Le boom silencieux des actions aurifères
Les mineurs d’or génèrent des marges record et se sont constitué un bilan solide, mais ils se négocient à de faibles valorisations. Le marché commence à s’y intéresser.
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Au deuxième trimestre de 2024, nous avions exposé notre point de vue selon lequel, malgré les perspectives haussières de l’or, les valorisations des actions aurifères étaient proches de leur plus bas niveau en 40 ans, ajoutant que « le secteur serait encore bon marché après une revalorisation de 50 % ».1
L’intérêt s’est intensifié ces derniers temps, et les actions aurifères ont tranquillement prospéré. Nous disons « tranquillement » parce que nous voyons peu de battage publicitaire de la part des investisseurs ou des producteurs eux-mêmes. L’intérêt récent ne peut masquer le fait que les fonds aurifères2 ont connu des sorties nettes d’environ 5 milliards de dollars américains au cours des 18 derniers mois (ce qui n’est pas ce à quoi nous nous attendions).
Naturellement, les investisseurs qui n’ont pas investi dans l’or, ou qui ont une position de base en or physique, mais pas en actions aurifères, se demandent s’ils ont raté le coche. Les investisseurs qui détiennent déjà des actions aurifères se demandent si le mouvement est maintenant terminé et s’il est temps de vendre.
En examinant les données, nous ne pouvons nous empêcher de penser que nous avons été trop prudents dans nos opinions de l’an dernier. Bien que les actions aurifères aient progressé de plus de 50 % cette année, trois indices montrent qu’elles restent bon marché.
Indice 1 - La performance des actions aurifères reste fortement disloquée par rapport aux marges de trésorerie record (qui continuent de croître)
Comme l’illustre le graphique 1, et comme la logique le suggère, les actions aurifères surperforment généralement l’or lorsque les marges de trésorerie augmentent et sous-performent lorsque les marges se contractent. C’est très clair pour la période de 2018 à mi-2023.
Depuis la fin de 2023 – la période au-delà de la ligne rouge dans le graphique – les marges de trésorerie des producteurs ont atteint des niveaux sans précédent alors que le marché haussier de l’or s’est accéléré. L’AISC3 moyen actuel de 2 000 USD l’once est quasiment 100 % plus élevé que le précédent pic observé à l’été 2020.
La raison de cette explosion des marges est d’une simplicité désarmante. L’or est de plus en plus valorisé comme un actif monétaire pur, ou « monnaie sans dette » pour citer Ray Dalio, pour de très bonnes raisons structurelles de long terme (voir la fin de cet article). Dans le même temps, l’inflation des coûts pour les producteurs d’or – regroupant essentiellement l’énergie, les consommables et la main-d’œuvre – a considérablement ralenti par rapport à la forte inflation observée au cours de la période 2021-2023.
Graphique 1 : La performance des actions aurifères n’a pas suivi l’expansion des marges de trésorerie
Source : Bloomberg, rapports d’entreprise, Schroders - août 2025. À titre indicatif uniquement ; ne doit pas être considéré comme une recommandation d’achat ou de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et peuvent ne pas se répéter.
La marge de manœuvre des actions aurifères pour surperformer l’or reste importante. Par rapport au prix de l’or physique (la ligne verte sur le graphique), les actions aurifères devraient surperformer de 30 % supplémentaires pour revenir à leurs niveaux de 2020. Pourtant, comme nous l’avons souligné, les marges sont le double aujourd’hui de ce qu’elles étaient alors (en outre, les bilans des producteurs sont beaucoup plus solides et les rendements pour les actionnaires via les rachats et les dividendes sont plus élevés).
Pour refléter les marges actuelles, les actions aurifères devraient quasiment doubler par rapport au prix de l’or (en supposant que les prix de l’or n’augmentent pas davantage).
Il convient de souligner que les producteurs livrent désormais de manière beaucoup plus régulière qu’au cours de la période 2020-2023. Au cours de cette période, les opérateurs ont subi l’inflation des coûts causée par l’engorgement des chaînes d’approvisionnement post-COVID, le manque de mobilité de la main-d’œuvre et la crise énergétique de 2022.
