Le retour du rendement

Les taux d’intérêt ont atteint des niveaux inédits ces dix dernières années, mettant fin à la longue traversée du désert des investisseurs en quête de revenu. Avec le resserrement quantitatif en cours et le pic des taux d’intérêt en vue, le moment est-il venu de privilégier l’investissement axé sur le revenu? Comment les investisseurs évoluent-ils dans ce nouvel environnement? Quels sont les risques associés à ce nouvel éventail d’opportunités?

Notre analyse suggère:

1. Il est moins difficile pour les investisseurs d’obtenir du revenu: les rendements sont attractifs sur l’ensemble des classes d’actifs…
2. …mais une réévaluation des risques s’impose, notamment en ce qui concerne la sensibilité aux taux d’intérêt et l’inflation.
3. Une approche multi-actifs peut tirer parti des opportunités offertes par l’ensemble de l’univers et possède la flexibilité nécessaire pour s’adapter à l’évolution des conditions de marché.

D’un désert de revenu à une oasis de revenu

Pendant la majeure partie de ces dix dernières années, l’environnement s’est révélé très difficile en matière de rendements. L’année 2022 a été marquée par un brusque retournement de situation, la hausse de l’inflation ayant poussé les banques centrales du monde entier à relever les taux d’intérêt et à mettre fin à l’assouplissement quantitatif. Avec ce choc mondial des taux d’intérêt en 2022, nous assistons désormais à une oasis des rendements, non seulement au niveau des obligations mais également sur l’ensemble des classes d’actifs.Le graphique 1 (ci-dessous) montre l’évolution d’un rendement mixte d’un panier multi-actifs au fil du temps. Le message est clair: les rendements des différentes classes d’actifs sont revenus à des niveaux inédits depuis le début de l’assouplissement quantitatif.

Pour les investisseurs en dollar américain, la réapparition d’une divergence significative des taux d’intérêt a créé un avantage inattendu. En couvrant l’exposition aux devises étrangères, les investisseurs en dollar américain peuvent bénéficier d’une hausse du rendement de leurs investissements internationaux, tout en réduisant la volatilité de ces actifs en atténuant la volatilité des devises.

L’inclusion d’obligations internationales peut également améliorer la qualité de crédit du portefeuille de revenu. Par exemple, les obligations européennes à haut rendement offrent à la fois un rendement plus attractif et une meilleure qualité de crédit que leurs homologues américaines (graphique 2).

Bien que les opportunités dans l’univers obligataire semblent désormais plus intéressantes sur le plan des rendements, les investisseurs doivent, selon nous, prêter attention à deux risques majeurs: la sensibilité aux taux d’intérêt et le risque de crédit.

Comme l’a clairement illustré l’année 2022, les obligations plus sensibles aux taux d’intérêt (duration) devraient encore baisser lorsque les taux d’intérêt augmenteront.

Le graphique 3 ci-dessous montre la duration d’une gamme d’instruments obligataires par rapport à leurs rendements. Par exemple, alors que les obligations souveraines en USD des marchés émergents et les obligations européennes à haut rendement offrent un niveau de rendement très similaire, la duration de l’univers du haut rendement européen est inférieure de moitié à celle des obligations souveraines émergentes libellées en USD.

Si les investisseurs craignent que les pressions inflationnistes persistent, la trajectoire des taux d’intérêt constitue un risque pour les investissements obligataires à duration élevée.

Trois facteurs à garder à l’esprit concernant les obligations en 2023:

1. Les rendements ont beaucoup progressé. Malgré le récent rebond, les rendements du crédit Investment Grade américain restent presque deux fois plus élevés qu’il y a un an (5,1% au 31 janvier 2022 contre 2,8% au 31 janvier 2021).
2. Les investisseurs ne doivent pas se concentrer uniquement sur les rendements globaux, mais tenir compte de la compensation qu’ils reçoivent pour les principaux risques. Compte tenu des inquiétudes actuelles entourant la persistance de l’inflation, et donc la trajectoire des taux d’intérêt, ainsi que l’évolution de l’économie vers un ralentissement ou une récession, le risque de taux d’intérêt et de crédit mérite une attention particulière.
3. La couverture de l’exposition aux devises étrangères représente une opportunité temporaire pour les investisseurs en dollar américain.

Compte tenu de l’abondance des rendements, les obligations semblent attractives en termes de revenus. Toutefois, la croissance supplémentaire du capital pourrait être limitée à partir de maintenant. Une baisse des rendements des emprunts d’État par rapport aux niveaux actuels serait probablement le signe d’une récession, auquel cas les spreads de crédit devraient s’élargir, ce qui affecterait le potentiel de rendement des obligations d’entreprise.

Par ailleurs, des rendements structurellement plus élevés constitueraient également un frein aux performances totales. Dans ce contexte, une approche multi-actifs peut s’avérer utile, permettant aux investisseurs de combiner les revenus indéniablement attrayants disponibles dans l’univers obligataire et les opportunités dans d’autres classes d’actifs.

Les actions comme couverture contre l’inflation?

Du côté des actions, les dividendes ont augmenté l’année dernière et les investisseurs en quête de rendement disposent désormais d’une multitude d’options sur différents marchés. Outre des rendements attractifs par rapport aux obligations (graphique 4), les actions présentent un autre grand avantage: elles peuvent aider à se couvrir contre la hausse de l’inflation.

