ILS publics vs privés : guide pratique des principales considérations liées à la constitution de portefeuille
Pour les investisseurs souhaitant investir dans des titres liés à l’assurance, comprendre la différence entre titres publics et privés – et comment cela impacte la liquidité, les caractéristiques de risque et les rendements – est essentiel.
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Les titres liés à l’assurance (ILS) sont devenus une option d’allocation établie pour les investisseurs recherchant une diversification, des spreads attrayants et, surtout, une faible corrélation avec les marchés financiers traditionnels.
Cela est particulièrement vrai dans l’environnement actuel du marché – l’incertitude géopolitique et la volatilité du marché continuant de faire les gros titres et d’impacter les allocations principales en actions et en obligations – et compte tenu de la forte performance générée par les ILS ces dernières années et à long terme.
Dans l’univers des ILS, une distinction fondamentale existe entre les ILS privés – titres non négociables généralement structurés en contrats de réassurance garantis – et les ILS publics, le plus souvent émis sous forme d’obligations catastrophes et négociés sur le marché secondaire.
Petit rappel sur les titres liés à l’assurance
Les ILS sont une forme de protection achetée principalement par les assureurs et réassureurs ainsi que par certaines entreprises et entités publiques contre les risques associés à des événements naturels catastrophiques spécifiques, tels que les ouragans.
Qu’ils soient publics ou privés, les titres sont émis par des véhicules à usage spécial (SPV) dans lesquels le capital investi est versé. Les rendements sont constitués du rendement des revenus issus de la prime d’assurance sous-jacente ainsi que du rendement des instruments à faible risque, tels que les fonds liquides du marché monétaire, que le capital investi sert à acheter.
Notez que les ILS sont principalement exposés au risque de catastrophe naturelle, dont une grande partie est liée aux conditions météorologiques. Ces risques se situent en dehors de l’influence de la géopolitique, des cycles économiques ou des changements dans le sentiment global du marché – de sorte que les paiements ne sont pas affectés par des événements catastrophes non naturels ni par une volatilité plus généralisée sur les marchés mondiaux.
Fondations structurelles
Ayant établi les deux principaux canaux par lesquels le risque d’assurance atteint les investisseurs – les ILS publics et privés – il convient d’examiner en quoi leur architecture structurelle diffère. Bien que les deux transfèrent finalement une exposition naturelle aux catastrophes, la forme juridique, la mécanique du capital et l’alignement des intérêts divergent de manière significative sur les résultats des investisseurs.
Les ILS (obligations cat) publiques sont des instruments des marchés financiers émis via des SPV, généralement en vertu de la règle 144A de la Securities and Exchange Commission. Ils sont largement commercialisés auprès des investisseurs du monde entier, cotés sur des bourses telles que les Bermudes ou le Luxembourg, et s’échangent sur un marché secondaire.
La documentation des obligations catégorique est standardisée et inclut la fourniture de circulaires avec des informations détaillées sur l’analyse des risques (modélisation), ainsi que tous les détails habituels des accords de prestataires de services et de fiducie.
Les ILS privés, en revanche, sont des contrats de transfert de risque négociés bilatéralement entre un assureur ou un réassureur et un investisseur ou un fonds ILS. Un courtier en réassurance peut être impliqué. La forme dominante est la réassurance collatéralisée, par laquelle les investisseurs garantissent entièrement (fournissent un soutien de capital) pour un contrat de réassurance spécifique pour une durée déterminée, généralement entre 6 et 12 mois.
La différence structurelle clé est donc conceptuelle. Les ILS publics sont des titres négociables émis par des SPV faisant référence au risque de (re)assurance d’un sponsor, tandis que les ILS privés sont des contrats de réassurance financés par des investisseurs via l’achat d’actions ou de billets dans une SPV généralement détenue et gérée par le courtier en réassurance ou le gestionnaire ILS.
Pour comprendre pourquoi les ILS publics et privés se comportent différemment en pratique, il est nécessaire d’examiner comment ils se situent dans un programme de réassurance plus large et où, le long de la courbe de distribution des pertes, le capital investisseur est généralement déployé.
Programmes de réassurance : protection par couches
En termes économiques, un programme de réassurance ressemble à une pile verticale de capital. Il s’agit de l’arrangement de contrats de réassurance qu’un (ré)assureur met en place pour transférer le risque. Le programme est généralement organisé en couches de couverture, avec des points d’attachement et d’épuisement définis pour chaque couche, afin de protéger contre les pertes supérieures au montant conservé par l’assureur (ce que l’on appelle la réassurance en excédent de pertes non proportionnelle).