Au cours du dernier trimestre (T2 2025), les producteurs ont généré quelque 50 % de flux de trésorerie disponibles de plus que ce que ne prévoyait le consensus juste avant le début de la saison des résultats. De récentes rencontres avec des producteurs au salon de l’or de Denver ont mis en évidence des équipes de direction qui restent extrêmement pragmatiques et peu disposées à rechercher la croissance ou des prix plus élevés (via des teneurs de coupure plus basses, par exemple). Des prévisions réalistes, une discipline de gestion et un contexte macroéconomique solide pour les prix des métaux précieux ont un effet transformateur.
Indice 2 : Valorisations raisonnables et bilans solides
Les marges sont très élevées, mais les investisseurs se demandent à juste titre si les valorisations sont encore raisonnables compte tenu de la hausse en termes absolus.
À notre avis, oui. Nous examinons de nombreuses mesures d’évaluation et de rendement dans le cadre de notre processus d’investissement. Celles-ci vont des mesures basées sur les flux de trésorerie actualisés à long terme, telles que le ratio cours/valeur liquidative (P/NAV), aux mesures des bénéfices et des flux de trésorerie à court terme (VE/Ebitda, rendements des flux de trésorerie disponibles), en passant par des mesures de rendement telles que le rendement du capital investi ainsi que les multiples spécifiques aux entreprises en phase de développement, tels que la valeur d’entreprise par once de ressource.
Il faudrait de nombreuses pages pour examiner chacune d’entre elles en détail, mais de notre point de vue, les valorisations restent raisonnables eu égard à tous ces indicateurs, même avec une hypothèse de prix de l’or significativement inférieur au prix au comptant (où les prévisions consensuelles du prix de l’or demeurent).
Nous passons en revue quelques exemples ci-dessous.
Sur le long terme, les valorisations P/NAV ne semblent pas du tout exagérées, comme le montre le graphique ci-dessous. La plupart des producteurs tablent sur un prix de l’or nettement inférieur au prix au comptant (c’est-à-dire se négociant avec une décote par rapport à la valeur liquidative), la moyenne étant biaisée par les sociétés de redevances et une poignée de producteurs plus chers.
Graphique 2 : Les valorisations P/NAV sont bien inférieures à la moyenne à long terme
Source : Scotia - septembre 2025. Les estimations de valeur liquidative sont calculées selon les hypothèses de prix de l’or de la Banque Scotia, qui utilisent actuellement des estimations à long terme de 2 300 $ l’once, ce qui est nettement inférieur au prix au comptant. À titre indicatif uniquement ; ne doit pas être considéré comme une recommandation d’achat ou de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et peuvent ne pas se répéter.
Les multiples VE/Ebitda semblent également loin d’être excessifs. Globalement, les multiples se situent toujours vers le bas des fourchettes quinquennales pour l’ensemble des producteurs. La question évidente que les investisseurs vont se poser ici est « quel prix de l’or ces valorisations supposent-elles ? ». La réponse, ce sont les prévisions consensuelles du prix de l’or qui, bien qu’en augmentation, restent nettement inférieures au prix au comptant pour 2026 et au-delà.
Dans l’ensemble, la hausse des cours des actions est largement compensée par l’augmentation des prévisions de bénéfices, les analystes étant contraints d’augmenter leurs prévisions du prix de l’or, tandis que la forte génération de flux de trésorerie elle-même contribue à comprimer la composante dette nette de la valeur d’entreprise.
Graphique 3 : Les multiples VE/EBITDA se situent toujours dans le bas de la fourchette à 5 ans pour l’ensemble des producteurs
Source : Bloomberg, Schroders - août 2025. À titre indicatif uniquement ; ne doit pas être considéré comme une recommandation d’achat ou de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et peuvent ne pas se répéter.
La valeur d’entreprise par once de ressource (un moyen simple mais efficace de voir la valeur attribuée par le marché à chaque once contenue dans le sol détenue par les sociétés exploratrices de préproduction) est une mesure qui n’est pas déterminée par les prévisions du prix de l’or. L’image ci-dessous montre également un manque remarquable d’exubérance compte tenu de la flambée des prix de l’or. Malgré le rebond observé cette année dans les valorisations des VE par once de ressource, à seulement 25 USD l’once, nous sommes encore loin des sommets observés lors des cycles précédents.
