Les entreprises plus durables sont-elles plus chères?
Les entreprises qui appliquent des pratiques durables se négocient-elles à des valorisations plus élevées? Nos données mettent en évidence des tendances intéressantes.
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Selon l’une des théories de l’investissement durable, son objectif est de faire en sorte qu’il soit plus onéreux pour les «mauvais élèves» en matière de durabilité de lever des capitaux, et moins cher pour les «bons» (selon la définition que l’on préfère de mauvais et de bon – il y en a beaucoup). Cela se produit dès lors que les investisseurs se détournent des entreprises considérées comme de mauvaises élèves et allouent davantage de capitaux à celles qu’ils estiment adopter les bonnes pratiques.
L’objectif est de rendre plus difficile pour les entreprises «mauvaises» d’exercer leurs activités et de se développer, et de les encourager à rectifier leurs pratiques pour pouvoir accéder aux conditions de financement plus favorables offertes à leurs pairs plus performants sur les critères considérés. Grâce à ce processus, le monde deviendra meilleur. C’est la théorie, je ne dis pas que suis entièrement d’accord, mais certaines personnes le sont.
Une autre théorie est que l’on peut gagner de l’argent en investissant dans les «bonnes» sociétés et en évitant les «mauvaises». Les «mauvaises» entreprises sont confrontées à des menaces liées à la durabilité de leur modèle économique: l’évolution de la réglementation, le comportement/les préférences des consommateurs ou autre. Le marché n’étant pas très efficace pour déterminer la probabilité, l’impact et le délai de matérialisation de ces risques, les investisseurs avisés qui font leur propre analyse peuvent avoir une longueur d’avance. Cette théorie me satisfait en partie, mais il n’est pas certain qu’elle vous fasse gagner de l’argent, comme je l’ai évoqué précédemment.
Lien avec les valorisations
Ces deux théories partagent un point commun: les valorisations. Dans la première, si les «bonnes» entreprises affichent des valorisations plus élevées que les «mauvaises», elles peuvent lever des capitaux à moindre coût. L’impact est toutefois plus important sur les marchés obligataires que sur les marchés actions, les sociétés cotées se finançant nettement plus par la dette que par des levées de capitaux propres.
Dans la deuxième théorie, si les entreprises dites «bonnes» affichent des valorisations plus élevées que les «mauvaises», le marché a peut-être déjà intégré (du moins en partie) leurs perspectives à long terme. Si c’est le cas, il ne faut pas s’attendre à ce que les rendements augmentent.
A l’inverse, si les entreprises gérées de manière non durable sont sanctionnées par les investisseurs et voient leurs valorisations baisser en conséquence, lever des capitaux leur coûte plus cher (une victoire pour les adeptes de la première théorie). Mais cette baisse des valorisations augmentera également leurs perspectives de rendement, ce qui est un problème si vous croyez à la deuxième théorie. Cela peut ne pas fonctionner. Mais les risques de raté quand on paie une action $ 10 sont moindres qu’à $ 50. Et, à un moment donné, ce titre délaissé peut être attractif par rapport à ses perspectives, aussi peu durable qu’il soit.
On comprendra clairement, nous l’espérons, à la lumière des explications ci-dessus, que ces deux théories peuvent entrer en conflit. Ces contradictions sont au centre de nombreux débats sur ce qu’est censé être l’investissement durable.
Je penche pour une troisième voie, où le marché intègre une estimation globalement correcte des coûts majeurs, mais il est encore possible d’identifier des secteurs où les risques moins importants ne sont pas correctement pris en compte. Dans ce cadre, parce que les «bonnes» entreprises se négocient à des valorisations plus élevées, les autres sont incitées à s’améliorer, et les investisseurs qui les soutiennent et qui s’engagent auprès d’elles pour les encourager dans cette voie, gagneront de l’argent grâce à la hausse de leurs valorisations. Cette variante des théories originales vous permet d’avoir le beurre et l’argent du beurre: imposer un coût du capital plus élevé aux sociétés mauvaises élèves sans renoncer au potentiel de rendement plus élevé. Gagnant-gagnant.
Les risques de durabilité sont-ils reflétés dans les valorisations?
Pour répondre à cela, j’ai utilisé les données du modèle SustainEx de Schroders. Il quantifie et cumule la valeur en dollars des impacts négatifs et positifs de chaque entreprise sur la société en général, et la rapporte à leur chiffre d’affaires. Cette mesure indique l’importance de ces risques pour l’entreprise concernée, et facilite la comparaison. Pour plus d’informations sur SustainEx, voir ici.
