Pourquoi le marché intermédiaire inférieur offre des opportunités de fonds de continuation attrayantes
Les fonds de continuation, également connus sous le nom de fonds secondaires dirigés par des commandités, sont une tendance croissante qui est là pour rester – et le segment très actif des petites et moyennes entreprises offre des opportunités particulièrement attrayantes.
Au cours des deux dernières années, en raison des pressions inflationnistes et des taux d’intérêt, le ralentissement des transactions et des sorties a été un thème phare sur les marchés privés.
Dans le même temps, l’augmentation des activités secondaires en tant que thème d’investissement a fait l’objet d’une attention considérable. Le marché secondaire a enregistré un volume de transactions de 160 milliards de dollars à l’échelle mondiale en 2024, un nouveau record annuel, et est bien positionné pour l’année à venir.
Cela reflète la poursuite d’une tendance à plus long terme : à mesure que le marché du capital-investissement mûrit et se développe, le marché secondaire a également continué de croître et d’évoluer. La demande de liquidités de la part des investisseurs en capital-investissement n’a fait qu’augmenter, en raison de la baisse notable des sorties et des distributions au cours des deux dernières années.
La croissance des placements secondaires a coïncidé avec les transactions de fonds de continuation – également appelées « secondaires dirigées par des commandités » – qui permettent aux gestionnaires existants de prolonger la période de détention de leurs actifs de la plus haute qualité, soutenus par de nouveaux capitaux. Les fonds de continuation sont devenus un moteur de croissance clé sur le marché secondaire, représentant 45 à 50 % du volume des transactions au cours des dernières années (voir graphique).
Le marché secondaire au fil du temps
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne peuvent pas se répéter. Source : Jefferies, Greenhill, Evercore, Lazard, Schroders Capital, 2024. Les points de vue partagés peuvent ne pas conduire à des résultats d’investissement favorables. Les prévisions et les estimations peuvent ne pas se réaliser.
Opportunités de continuation dans le marché intermédiaire inférieur
Les sociétés secondaires dirigées par des commandités impliquent qu’un gestionnaire de fonds (commandité) structure un nouveau véhicule de fonds pour acheter une société de portefeuille, ou une petite sélection de sociétés, à partir d’un fonds existant. Ils permettent aux partenaires généraux (GP) d’offrir des liquidités aux investisseurs (commanditaires) dans le fonds existant, tout en offrant la possibilité de prolonger la période de détention et de réaliser le plein potentiel de croissance de leurs sociétés les plus prisées.
La clé de la thèse de ces transactions est d’apporter de nouveaux capitaux pour alimenter la prochaine étape de croissance de la société sous-jacente, ce qui ne serait peut-être pas possible autrement dans les contraintes de la structure de fonds existante. Pour en savoir plus sur la proposition de valeur différenciée et le potentiel risque-rendement des fonds de continuation pour les investisseurs ciblant cet espace, référez-vous à notre précédent article InFocus.
Dans cet article, nous nous concentrerons sur les opportunités attrayantes de placements secondaires dirigés par des commandités dans le marché intermédiaire inférieur, couvrant les opérations de continuation pour les entreprises dans les fonds de rachat de petite et moyenne taille. Nous pensons que ce secteur est particulièrement attrayant en raison de la combinaison d’un univers d’investissement très large, de valorisations d’entrée relativement favorables et d’un fort potentiel de croissance transformationnelle soutenu par un large éventail d’options de sortie futures.
Univers d’investissement vaste et diversifié
La majeure partie des opportunités secondaires dirigées par les GP sont concentrées dans le marché intermédiaire inférieur. Cela reflète la réalité de l’univers plus large du capital-investissement ; Selon les chiffres de Preqin, il y a 10 fois plus de GP et de fonds disposant de moins de 500 millions d’euros (small cap) ou de 500 à 2 milliards d’euros (mid-market) de capital à investir, que de GP disposant de plus de 2 milliards d’euros (grande capitalisation).