Graphique 4 : Les valorisations de la VE par once sont bien inférieures aux sommets des cycles précédents
Source : Scotia - août 2025. À titre indicatif uniquement ; ne doit pas être considéré comme une recommandation d’achat ou de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et peuvent ne pas se répéter.
Pourtant, l’accumulation rapide de bilans solides par de nombreux acteurs du secteur ajoute une couche de résilience financière qui n’existait pas aux moments porteurs du cycle, en particulier entre 2008 et 2011. Compte tenu des risques inhérents au secteur, nous apprécions la résilience qu’apporte l’amélioration des bilans. Elle permet également aux entreprises d’augmenter les rendements pour les actionnaires (dividendes et rachats) et de réduire l’effet de levier, ce qui a été mis en évidence dans les résultats financiers récents.
Graphique 5 : Les bilans passent de la dette nette à la trésorerie, les flux de trésorerie disponibles élevés soutenant le désendettement
Source : RBC, Schroders - août 2025. À titre indicatif uniquement ; ne doit pas être considéré comme une recommandation d’achat ou de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et peuvent ne pas se répéter.
Indice 3 : Aucun signe d’« obsession » dans le secteur, bien au contraire
Dans l’ensemble, nous ne pensons toujours pas que les investisseurs occidentaux soient de grands « croyants » en l’or. Nous sommes loin d’une « foi aveugle » et nous avons du mal à voir le moindre signe de comportement irrationnel.
En fait, jusqu’à très récemment, la réaction cumulative des investisseurs ayant des positions dans des fonds miniers aurifères passifs et actifs a été de « vendre après rebond ». Comme le montre le graphique ci-dessous, la pression de vente a atteint des volumes record. Ce n’est que très récemment que l’intérêt a commencé à s’intensifier.
Pourquoi ? Comme nous ne nous lassons pas de le répéter, ce que nous avons observé dans l’or depuis la fin de 2022 jusqu’au deuxième trimestre de cette année a été principalement un marché haussier mené par les banques centrales de l’Est et, dans une moindre mesure, les ménages et les investisseurs de l’Est. Un manque marqué de participation occidentale s’est également traduit par un important manque d’intérêt pour les actions de métaux précieux (d’où la dislocation des valorisations et l’opportunité béante).
L’histoire joue également un rôle. De nombreux investisseurs restent marqués par la sous-performance des actions aurifères au cours de la décennie 2005-2015, à l’instar des équipes dirigeantes des producteurs d’or. C’est pourquoi quiconque s’attend à un retour rapide à la mentalité de « croissance à tout prix », qui a finalement conduit à une grave destruction de valeur dans le secteur, sera déçu. Rien de cela n’a d’ailleurs été évoqué au cours des dizaines de réunions que nous avons eues récemment à Denver avec des producteurs.
Graphique 6 : ETF d’actions de producteurs d’or (flux cumulés de 2020 à aujourd’hui)
Source : Bloomberg, Schroders - 11 septembre 2025. À titre indicatif uniquement ; ne doit pas être considéré comme une recommandation d’achat ou de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et peuvent ne pas se répéter.
Compte tenu des facteurs budgétaires et géopolitiques qui sont les moteurs sous-jacents de ce marché haussier, ce dernier peut-il se terminer sans une participation occidentale plus agressive ? Nous en doutons vraiment. Et c’est la raison pour laquelle l’opportunité est toujours d’actualité.
L’argument séculaire en faveur de l’or
La transition de l’or d’un investissement de « niche » à une véritable classe d’actifs à part entière reste relativement immature. Au début de 2024, nous suggérions que des sommets de cycle à 5 000 USD l’once à la fin de cette décennie étaient parfaitement plausibles. Le carburant que la Maison-Blanche « MAGA » continue de verser sur les thématiques de cycle long nous fait penser que le pic pourrait être beaucoup plus élevé.