Exemple de structure du programme de réassurance (excédent de pertes)
SSource : Schroders Capital, 2026. À titre illustratif seulement.
Un programme de réassurance peut également inclure un élément de réassurance proportionnelle. Une forme de réassurance proportionnelle couramment présente sur le marché des ILS privés est la « réassurance en quote-part », également appelée « sidecar », où un réassuré et un réassureur se partagent un pourcentage fixe des primes et pertes sur un portefeuille défini de contrats d’assurance sous-jacents.
Les programmes de réassurance sont composés de plusieurs couches, car les (ré)assureurs cédants subissent des pertes de fréquence et de gravité variables, et la multiplicité des couches permet de transférer efficacement le risque sur ce spectre. Les couches inférieures de la pile couvrent le risque de pertes plus fréquentes mais plus faibles, tandis que les couches supérieures protègent contre des pertes moins fréquentes mais beaucoup plus importantes. Cette segmentation verticale permet aux (ré)assureurs cédants d’aligner le coût de la protection sur les caractéristiques statistiques de leur exposition.
La dynamique des prix renforce cette architecture. Le risque diminue à mesure que vous montez dans la tour, donc la tarification des différentes couches en tient compte. La superposition permet ainsi aux (ré)assureurs cédants d’optimiser les coûts sur l’ensemble du programme. Les couches inférieures ont des prix absolus plus élevés (et des multiples plus faibles de la perte attendue), tandis que les couches supérieures ont des prix absolus plus bas (et des multiples plus élevés de la perte attendue).
La structuration en couches joue également un rôle pratique dans la formation de capital. Peu d’assureurs apprécient l’idée d’absorber seuls de lourdes pertes liées à une catastrophe. Les différentes couches permettent aux réassureurs de répartir le fardeau, en combinant la capacité des marchés traditionnels et, surtout, du capital croissant dans les obligations catastrophes publiques et les fonds privés ILS (voir graphique ci-dessus).
L’efficacité du capital est au cœur de cet exercice. Les niveaux d’attachement ne tiennent pas uniquement compte des probabilités de perte ; ils sont calibrés selon les exigences réglementaires, la surveillance des agences de notation et l’appétit interne au risque.
En résumé, une structure à plusieurs couches permet aux (ré)assureurs d’adapter efficacement la protection à leur profil de risque conservé cible, aux besoins en capital et aux conditions de tarification du marché, plutôt que d’acheter un bloc unique de couverture non ciblé.
Liquidité et négociabilité
Du point de vue de l’investisseur, la liquidité est l’un des principaux facteurs de différenciation entre les ILS publics et privés.
Les obligations catastrophes publiques s’échangent sur un marché secondaire actif de type « de gré à gré ». Les investisseurs peuvent ajuster leurs expositions, lever des fonds ou gérer le risque de manière dynamique. Les prix évoluent en réponse aux conditions du marché, aux événements catastrophes et aux variations des spreads, entraînant une volatilité observable à la valeur de marché.
Les IL privés, en revanche, sont effectivement bloqués jusqu’à l’échéance et ne sont donc pas soumis à la volatilité des prix du marché. Il n’y a pas de marché secondaire, bien qu’il soit possible de mettre en place une couverture si nécessaire. Le capital investi est entièrement mobilisé pendant la durée du contrat et, en cas de catastrophe, le collatéral peut être « bloqué » jusqu’à ce que l’évolution de la perte finale soit clarifiée. Cela peut s’étendre bien au-delà de la date d’échéance contractuelle.
Il convient de noter que le collatéral peut également être bloqué dans une obligation catastrophe par le biais d’une prolongation de la date d’échéance et du paiement d’une prime de prolongation par le sponsor. Cependant, les collatéraux sont plus souvent bloqués dans une transaction ILS privée que dans une obligation catastrophe, car cette dernière se situe généralement à des niveaux plus éloignés dans les programmes de réassurance, comme illustré ci-dessus.
Avantages et inconvénients des ILS publics et privés : tarification et liquidité
Avantages | Inconvénients | |
ILS publics | Liquidité et flexibilité plus importantes, d’où un rééquilibrage plus facile du portefeuille | La volatilité à la valeur du marché peut entraîner des fluctuations de performance sans lien avec les pertes finales |
ILS privé | Volatilité observable plus faible en raison de l’absence de prix de marché | Illiquides et plus exposés au blocage du collatéral. Options de sortie limitées. |
Source : Schroders Capital, 2026.
