Le rebond de 50% du marché chinois ne tient pas qu’au Covid
L’abandon de la politique zéro Covid a contribué au rebond de 50% des actions chinoises, mais ce n’est pas le seul facteur.
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La réaction du marché à l’abandon de la stratégie zéro Covid et à d’autres évolutions politiques en Chine a été extrêmement positive. L’indice MSCI China a progressé de 52% en dollars américains entre le 31 octobre et le 19 janvier. Sur la même période, la devise chinoise, le renminbi, a progressé de 7% par rapport au billet vert.
Les secteurs des services de communication et de la consommation cyclique, qui représentent la pondération la plus importante de l’indice MSCI China, figurent parmi les trois secteurs les plus performants à l’occasion du rebond. Parmi ceux-ci figurent également les acteurs d’Internet, dont certains ont bondi de 90% sous l’effet combiné du sentiment entourant la réouverture et de l’apaisement des craintes réglementaires.
Des mesures anti-Covid brusquement levées
L’abandon de la politique zéro Covid a été aussi rapide que soudain. Le débat sur la date de l’allègement général de cette politique a fait rage tout au long de l’année 2022, mais le consensus estimait qu’il n’interviendrait pas avant le printemps 2023, et qu’il serait tout au plus progressif. Le degré de surprise causé par la rapidité de la réouverture se reflète dans la performance des marchés.
Dans ce contexte, les perspectives concernant la croissance économique cette année se sont redressées. L’appétit pour le risque a non seulement été dopé par l’annonce de la réouverture de l’économie, mais les perspectives sur le plan des politiques se sont elles aussi améliorées.
Les signes de levée plus tôt que prévu des restrictions liées à la Covid sont apparus fin novembre, un mois après que le Congrès national du peuple (CNP) a reconduit le président Xi Jinping à la tête du pays pour un troisième mandat historique. Alors que le variant Omicron entraînait une hausse du nombre de cas quasiment partout dans le pays, le nouveau durcissement du confinement et des mesures de quarantaine a donné lieu à des manifestations dans plusieurs grandes villes.
Contre toute attente, le gouvernement a annoncé que sa politique liée à la Covid allait passer à une nouvelle étape avec une nouvelle mission, évoquant le moindre du taux de mortalité du variant Omicron. Les restrictions liées à la Covid ont commencé à être assouplies en décembre, avec notamment la suppression de l’exigence d’un test PCR négatif pour emprunter les transports en commun, la levée des pratiques de travail en boucle fermée pour les chauffeurs de poids lourds et la ratification de la quarantaine à domicile pour les personnes présentant des symptômes modérés. Début 2023, les restrictions ont encore été assouplies, les voyageurs internationaux n’étant plus testés à leur arrivée ni soumis à une obligation de quarantaine. La frontière avec Hong Kong a également rouvert sans restrictions.
Comme constaté dans le reste du monde, la réouverture s’est accompagnée d’une vague de cas de Covid et, malheureusement, d’une augmentation des décès. Compte tenu de la rapidité de la réouverture et du taux estimé très élevé de circulation du virus, les niveaux d’activité ont baissé dans un premier temps face à la multiplication du nombre de malades et au choix de certains Chinois de s’isoler. Les données sur la mobilité dans différentes villes ont fait état d’une forte diminution des embouteillages après l’assouplissement des restrictions. La circulation a toutefois fortement rebondi, comme le montre le graphique ci-dessous dans le cas de Pékin.
Impact de la réouverture sur les comptes externes
La réouverture des frontières chinoises aux voyages à l’étranger ouvrira la voie à la reprise du tourisme international. Cela pourrait bien être bénéfique pour les pays d’autres régions; avant la pandémie, plus de 150 millions de Chinois voyageaient à l’étranger chaque année. Toutefois, le tourisme à l’étranger n’aidera ni les comptes extérieurs ni le renminbi.
L’excédent de la balance courante était déjà soumis à des pressions. Après s’être accru durant la pandémie sous l’effet de l’accroissement de la demande d’exportations, cet excédent commence déjà à diminuer. Le retour du tourisme à l’étranger, la reprise économique intérieure, la diversification continue des chaînes d’approvisionnement mondiales et la pression sur les exportations à mesure du ralentissement de la demande extérieure semblent voués à réduire l’excédent de la balance courante.
Les perspectives de croissance pour 2023 se redressent
La croissance économique chinoise a ralenti à 2,9% sur un an au quatrième trimestre, contre 3,9% au troisième trimestre, mais a néanmoins dépassé les attentes des analystes, qui tablaient sur 1,8%. Cet écart par rapport aux anticipations reflète une économie intérieure plus résiliente. La croissance sur l’ensemble de l’année 2022 s’est établie à 3%, bien inférieure à l’objectif de 5,5% du gouvernement et, à l’exception de 2020, a été la plus faible depuis plusieurs décennies.