Comme beaucoup nous l’ont fait remarquer récemment, les prix de l’or sont maintenant à des sommets historiques aussi bien en termes nominaux qu’en termes réels ajustés de l’inflation. Le récit de la façon dont ils en sont arrivés là est très familier : le renforcement de la demande d’or des banques centrales après le gel des avoirs en devises russes par le G7 en 2022 avec pour conséquence un niveau inédit de militarisation du dollar, l’émergence de la demande des ménages chinois face à l’aggravation du malaise immobilier onshore en Chine, et récemment la guerre commerciale de la Maison-Blanche et les attaques croissantes contre l’indépendance de la Réserve fédérale.
Pour nous, ces événements, y compris la Maison-Blanche du président Trump, ne sont pas des événements isolés, mais des symptômes de tendances budgétaires et géopolitiques séculaires à long cycle qui semblent loin d’être résolues. Ils résument parfaitement la fragilité budgétaire actuelle et le nouvel ordre géopolitique mondial.
- Fragilité budgétaire : les trajectoires insoutenables de la dette et du déficit, largement dues aux tendances démographiques et à la paralysie politique qui les accompagne, conduisent à une (certaine forme de) domination budgétaire. Cela implique un affaiblissement de l’indépendance des banques centrales, des objectifs d’inflation plus élevés, une monétisation accrue de la dette et une confiance de plus en plus ébranlée dans la nature « sûre » des obligations souveraines à long terme, voire dans l’existence d’un actif « sans risque ».
- Nouvel ordre géopolitique mondial : un mouvement continu d’éloignement de l’unipolarité de la Pax Americana et de l’ordre international de l’après-guerre vers une réalité multipolaire se cristallisant autour de la concurrence entre les États-Unis et la Chine. Une nouvelle guerre froide, comme l’a appelée Niall Ferguson, qui apportera également une multipolarité monétaire et remplacera l'« étalon dollar » de la période post-1971.
Devons-nous être surpris si ces tendances séculaires conduisent à une réorganisation économique mondiale au même titre que Bretton Woods (né en 1944, mort en 1971), pour paraphraser le secrétaire au Trésor Scott Bessant ? La confiance des investisseurs dans les allocations 60/40 se maintiendra-t-elle vraiment dans un monde où les rendements obligataires à long terme doivent finalement être fixés par l’impression monétaire des banques centrales (même si l’inflation reste supérieure à l’objectif) ?
Le fait est que la demande monétaire pour l’or (un petit marché de 400 milliards de dollars) provenant de divers bassins de capitaux gargantuesques est et continuera d’être stimulée par l’incertitude créée par ces tendances. Ces capitaux comprennent les actifs des réserves des banques centrales des marchés émergents, les dépôts des ménages (notamment en Chine et au Moyen-Orient), les investissements institutionnels (dotations, fonds de pension, family offices) ainsi que de plus en plus le « cryptoverse ». Parmi ceux-ci, seule la demande des banques centrales a vraiment explosé, et même là, la piste de la demande reste longue.
L’intérêt pour les investissements commence à peine à se redresser. Les avoirs actuels en or des ETF sont d’environ 95 millions d’onces selon Bloomberg. Les 380 milliards de dollars d’investissement (au comptant) qu’il faudrait pour faire passer ces avoirs à 200 millions d’onces semblent importants, sauf si l’on compare le marché de l’or à des agrégats financiers mondiaux plus larges. Une offre mondiale simultanée nécessitera à la fois des prix beaucoup plus élevés et une destruction importante de la demande de bijoux.
Graphique 7 : Or vs agrégats monétaires, épargne et actifs financiers (en milliards de dollars)
Source : Bloomberg, World Gold Council, Schroders - août 2025. À titre indicatif uniquement ; ne doit pas être considéré comme une recommandation d’achat ou de vente.
1 Voir ici
2 D’après notre suivi des actifs sous gestion des plus grands véhicules d’actions aurifères gérés activement et passivement
3 AISC = coût de maintien tout compris. Essentiellement les charges d’exploitation en espèces et les immobilisations de maintien
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