Le nombre plus élevé de fonds et de sociétés de portefeuille sous-jacentes dans le marché intermédiaire inférieur correspond à la proportion d’opportunités de fonds de continuation qui en découlent. À titre d’illustration, plus des deux tiers des transactions potentielles évaluées par Schroders Capital au cours des deux dernières années ont porté sur des sociétés sous-jacentes d’une valeur d’entreprise inférieure à 800 millions de dollars (~750 millions d’euros – voir graphique).
Le flux d’opérations du fonds de continuation est concentré dans le bas de gamme du marché
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne peuvent pas se répéter. Source : Schroders Capital, 2024. 1. Représente la valeur actualisée totale (financée + non financée) pour les opportunités menées par des commandités à actif unique et à actifs multiples évaluées par Schroders Capital au cours des deux dernières années. 2. Représente la valeur d’entreprise des opportunités d’actifs uniques menées par GP évaluées par Schroders Capital au cours des deux dernières années.
Bien sûr, cet entonnoir de transactions plus large, associé à la nature moins connue des entreprises sous-jacentes, rend les transactions d’approvisionnement plus difficiles dans cet espace. Notamment, les opportunités de fonds de continuation pour ces sociétés n’atteignent souvent pas le marché plus large et sont commercialisées de manière sélective auprès d’investisseurs secondaires avec lesquels le gestionnaire de fonds a déjà une relation.
Par conséquent, les investisseurs secondaires spécialisés dans le marché intermédiaire inférieur et qui disposent également de plateformes plus larges avec des capacités de financement primaire ou de co-investissement pour investir aux côtés de gestionnaires de rachat d’entreprises du marché intermédiaire inférieur, ont un avantage significatif dans le sourcing des transactions. En tant que tels, ils peuvent être beaucoup plus sélectifs.
Économie transactionnelle attrayante
Au-delà de cela, plusieurs attributs fondamentaux des opérations de fonds de continuation du marché intermédiaire inférieur les rendent particulièrement attrayantes. En effet, les investissements sont généralement exécutés à des multiples de valorisation plus faibles et avec des niveaux d’endettement plus faibles, ce qui offre théoriquement une plus grande marge de manœuvre pour la croissance et un risque de financement réduit.
Les données du secteur du marché secondaire jusqu’à la fin de 2023 indiquent qu’environ 60 % des transactions de fonds de continuation conclues par des fonds secondaires de petite ou moyenne taille (définis comme ceux dont le capital levé est inférieur à 5 milliards de dollars) ont été réalisées à des valorisations d’entrée inférieures à 13 fois le BAIIA, et jusqu’à 30 % conclues à moins de 11 fois le BAIIA.
En revanche, plus de la moitié (56 %) de toutes les transactions réalisées par des fonds secondaires à grande capitalisation avec un capital de plus de 5 milliards de dollars ont été évaluées à plus de 13 fois le BAIIA, et aucune n’a été évaluée à moins de 11 fois le BAIIA.
Ces résultats s’alignent sur les données relatives aux rachats directs de petites et moyennes entreprises, qui, à la fin du T3 2024, bénéficiaient d’une décote de valorisation de 6x l’EV/EBITDA par rapport aux rachats de grandes capitalisations.
Baisse des multiples de rachat en 2024 alors que les levées de fonds ralentissent
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Source : Capital IQ, Global M&A Outlook 2024, Robert W. Baird & Co., Schroders Capital, 2024. Remarque : Amérique du Nord et Europe M&A. Transactions conclues. LTM jusqu’au 30 septembre 2024.
Nous prévoyons que les transactions dirigées par des commandités continueront de représenter une opportunité particulièrement attrayante sur le marché actuel en difficulté à la sortie. De plus, ces transactions résolvent les principales limites des fonds privés en ce qui concerne les seuils d’investissement ou la durée de vie, de sorte que le marché dirigé par les GP devrait continuer à croître, même si l’activité de transaction et de sortie se redresse complètement.