La croissance du PIB est toutefois un indicateur retardé, et l’attention se tourne désormais vers la reprise post-Covid. L’équipe d’économistes de Schroders avait déjà prévu une reprise cyclique en 2023, avec une croissance de 5,0% du PIB. Toutefois, les évolutions récentes plaident en faveur du scénario de l’équipe envisageant une réouverture accélérée, dans lequel la croissance rebondit à 6-7%.
L’assouplissement et la levée des restrictions liées à la Covid, dont certaines étaient en place depuis le début de la pandémie en 2020, stimuleront l’activité économique intérieure. À court terme, les fêtes du Nouvel An chinois pourraient fausser certains des indicateurs à haute fréquence sur l’activité, mais l’orientation générale devrait être positive. L’abandon de la politique zéro Covid élimine un obstacle à la transmission effective des mesures de relance et nous anticipons un rebond de la consommation, soutenu par la demande refoulée, le taux d’épargne élevé et une amélioration de l’emploi et de la confiance.
Contrairement à la plupart du reste du monde, l’inflation n’est pas une préoccupation pour la Chine. Le taux d’inflation totale est ressorti à 1,8% sur un an en décembre, en dessous du niveau cible de 3%. La faiblesse des pressions inflationnistes a permis à la banque centrale chinoise de réduire son taux directeur, le taux préférentiel des prêts, au cours de l’année écoulée.
Le gouvernement a apporté un soutien budgétaire ciblé, avec notamment des mesures visant à stabiliser le secteur immobilier, telles que des baisses des taux hypothécaires pour les primo-accédants. En novembre, un plan en 16 mesures a été dévoilé, comprenant un soutien financier et l’octroi de prêts pour permettre aux promoteurs en difficulté de mener à bien les chantiers en cours. Il semble désormais que d’autres mesures soient en préparation, notamment un assouplissement potentiel des «trois lignes rouges». Ces restrictions ont été imposées en 2020 afin de limiter de facto le niveau d’endettement autorisé des promoteurs immobiliers.
Cette reprise sur le plan intérieur s’accompagnera également d’une baisse des exportations. La croissance mondiale et les échanges commerciaux ralentissent, ce qui pèsera sur les exportateurs chinois cette année.
Les politiques sont-elles en train de passer à la vitesse supérieure?
La levée de la politique zéro Covid a été positive pour l’économie et les marchés financiers, mais ces derniers ont eu d’autres évolutions à assimiler sur le front des politiques.
La Conférence centrale sur le travail économique (CEWC), qui s’est tenue en décembre, a souligné la nécessité de stimuler la demande intérieure. Elle a également envoyé un signal en faveur des entreprises privées. En particulier, la rhétorique anti-trust a été éliminée du communiqué postérieur à la conférence, ce qui est jugé favorable aux acteurs Internet qui ont subi de fortes pressions réglementaires ces dernières années. Pour souligner ce message, le Quotidien du peuple a également repris les propos antérieurs du président Xi soulignant son soutien à l’entreprise privée lors de la conférence CEWC.
Sur le plan géopolitique, la concurrence stratégique à long terme avec les États-Unis est vouée à rester un enjeu. Toutefois, des mesures ont récemment été prises pour améliorer les relations et éviter une nouvelle escalade des tensions. Les présidents Joe Biden et Xi Jinping se sont rencontrés en personne pour la première fois lors du sommet du G20 en Indonésie à la mi-novembre. Ce n’était que le deuxième déplacement à l’étranger du président chinois ces dernières années (il s’était rendu au Kazakhstan et en Ouzbékistan en septembre). Tout en prenant acte de leur rivalité stratégique, les deux dirigeants ont convenu de former des groupes de travail focalisés sur des questions spécifiques. Ces signes de réchauffement diplomatique sont les bienvenus.
Depuis cette réunion, l’autorité de réglementation comptable américaine, le US Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), a annoncé avoir obtenu un accès complet pour inspecter et mener un audit d’entreprises chinoises pour la toute première fois. Il s’agit depuis longtemps d’une question litigieuse qui a affecté les valorisations des actions concernées en raison du risque de retrait de la cote des ADR chinois en vertu du «Holding Foreign Companies Accountable Act». Bien que cet accès ou la position du PCAOB puissent changer à l’avenir, il s’agit indéniablement d’un développement favorable.
Des risques à long terme persistent
Le gouvernement vise à atteindre le statut de «pays moyennement développé» et à doubler le PIB d’ici 2035. La croissance économique a ralenti ces dix dernières années, pénalisée par la stagnation de la mondialisation et la tendance à la diversification des chaînes d’approvisionnement, tandis que la hausse des coûts de main-d’œuvre a rendu la Chine moins compétitive dans le secteur manufacturier bas de gamme. La situation démographique devient un frein, la population en âge de travailler étant déjà en déclin et la population totale étant supposée avoir atteint un pic en 2022. L’urbanisation demeure vouée à s’accroître mais elle est déjà avancée avec un taux d’environ 65%, et les évolutions démographiques auront également un impact sur l’immobilier, qui représente déjà une part importante du PIB. Parallèlement, il est peu probable que les investissements dans les infrastructures se poursuivent au rythme des dernières décennies. L’endettement est élevé. Enfin, la Chine est confrontée au «piège du revenu moyen» et doit continuer à grimper dans la chaîne de valeur et à accroître son capital intellectuel et humain.
