Quand la Chine se remettra-t-elle de la crise du secteur immobilier ?
Sans nouvelles mesures de relance plus décisives, l’économie chinoise n'est pas prête à redécoller.
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Les données économiques de la Chine pour le mois d’août ne sont guère réjouissantes. Elles suggèrent que la croissance du troisième trimestre pourrait stagner par rapport au taux de 0,7 % (en glissement trimestriel) enregistré au trimestre précédent. La Chine est loin des niveaux de croissance nécessaires pour atteindre son objectif de 5 %.
Les exportations ont encore dépassé les prévisions le mois dernier, mais l’économie intérieure reste atone, et les dépenses de consommation et d’investissement sont inférieures aux prévisions du consensus.
Nous doutons que la Chine puisse atteindre son objectif de croissance du PIB de 5 % en 2024. Nous pensons même que l’activité économique ralentira encore en 2025, à moins de nouvelles mesures de relance budgétaire. Nous n’excluons pas cette possibilité, les régulateurs financiers chinois ayant convoqué un point de presse le 24 septembre.
Faute de mesures budgétaires ciblant la demande à hauteur de 4 à 5 % du PIB, tel que l’apport d’un soutien supplémentaire au secteur du logement, nos prévisions incluent un risque baissier.
La crise du logement continue de peser lourdement sur l'économie
L’économie chinoise présente des points positifs, comme des investissements dans l’industrie manufacturière et les infrastructures. Mais dans l’ensemble, la crise du logement continue de peser lourdement sur l’économie, à la fois directement sur l’activité liée à l’immobilier, et indirectement par l’érosion de la confiance et les effets sur la richesse.
Les ventes de logements ont continué de plonger en août. En chute de plus de 50 % depuis mi-2021, elles atteignent des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis 2010. L’effondrement des mises en chantier est encore plus important. Les données officielles indiquent que les prix des logements ont également continué à baisser le mois dernier. En conséquence, les prix des maisons neuves comme des maisons anciennes sont en baisse d’environ 6 % et 13 % respectivement depuis mi-2021.
Vu ces chiffres, on se demande combien de temps la crise immobilière va encore durer. Une analyse des données de 20 grandes économies publiées par la Banque des règlements internationaux (BRI) montre que les corrections des prix de l’immobilier durent en moyenne près de six ans, avec des baisses de près de 30 % des prix nominaux entre les sommets et les creux (voir tableau ci-dessous).
Ensuite, il faut encore environ six ans pour que les prix retrouvent leurs sommets précédents. Dans certains cas, comme au Japon et en Espagne, il faut beaucoup plus de temps pour renouer avec les niveaux antérieurs, si toutefois ils sont jamais retrouvés.
En l’occurrence, la correction du secteur chinois du logement pourrait encore durer trois ans, avec le risque de nouvelles baisses de prix significatives. On ne peut exclure que cette récession dure plus longtemps que la moyenne, compte tenu de l’ampleur de la surévaluation du marché du logement et des tendances démographiques, qui impliquent une baisse structurelle de la demande à long terme. Parallèlement, les autorités s’opposent aux forces du marché par le biais de la réglementation, par exemple, en contrôlant les prix.
Notre analyse montre également que les corrections immobilières ont généralement des répercussions importantes sur l’ensemble de l’économie. Dans les principales économies que nous avons analysées, la croissance de la consommation des ménages a été plus lente de 5 à 6 points de pourcentage en moyenne pendant les corrections immobilières qu’au cours des dix années qui ont précédé le pic des prix de l’immobilier.
La faiblesse de la demande a également généralement réduit de près de 2 % le taux annuel d’inflation sous-jacente. Même si nous avons analysé en grande partie des crises du logement qui se sont produites parallèlement à des événements régionaux ou mondiaux, tels que les crises financières asiatiques et mondiales de la fin des années 1990 et du milieu des années 2000, nous avons aussi constaté que dans d’autres contextes, les chutes de l’immobilier ont des conséquences économiques globalement similaires.
Des conditions qui nécessitent une action politique forte
Ces constatations confirment notre opinion selon laquelle la croissance économique chinoise restera modérée, et les anticipations de reprise de l’inflation l’année prochaine sont optimistes.
Jusqu’à présent, la croissance de la consommation a été relativement résiliente. Pendant les dix années précédant le pic des prix de l’immobilier mi-2021, la consommation a contribué à hauteur de 4 points de pourcentage environ à la croissance du PIB. Elle y contribue à hauteur d’environ 3 points actuellement. Cette observation indique que les dépenses de consommation baissent davantage en cas de correction immobilière prolongée. Et comme l’inflation sous-jacente augmente à peine d’un mois sur l’autre et que le pays souffre d’un excédent d’offre et d’un endettement lourd, le risque de déflation est réel.
En conclusion, ces conditions macroéconomiques nécessitent une action politique plus agressive de la part du gouvernement chinois. Il semble évident que les initiatives politiques lancées pour stabiliser le marché du logement, telles que la baisse des taux d’intérêt hypothécaires et l’allègement de la réglementation sur les achats immobiliers, n’ont pas donné les résultats escomptés.
Par ailleurs, l’écart qui s’est creusé entre les taux d’intérêt hypothécaires et les emprunts hypothécaires (représentés par les emprunts à moyen et à long terme des ménages) indique que dans l’ensemble, les acquéreurs potentiels ne sont pas disposés à acheter des biens immobiliers à n’importe quel niveau de taux.
Des mesures de relance budgétaire ont soutenu l’activité dans certains secteurs, comme les investissements dans les infrastructures, mais elles n’ont pas été assez importantes pour atténuer la crise du logement. En effet, comme le montre la répartition de la dynamique du crédit, l’émission d’obligations d’État a été un bon moteur, mais la faiblesse des prêts bancaires a tiré la dynamique du crédit vers le bas.
Or, la dynamique du crédit précède généralement l’activité d’environ neuf mois; il s’agit donc d’un signal négatif pour l’activité en 2025. De plus, l’impulsion donnée par les émissions d’obligations d’État commençant à s’essouffler, les perspectives pourraient encore se dégrader dans les mois à venir.
Jusqu’à présent, le gouvernement se refuse à apporter un soutien supplémentaire à l’économie. Peut-être parce que la détérioration constante de la dynamique de la dette publique lui laisse tout simplement moins de marge de manœuvre pour mettre en place des mesures de relance. Dans ce cas, les politiques futures pourraient s’orienter vers des réformes et une monétisation des actifs publics.
Il se peut aussi que les décideurs politiques attendent le résultat de l’élection américaine de novembre, qui pourrait avoir des conséquences majeures pour l’économie et les marchés financiers chinois. Quoi qu’il en soit, sans nouvelles mesures de relance plus décisives, l’économie chinoise n’est pas prête à redécoller.
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