Potentiel de croissance transformatrice
La tarification modérée et l’effet de levier dans les transactions de petite et moyenne taille mettent l’accent sur la création de valeur opérationnelle, là encore, conformément à la dynamique plus large des rachats. Nous pensons que c’est là que l’intérêt clé de l’investissement dans le marché intermédiaire inférieur entre en jeu. Les entreprises de ce secteur ont un plus grand potentiel de croissance transformatrice.
En termes simples, il y a inévitablement plus de leviers de création de valeur pour les entreprises de plus petite taille par rapport aux grandes entreprises qui ont déjà pris de l’expansion ou qui sont déjà bien diversifiées entre les segments. Ces leviers vont de l’amélioration de la gouvernance à l’expansion dans de nouvelles zones géographiques, zones de produits ou secteurs, ou même à la consolidation par le biais d’opérations stratégiques de fusions et acquisitions.
De plus, les entreprises vendues à des fonds de continuation ont déjà été détenues par des fonds de capital-investissement avec le même GP et auront donc invariablement bénéficié de certaines de ces améliorations et ont mis en place des plans de croissance.
La raison d’être d’une transaction de fonds de continuation bien positionnée implique souvent de nouveaux capitaux de suivi pour permettre la prochaine phase de croissance de l’entreprise. Cela peut ne pas être possible dans le fonds existant, soit parce que les seuils d’investissement des actifs individuels ont été atteints, soit parce que le fonds n’a plus de capital à déployer ou soit en fin de vie.
Élargissement de l’éventail des voies de sortie
Les petites et moyennes entreprises de rachat disposent également d’un plus large éventail d’options de sortie, notamment des ventes de sponsor à sponsor à des fonds de capital-investissement à grande capitalisation, qui disposent actuellement d’un trésor de guerre substantiel de capital à déployer, ou des ventes à des acheteurs d’entreprises stratégiques. Cela signifie qu’il existe de multiples façons pour les GP de réaliser la valeur de la croissance réalisée pendant la durée de l’investissement, indépendamment des conditions de marché plus larges.
Dans le cas des transactions à grande capitalisation, en revanche, les options de vente en amont à d’autres fonds de capital-investissement ou à des entreprises sont plus limitées, ce qui signifie que les commandités peuvent devoir dépendre davantage des marchés publics pour sortir de leurs entreprises.
Cela souligne pourquoi, sur la base d’un échantillon de 100 transactions historiques menées par des GP évaluées par Schroders Capital, les transactions de fonds de continuation sur le marché des petites et moyennes entreprises sont généralement souscrites à des rendements cibles plus élevés par leur GP sponsor. Le multiple de rendement cible (TVPI) pour les opérations de continuation portant sur des sociétés dont la valeur d’entreprise est inférieure à 800 millions de dollars (~750 millions d’euros) était de 2,9x, contre 2,4x pour les opérations de grandes capitalisations.
Un marché qui va continuer à croître
Nous prévoyons que les transactions dirigées par des commandités continueront de représenter une opportunité particulièrement attrayante sur le marché actuel en difficulté à la sortie. De plus, ces transactions résolvent les principales limites des fonds privés en ce qui concerne les seuils d’investissement ou la durée de vie, de sorte que le marché dirigé par les GP devrait continuer à croître, même si l’activité de transaction et de sortie se redresse complètement.
Énorme potentiel de marché des fonds de continuation
Source : Jefferies, Evercore, Lazard, Greenhill, Credit Suisse, Schroders Capital, 2024. Les opinions partagées sont celles de Schroders Capital et ne peuvent être vérifiées.
La croissance et l’évolution du marché s’accompagneront inévitablement d’une innovation continue. Cependant, ce qui reste inchangé, tout comme la dynamique au sein du marché du capital-investissement au sens large, ce sont les moteurs fondamentaux de la valeur et de la performance. Cela nous conforte dans la conviction que les fonds de continuation du lower mid-market, caractérisés par une dynamique concurrentielle attrayante, une économie des transactions et une plus grande attention portée à la création de valeur opérationnelle, continueront d’offrir des opportunités particulièrement attrayantes.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne peuvent pas se répéter. La valeur des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la hausse ou à la baisse, et les investisseurs peuvent ne pas récupérer les montants initialement investis.
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