, le TRI est une mesure quelque peu abstraite qui ne reflète pas avec précision les rendements réels de la même manière qu’un simple multiple de rendement.
TRPT
Le Taux de rendement pondéré dans le temps, ou TRPT, est un chiffre familier dans le monde de l’investissement sur les marchés publics, et qui est le plus pertinent pour les fonds semi-liquides du marché privé. En termes simples, il s’agit d’une mesure de la performance composée sur une période définie - elle peut donc être exprimée trimestriellement, annuellement et ainsi de suite - et elle est exprimée de la même manière en pourcentage.
La différence importante entre le TRPT et le TRI est que le premier est mesuré sur plusieurs périodes et ajusté pour éliminer l’impact des flux de trésorerie des investisseurs, comme dans le cas des fonds semi-liquides, des souscriptions et des rachats d’investisseurs.
Cela signifie que le TRPT isole efficacement la performance déterminée par les décisions d’investissement du gestionnaire, ce qui stimulerait les rendements des investisseurs, sans aucune distorsion liée au calendrier des entrées ou des sorties de flux de trésorerie. Bien sûr, de par sa nature, le TRPT est un reflet moins direct de la rentabilité d’un fonds sur une période finie, il est donc moins couramment utilisé dans les fonds fermés traditionnels à durée limitée.
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