Profil de rendement et dynamique des spreads
Les considérations de liquidité influencent naturellement les attentes de rendement. Historiquement, les ILS privés proposent des spreads plus élevés que les obligations catastrophes publiques . Cela reflète une prime d’illiquidité, une tarification basée sur la négociation et un accès à des risques moins standardisés ou de couche inférieure.
Sur les marchés tendus de la réassurance, les transactions privées peuvent être rapidement revalorisées en raison de leurs périodes de risque plus courtes, offrant ainsi des rendements attendus attrayants.
Les obligations catastrophes publiques, bien qu’offrant généralement des spreads légèrement plus faibles, bénéficient de processus d’émission compétitifs et d’une participation plus large des investisseurs. La tarification est transparente et les rendements ajustés au risque sont observables sur tout le marché.
Cependant, les rendements réalisés pour tout ILS dépendent de l’activité de perte et des caractéristiques structurelles. Les ILS privés sont souvent déclenchés par une indemnité, ce qui signifie que les versements dépendent des pertes réelles de l’assureur ou réassureur. Cela expose les investisseurs au risque de développement des sinistres et à de potentiels retards dans le règlement des pertes.
En plus des déclencheurs indemnitaires, les obligations catastrophes utilisent fréquemment des déclencheurs non indemnitaires tels que des indices paramétriques, de pertes modélisées, ou de pertes de l’industrie de l’assurance, ce qui peut réduire l’incertitude des règlements.
La volatilité déclarée peut donc être trompeuse. Les ILS privés peuvent sembler plus fluides en raison de l’absence de prix du marché, mais le risque structurel sous-jacent, surtout lors des années à événements multiples, peut être plus important.
Avantages et inconvénients des ILS publics et privés : dynamiques de rendement
Avantages | Inconvénients | |
ILS publics | Tarification transparente et mécanismes de déclenchement standardisés | Rendements plus faibles et exposition à la volatilité des spreads |
ILS privé | Des rendements potentiellement plus élevés et un accès à des risques sur mesure | Moins transparents et plus exposés à l’incertitude du développement des pertes et à la dispersion des compétences des gérants |
Source : Schroders Capital, 2026.
Transparence et complexité opérationnelle
Au-delà des niveaux de spread et des pertes attendues, la conception structurelle détermine également comment les informations parviennent aux investisseurs et comment le risque est suivi dans le temps. La transparence et la supervision opérationnelle deviennent donc centrales pour évaluer l’attractivité relative.
Les obligations catastrophes publiques offrent une divulgation étendue en proposant des mémorandums et en modélisant des données. Certains enjeux sont évalués, et des sociétés indépendantes de modélisation des catastrophes fournissent des indicateurs de risque. Cela améliore la comparabilité entre les offres et facilite la découverte des prix.
Les transactions ILS privées sont confidentielles et varient en qualité de documentation. Les investisseurs doivent s’appuyer fortement sur l’expertise des gérants, la capacité de souscription, la revue juridique et l’interprétation de la modélisation des catastrophes. La surveillance opérationnelle – telle que la surveillance des sinistres, des comptes de garantie et des formulations juridiques – est plus intensive.
Cela crée une forte dispersion des résultats entre les gérants du secteur des ILS privés. La performance est plus sensible à la discipline de souscription, à la qualité de structuration et à la sélection des risques.
Avantages et inconvénients des ILS publics et privés : dynamiques de rendement
Avantages | Inconvénients | |
ILS publics | Haute transparence et standardisation | Moins de flexibilité pour adapter l’exposition au risque |
ILS privé | Peut être personnalisé pour correspondre à une stratégie risque/rendement préférée | Charge opérationnelle plus élevée et dépendance aux compétences du manager |
Source : Schroders Capital, 2026.
Caractéristiques de risque
Les ILS privés et publics partagent une exposition principale aux risques de catastrophe – généralement un risque d’ouragan américain, de tempête en Europe ou de séisme. Cependant, les différences structurelles influencent les risques secondaires.
Risques secondaires typiques des ILS publics et privés
ILS publics | ILS privé |
• Risque d’écart de marché • Volatilité du marché secondaire | • Risque de liquidité plus élevé • Risque de blocage du collatéral • Risque juridique et de formulation plus élevé • Exposition accrue à la hausse des pertes indemnitaires |
Source : Schroders Capital, 2026.
Fait intéressant, les ILS privés peuvent sembler moins volatils dans leurs rendements déclarés en raison de l’absence d’évaluation quotidienne à la valeur de marché. Pourtant, le risque structurel peut en réalité être plus élevé, notamment lors des années à événements multiples où les collatéraux sont bloqués et que le recyclage du capital ralentit.