En réaction, le gouvernement vise une croissance plus lente mais de meilleure qualité. Sa stratégie de «double circulation» vise à réduire la dépendance vis-à-vis des technologies importées et de la demande extérieure. Elle est donc davantage axée sur le marché intérieur, tant en termes de consommation que de substitution des importations ou d’autosuffisance dans différentes technologies. L’objectif consiste à réduire la dépendance aux importations de produits alimentaires et d’énergie, lié dans ce dernier cas à l’engagement de la Chine d’atteindre la neutralité carbone d’ici 2060.
Un certain nombre de défis et de risques doivent toutefois être pris en compte. L’accent du point de vue des politiques est désormais mis sur la croissance et la Chine semble vouloir stabiliser ses relations avec les États-Unis. Des inquiétudes entourent toutefois le degré auquel le pouvoir a été centralisé et consolidé par le président Xi Jinping et la mesure dans laquelle cela conduit à brider le débat politique et à la volatilité potentielle des politiques. Bien que les dernières annonces aient été bien accueillies, le marché devrait également rester prudent quant au risque continu d’intervention dans le secteur privé.
Les enjeux géopolitiques vont constituer un risque permanent et les différends avec les États-Unis sont difficiles à concilier. Les inquiétudes liées à la montée en puissance de la Chine sont une question bipartite dans la politique américaine, mais suite à la prise de contrôle de la Chambre des représentants par le Parti républicain, la priorité pourrait être accordée au durcissement de la législation concernant la Chine. Dans le domaine technologique, les contrôles à l’exportation et d’autres sanctions semblent voués à rester en place et pourraient même s’étendre. Les droits de douane imposés sous l’administration Trump restent également en place, mais ils pourraient être l’un des sujets de discussion si les efforts diplomatiques récents progressent. La pandémie a mis en évidence les risques de concentration des chaînes d’approvisionnement en Chine, et la tendance à la relocalisation ou à la diversification des chaînes d’approvisionnement constitue également un risque pour les exportateurs.
Valorisations
Si l’on examine les z-scores, un indicateur de l’écart entre les valorisations et la moyenne historique, la Chine est bon marché à l’aune de différents indicateurs, notamment le ratio cours/valeur comptable et le ratio cours/bénéfices à 12 mois. Toutefois, le degré de sous-valorisation n’est pas aussi important que celui d’autres marchés émergents.
Sur une base z-score combinée, intégrant le PER rétrospectif, le PER à 12 mois, le ratio cours/valeur comptable et le rendement du dividende, la Chine est bon marché par rapport aux niveaux historiques. Cependant, d’autres marchés présentent des valorisations plus attractives. La situation est similaire en ce qui concerne la monnaie chinoise. Le renminbi n’est que légèrement sous-valorisé sur la base du taux de change réel par rapport à sa moyenne à long terme, bien qu’il soit 10% en dessous de sa moyenne des cinq dernières années.
Notre point de vue sur la Chine
L’impact de la politique zéro Covid a longtemps pesé sur la croissance économique chinoise. Les pressions réglementaires ces dernières années alliées à la crise du secteur immobilier et aux tensions géopolitiques persistantes n’ont fait qu’aggraver ces perspectives négatives.
Nous avons tempéré notre opinion négative à l’égard de la Chine tout au long de 2022, compte tenu des valorisations, du soutien asynchrone des politiques et des anticipations selon lesquelles la politique zéro Covid n’était pas soutenable.
L’assouplissement des restrictions a surpris par sa rapidité. Nous nous attendions à ce que le processus commence très probablement au premier semestre 2023 et à ce qu’il soit progressif, avec dans un premier temps le déploiement de nouveaux vaccins fabriqués en Chine pour accroître le taux de vaccination, en particulier parmi la population âgée.
La levée des restrictions liées à la Covid, conjuguée aux signes indiquant que le gouvernement se recentre sur la croissance économique, augure d’un rebond de la croissance. Le marché s’est promptement redressé mais les valorisations restent raisonnables et les perspectives de bénéfices des secteurs tournés vers le marché intérieur s’améliorent.
Compte tenu de ces évolutions, nous sommes désormais neutres dans nos perspectives. Les signes encourageants sur le plan diplomatique sont également positifs pour le sentiment à court terme, mais les tensions géopolitiques demeurent un risque auquel il convient de rester attentifs. Le secteur des exportations pourrait également rester sous pression en raison du ralentissement de la croissance mondiale et la sélection de titres reste complexe dans certains secteurs. L’ampleur de la reprise de l’immobilier reste source d’éventuelles bonnes surprises.
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