Les bénéfices des entreprises ont tendance à être positivement corrélés à l’inflation, car ils bénéficient de la hausse de la croissance nominale. Plusieurs segments des marchés d’actions se sont étonnamment bien comportés en période d’inflation élevée.

Les banques, par exemple, ont été des positions de base au sein des portefeuilles de revenu au fil des ans. Mais si l’on se réfère aux années 1970, on constate que les difficultés économiques de cette période ne se reflètent pas dans les bénéfices des banques américaines. Au contraire, ces derniers ont augmenté avec la reprise de la croissance nominale et des taux d’intérêt. Aujourd’hui, les banques récoltent déjà les fruits d’un moteur similaire. Le produit net d’intérêts trimestriel des banques américaines est passé de 137 milliards de dollars au quatrième trimestre 2021 à 168 milliards de dollars au troisième trimestre 2022 (graphique 5).

Parmi les autres secteurs susceptibles de protéger les investisseurs contre l’inflation figurent les matériaux, l’énergie et potentiellement les REIT. La capacité à privilégier ces secteurs peut aider les investisseurs à faire face à des périodes de hausse de l’inflation et de taux élevés.

À l’instar des obligations, parmi lesquels les investisseurs pourraient vouloir éviter les titres de qualité inférieure, au sein des actions, les investisseurs en quête de revenu pourraient tirer profit d’une stratégie consistant à éviter d’investir dans des sociétés offrant le rendement du dividende le plus élevé.

Par exemple, les sociétés du secteur des services aux collectivités versent historiquement des dividendes relativement élevés. Toutefois, la hausse des niveaux d’endettement dans ce secteur a entraîné une détérioration significative des fondamentaux des entreprises (graphique 6). Cela a soulevé des questions quant à la durabilité des versements de dividendes élevés. Les rendements globaux élevés et enivrants pourraient s’avérer être un mirage.

En effet, si l’on regarde en arrière, il aurait été judicieux de se détourner des actions aux rendements les plus élevés. Nous avons examiné la performance des entreprises sur la base de leur rendement du dividende, puis nous avons divisé l’univers des actions américaines en quartiles, le premier quartile représentant les entreprises offrant les rendements du dividende les plus élevés, et le quatrième quartile celles qui ont le rendement du dividende le plus bas.

Comme le montre le graphique 7 (ci-dessous), le deuxième quartile d’actions, celles dont les rendements sont élevés mais pas excessivement élevés, a offert les meilleurs rendements totaux et les meilleurs rendements totaux ajustés du risque depuis 2003.Pour les investisseurs qui craignent d’entrer dans un environnement de ralentissement ou de récession, la santé financière d’une entreprise, sa flexibilité financière et sa capacité à continuer à payer son dividende, voire à l’augmenter, sont d’autant plus importantes.

Une approche multi-actifs pour faire face à des conditions de marché différentes

Aujourd’hui, l’environnement des revenus a considérablement changé par rapport à ces dix dernières années, et les options pour les investisseurs axés sur le revenu se sont considérablement élargies. Nous avons de bonnes raisons de penser que les taux d’intérêt demeureront élevés pendant un certain temps, créant ainsi des opportunités pour les investisseurs axés sur le revenu.

Ceci étant dit, il est toujours bon d’envisager des scénarios alternatifs. L’un des principaux avantages d’une approche multi-actifs est qu’elle offre la flexibilité nécessaire pour s’adapter à l’évolution des conditions en ajustant l’allocation d’actifs d’un portefeuille. Pour illustrer cela, nous avons envisagé deux scénarios différents et une allocation d’actifs de revenu appropriée pour chacun d’eux.

Le premier scénario «retour en force» suppose que les taux d’intérêt restent aux niveaux actuels dans un avenir prévisible. Le second scénario «c’est reparti» implique un retour à l’environnement de taux bas de la décennie précédente, souvent qualifié de «stagnation séculaire».

Scénario 1: Retour en force: élévation des taux d’intérêt

Priorité aux revenus élevés et à la protection contre l’inflation: emprunts d’État et obligations d’entreprise à duration plus faible; diversification vers les secteurs d’actions offrant une protection contre l’inflation (finance, REIT, matériaux).

Classes d’actifs à considérer dans ce contexte: US 1-5 Year Corporate, US High Yield Index, MSCI World Financials, MSCI World Real Estate.

Scénario 2: C’est reparti: le retour de la stagnation séculaire

Allonger la duration pour obtenir un rendement suffisant: obligations d’entreprise Investment Grade à duration longue et à haut rendement, préférer les actions versant des dividendes et offrant des flux de trésorerie stables

Classes d’actifs à considérer dans ce contexte: US 10+ year Corporate, US High Yield Index, MSCI World High Dividend Yield.

Dans le monde réel, les résultats ne sont généralement pas si binaires. Une approche multi-actifs permet aux investisseurs de s’adapter à l’environnement actuel en combinant les rendements attractifs offerts par les différentes classes d’actifs, tout en privilégiant les actifs susceptibles d’offrir des performances positives, même en cas de perspectives plus difficiles.

Merci à Caroline Rushmore et Kristjan Mee