Considérations de construction de portefeuille
Pour les investisseurs, le choix entre ILS privés et ILS publics dépend souvent des contraintes de mandat et des besoins en liquidité.
À qui l’ILS public et privé pourrait-il s’adresser ?
ILS publics | ILS privé |
• Portefeuilles multi-actifs nécessitant de la liquidité • Allocateurs tactiques recherchant de la flexibilité • Investisseurs sensibles à la gouvernance et à la transparence | • Allocateurs à long terme avec un capital stable • Investisseurs cherchant à augmenter le rendement • Investisseurs à l’aise avec le risque d’illiquidité et de souscription |
Source : Schroders Capital, 2026.
De nombreux portefeuilles sophistiqués adoptent une approche mixte, combinant une allocation liquide de base aux obligations catastrophes publiques avec une pochette opportuniste de réassurance privée garantie pour capter les primes de spread.
Conclusion
Les ILS privés et publics représentent deux voies structurellement distinctes pour accéder aux primes de risque d’assurance. Les obligations catastrophes publiques offrent liquidité, transparence et standardisation – mais au prix de spreads plus faibles et d’une volatilité à la valeur de marché. Les ILS privés offrent un niveau de personnalisation et des rendements potentiellement plus élevés – mais introduisent l’illiquidité, la complexité opérationnelle et une plus grande dépendance à l’expertise des gérants.
Pour les investisseurs, la ligne de démarcation n’est pas seulement une question de rendement et de risque. Il s’agit de savoir le niveau de liquidité et de transparence auquel ils sont prêts à renoncer pour accéder à des spreads plus élevés et à la souscription.
La composition appropriée dans un portefeuille reflétera la capacité de gouvernance, l’appétit pour l’illiquidité et l’horizon temporel. Dans de nombreux cas, une allocation mesurée entre les segments public et privé offre un moyen pragmatique d’accéder aux primes de risque d’assurance tout en modérant les compromis structurels.
Glossaire des termes
Réassurance proportionnelle (quote-part) : | La réassurance proportionnelle (quote-part) est une forme de réassurance dans laquelle le réassureur reçoit un pourcentage fixe des primes pour un portefeuille d’affaires donné et, en retour, paie le même pourcentage des pertes et dépenses qui découlent de ce portefeuille. |
Réassurance non proportionnelle : | La réassurance non proportionnelle est une forme de réassurance dans laquelle le réassureur couvre uniquement les pertes qui dépassent un niveau de rétention (point d’attachement) spécifié, plutôt que de partager proportionnellement les primes et les pertes, généralement jusqu’à une limite définie. La prime est négociée en fonction du risque auquel la réassurance est exposée. |
Garantie de sinistre marché (ILW) : | Une garantie de sinistre marché (ILW) est un contrat qui verse un paiement lorsque les pertes totales subies par l’industrie de l’assurance suite à un événement spécifié dépassent un seuil prédéfini, plutôt que d’être basé sur les pertes du cédant individuel. La perte subie par l’industrie de l’assurance est déterminée par un tiers indépendant. |
Réassurance en excédent de pertes | La réassurance en excédent de pertes est une forme de réassurance non proportionnelle dans laquelle le réassureur indemnise le cédant pour des pertes dépassant un niveau d’attachement spécifié, jusqu’à une limite convenue. Le mécanisme de déclenchement peut être soit un déclencheur par sinistre, soit un déclencheur agrégé. Les déclencheurs par sinistre sont généralement utilisés pour des pertes à faible probabilité et à forte gravité, comme les catastrophes. Les déclencheurs agrégés sont généralement utilisés pour des pertes à probabilité plus élevée et à moindre gravité. |
Marché de la réassurance tendu• Augmentation du coût du capital | Un marché de la réassurance tendu est un environnement de marché dans lequel la capacité de réassurance est limitée et où les prix augmentent considérablement, avec des réassureurs qui durcissent leurs conditions. Il se caractérise généralement par : • Augmentation des primes • Capacité disponible réduite • Points d’attachement plus élevés • Limites inférieures proposées • Conditions contractuelles plus strictes et exclusions • Souscription plus disciplinée Les marchés tendus surviennent généralement après : • Pertes importantes dues à des catastrophes • Épuisement du capital • Développement de pertes défavorables |
Marché de la réassurance favorable | Un marché de réassurance favorable offre une capacité de réassurance abondante, des prix plus bas et des conditions élargies. |
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