En divisant les composantes de l’indice MSCI All Country World (MSCI ACWI) en quatre groupes (quartiles) pour SustainEx, des 25% les meilleures aux 25% les plus mauvaises, il est possible de répondre à la question: les entreprises plus durables se négocient-elles à des valorisations plus élevées? J’ai appliqué la même méthode pour chaque indicateur des impacts environnementaux et sociaux dans SustainEx. Ceci est présenté ci-dessous:
Les entreprises mal notées sur la durabilité ou «mauvaises» (sur la base du chiffre global de SustainEx) se paient 17 fois leurs résultats des 12 derniers mois, contre 25 fois pour leurs homologues bien notées ou «bonnes». En d’autres termes, si deux sociétés prises dans ces deux groupes affichaient les mêmes bénéfices, la «bonne» vaudrait environ 50% de plus. Il en va de même si l’on examine les ratios cours/bénéfice prévisionnel ou cours/valeur comptable. Les «bonnes» entreprises affichent des valorisations bien plus élevées.
L’aspect environnemental joue un rôle important dans ces écarts de valorisation. Les sociétés dont les indicateurs environnementaux se placent dans le quartile supérieur dans SustainEx se négocient à des valorisations bien supérieures à celles du quartile inférieur. Les écarts sur les risques sociaux se reflètent moins dans les valorisations.
Il est également intéressant de noter que les entreprises du quartile supérieur du score global de SustainEx se paient à des multiples de valorisation supérieurs à ceux du quartile supérieur pour les indicateurs environnementaux ou sociaux pris individuellement. Cela soulève une hypothèse intrigante. Une prime de valorisation supplémentaire pourrait exister si une entreprise est performante sur un large éventail de critères de durabilité, plutôt que, par exemple, au regard de considérations environnementales uniquement.
Si vous êtes un adepte de l’investissement durable et que vous penchez pour la première théorie, cela devrait vous plaire. Les entreprises les moins performantes en matière de durabilité ont un coût du capital plus élevé que les autres. Les entreprises mal notées sur les critères environnementaux sont les plus pénalisées.
En revanche, si vous êtes en quête de rendement, cela peut être une moins bonne nouvelle. Il coûte plus cher d’investir dans la crème de la crème. L’écart de valorisation entre les sociétés durables et non durables, ou «sin-spread», annule la hausse des rendements que vous avez pu espérer en raison de leurs perspectives divergentes.
Mais tout espoir n’est pas perdu. La moindre différentiation entre les entreprises selon leurs caractéristiques sociales suggère que les investisseurs privilégiant ces domaines pourraient trouver plus facile d’identifier des risques sous-évalués.
Est-ce la même chose pour tous les secteurs?
Il existe une forte similarité, mais de nombreuses différences. Et c’est là que cela devient intéressant.
Commençons par les similitudes. Dans tous les secteurs autres que l’immobilier (qui comprend un grand nombre de REIT, souvent valorisés différemment des entreprises ordinaires), les sociétés dont la gestion est plus durable que celle de leurs homologues du secteur se négocient avec des ratios cours/bénéfice supérieurs (figure 2).
Cette différence est particulièrement marquée dans quelques secteurs plus surveillés.
Les entreprises de matériaux les plus durables sont valorisées à 23 fois leurs bénéfices des 12 derniers mois, contre 13 fois pour les moins durables. L’écart est similaire pour les entreprises énergétiques (19 fois pour les meilleures contre 11 fois pour les plus mauvaises). Dans les deux cas, c’est l’écart sur les risques environnementaux qui a le plus d’influence sur la valorisation (figure 3).
Cette tendance paraît logique. Ces secteurs sont considérés comme les mauvais élèves en matière d’impact sur l’environnement. Ils sont plus souvent que les autres dans la ligne de mire. Il va donc de soi que le marché y distingue clairement les entreprises, en accordant une prime à celles qui sont mieux armées pour affronter les décennies à venir, et en appliquant une décote à celles qui risquent d’être les plus touchées.
Dans les secteurs financier et industriel, les entreprises plus durables se négocient également avec des valorisations nettement plus élevées. (Le ratio cours/bénéfice n’est pas couramment utilisé pour évaluer les sociétés financières, mais il est également vrai que les financières du quartile supérieur se négocient avec des ratios cours/valeur comptable plus élevés — un multiple plus fréquemment utilisé — que celles du quartile inférieur.)
Le secteur des technologies de l’information est intéressant. Les investisseurs semblent distinguer assez fortement les entreprises en fonction des risques environnementaux qu’elles génèrent. Mais lorsque l’on évalue les critères E, S et G combinés, cette différenciation s’efface en grande partie. L’écart créé par le marché entre les «bonnes» et les «mauvaises» entreprises d’autres secteurs est beaucoup plus limité.
Un autre point qui ressort est que le marché n’a pas vraiment intégré les différents risques sociaux encourus par les entreprises. Les barres bleu clair sont basses pour la plupart des secteurs.
Quelques tendances marquées: les investisseurs ne se préoccupent des risques liés au développement durable que depuis peu
Ce qui est vraiment intéressant est que le marché n’a commencé à prêter plus d’attention aux risques environnementaux que récemment. Avant 2017/2018, le fait qu’une entreprise soit dommageable ou non à l’environnement importait peu aux investisseurs (au moins dans leur ensemble). Les valorisations des sociétés, qu’elles soient durables ou non, étaient moins dispersées (figure 4).
Mais, comme le montre la figure 4, de nombreux secteurs ont depuis enregistré une tendance haussière. On parle beaucoup de ces tendances, en raison bien évidemment d’évènements comme la pandémie de Covid-19, la guerre en Ukraine et d’autres facteurs. Toutefois, la trajectoire est claire.
Même dans certains secteurs où le niveau de discrimination des investisseurs sur le risque environnemental est encore faible, cette différenciation s’accroît. Les services de communication (voir ci-dessous) en sont un bon exemple. Tout comme les biens de consommation courante.
Ces changements coïncident à peu près avec l’augmentation du coût financier des émissions de carbone. Par exemple, pendant la majeure partie des cinq années jusqu’en 2018, le prix des quotas de carbone du système d’échange de quotas d’émission (SEQE) de l’Union européenne était inférieur à 10 euros. Mais ce prix a plus que doublé pour passer au-dessus de 20 euros en 2018, a franchi les 30 euros en 2019, et bondit en 2021 et 2022. Début 2022, il frôlait les 100 euros.
Le secteur de la santé mérite d’être étudié de plus près. Ces entreprises ont un impact relativement faible sur l’environnement, par rapport à beaucoup d’autres. Toutefois, avant la pandémie de Covid-19, les investisseurs valorisaient les sociétés du secteur de la santé plus respectueuses de l’environnement sur la base de multiples de plus en plus élevés par rapport à leurs homologues plus nuisibles. Ensuite, la pandémie est arrivée et d’autres priorités ont pris le dessus. La tendance pré-pandémique s’est brutalement inversée. Même sur une base mensuelle (par opposition à la moyenne mobile sur 12 mois indiquée ci-dessous), il est toujours vrai que les sociétés de santé moins respectueuses de l’environnement se négocient à des valorisations plus élevées.
Il est également vrai que la prise en compte des risques sociaux dans les cours n’a pas vraiment augmenté, le graphique ci-dessous pour le secteur des biens de consommation courante étant assez représentatif.
Des opportunités pour tous
Que vous soyez adepte de la première théorie, de la deuxième théorie ou de la troisième voie que je propose, cela devrait vous plaire. Des signes montrent que les entreprises peu durables dans les secteurs les plus surveillés doivent déjà payer un coût du capital plus élevé ou s’échangent à un niveau de valorisation inférieur à celui des sociétés plus durables. Et une hausse potentielle de 70 à 80% de la valeur de l’entreprise constitue pour les «mauvaises» sociétés des secteurs de l’énergie et des matériaux une incitation à devenir plus durables.
Mais il apparait également que, pour de nombreux autres entreprises et secteurs, le marché n’a pas encore réagi. Il est donc possible d’obtenir des rendements en recherchant et identifiant les entreprises leaders de la transition et celles qui ont pris du retard.
De plus, en règle générale et dans la plupart des secteurs, il semble y avoir une plus grande différenciation des valorisations sur la base de la durabilité environnementale (domaine dans lequel un plus grand nombre d’investisseurs et de détenteurs d’actifs ont clairement défini des politiques, et où la transparence et la pression à l’échelle du secteur ont été les plus fortes). Les risques sociaux, eux, n’ont pas autant d’influence.
Les investisseurs disent en substance qu’il importe peu pour les perspectives d’une entreprise qu’elle traite bien ses employés ou qu’elle vende des produits qui nuisent à la santé (avec les conséquences financières qui s’ensuivent). Peut-être qu’ils ont raison, mais je soupçonne que non. Ces impacts sociaux sont importants pour la croissance durable d’une entreprise à long terme. Et si je ne me trompe, nous devrions voir les investisseurs commencer à distinguer davantage les entreprises sur ces critères à l’avenir. La différenciation que l’on constate aujourd’hui sur le plan environnemental donne une idée de ce qui pourrait se produire.
Ainsi, il est possible d’avoir le beurre et l’argent du beurre: punir les «mauvaises entreprises» et obtenir des rendements plus élevés. Mais il y a plus de chances d’y parvenir en s’intéressant aux entreprises et aux secteurs individuels au lieu de se contenter des indices boursiers globaux.
Personne n’a dit que ce serait facile.
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